晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-04-11 宏观策略 2025年04月11日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 在美元指数处于弱势、非美货币相对较强的背景下，人民币对美元汇率贬值或既是对海外风险事件的被动反应，也有汇率管理上主动释放风险的蕴意。在人民币汇率贬值节奏上，中间价或继续发挥“控场”的作用：或继续选择有序、渐进的方式推进人民币贬值。 固收金工 投资建议：我们预计伟测转债上市首日价格在112.72~125.13元之间，签率为0.0046%，上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在112.72~125.13元之间。我们预计网上中签率为0.0046%，建议积极申购。伟测科技主要从事晶圆测试、芯片成品测试以及与集成电路测试相关的配套服务。产品主要应用于通讯、计算机、汽车电子、工业控制、消费电子等领域，伟测科技营业收入主要来源于晶圆测试业务，产品结构年际调整。2021年以来，伟测科技晶圆测试业务收入逐年增长，2021-2023年项目运营业务收入占主营业务收入比重分别为55.63%、57.57%和60.08%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定，成品类、其他业务占比趋于稳定。伟测科技销售净利率近期下降，毛利率下降，销售费用率近期上升，财务费用率上升，管理费用率近期上升。风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 固收点评20250409：安集转债：半导体材料国产化先锋 我们预计安集转债上市首日价格在109.63~122.00元之间，我们预计中签率为0.0037%。综合可比标的以及实证结果，考虑到安集转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在109.63~122.00元之间。我们预计网上中签率为0.0037%，建议积极申购 固收点评20250409：清源转债：光伏领域的稳健践行者 我们预计清源转债上市首日价格在100.22~111.65元之间，我们预计中签率为0.0020%。综合可比标的以及实证结果，考虑到清源转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在100.22~111.65元之间。我们预计网上中签率为0.0020%，建议积极申购 行业 推荐个股及其他点评 事件：24年营收351.4亿，归母净利润36.20亿，同比分别为+9.59%/+10.14%。Q4营收116.5亿，归母净利润16.46亿，同比分别为+0.37%/+14.13%，符合预期。消费电子高速增长，汽车/服务器同比增长90%。2024年，公司在以智能手机为代表的通讯用板领域实现营业收入242.36亿元，同比增长3.08%；消费电子及计算机用板业务实现营业收入97.54亿元，同比增长22.30%，其中AI端侧类产品收入占比已超过45%。公司汽车\服务器用板及其他PCB产品业务实现销售收入10.25亿元，同比增长90.34%。公司紧跟技术前沿，多功能动态完整模组/新型天线模组/太空通讯板/高速运算AI板等产品已具备量产化能力。 2024新产能陆续释放，2025年预计50亿资本开支彰显信心。为应对AI和智能汽车带来的高阶HDI及SLP产品需求，2024年公司持续推进产能升级与全球化布局：1）淮安三园区高阶HDI及SLP项目一期工程已于2024年顺利投产，二期工程正在加速建设中；2）泰国园区建设项目也预计于2025年5月建成，年内陆续投产。2025年公司资本支出预计50亿元，继续扩大产能，彰显公司对未来市场的信心。AI时代+折叠屏，看好SLP和FPC双赛道龙头。公司作为SLP和FPC的领军企业，有望受益于端侧AI和折叠屏两大趋势。1）端侧AI带来内部空间大幅压缩，FPC体积小/轻薄/导电密度高等特点尤其是适配，同时作为搭载芯片的SLP产品预计随着芯片性能的提升在面积和材料上进一步提升价值链。2）FPC的可折叠优势在内部连接上不可或缺，相比直板机FPC将发挥更大的作用，相比其它零部件更受益于可折叠趋势。公司作为FPC核心供应商，将充分受益此轮消费电子创新浪潮。盈利预测与投资评级：我们看好公司受益AI和折叠屏趋势，预计公司2025-2027年归母净利润为44.6/50.5/59.0亿元（此前预测25-26年41.1/47.3亿），同比增长23.3%/12.1%/16.9%，对应P/E为14/12/10倍，维持“买入”评级。风险提示：创新不及预期；竞争加剧；地缘政治风险等 中炬高新（600872）：2024年报点评：业绩符合预期，改革持续优化 行业需求疲软，公司仍处于改革期，我们下调25-26年收入预期为58/66亿元（此前25-26年预期为63/72亿元），新增27年收入预期75亿元，同比+6%/+13%/+14%；下调25-26年归母净利润预期为8.9/10.1亿元（此前25-26年预期为9.8/11.9亿元），新增27年预期为11.6亿元，同比+0.19%/+13%/+14%，对应25-27年PE分别为19/16/14x，维持“买入”评级。 杰瑞股份（002353）：2024年报点评：2024年归母净利润+7%，在手订单饱满业绩拐点即将到来 盈利预测与投资评级：公司是机械板块出海标的中估值低&成长性确定的优质标的，考虑到海外关税风险不确定性，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至30.27/34.92亿元，新增2027年归母净利润预测为39.90亿元，当前市值对应估值为10/8/7倍，维持“买入”评级。风险提示：国际油价波动；国内油气资本开支不及预期；国际贸易摩擦 福斯特（603806）：2024年报点评：胶膜单平盈利优于同行，电子材料建立第二增长曲线 证券研究报告 盈利预测与投资评级：考虑行业竞争激烈，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为16.3/22.3/29.5亿元，同增25%/37%/32%（2025-2026年前值为24.4/32.6亿元），对应PE为20/15/11倍，给25年30x，对应18.7元，考虑公司电子材料业务逐步放量贡献新增长点，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧，需求不及预期。 容百科技（688005）：2024年年报点评：Q4韩国工厂扭亏，盈利水平提升明显 盈利预测与投资评级：由于公司海外工厂进展顺利，我们上调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润8.1/10.4/13.1亿元（原预期25-26年 为7.0/10.0亿 元 ）， 同 比+172%/+29%/+27%， 对 应PE为17x/13x/10x，考虑公司海外布局优势明显，维持“买入”评级。风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。 分众传媒（002027）：收购新潮梯媒行业格局大幅改善，行业估值有望大幅提升 盈利预测及投资评级：由于分众传媒的市占率持续提升，业绩具备一定的韧性，我们维持2024-2026年的EPS预测0.39/0.43/0.50元，2024-2026年对应当前PE分别为16.80/15.05/13.05倍，维持“买入”评级。 宇通重工（600817）：2024年报点评：扣非归母同增23%，环卫新能源销量大增&市占率回升 盈利预测与投资评级：考虑市场放量期竞争加剧，我们将公司2025-2026年归母净利润从3.31/4.09亿元下调为2.62/3.30亿元，预计2027年归母净利润为4.13亿元，当前市值对应2025-2027年PE为21/17/13倍，随着全面电动化试点、“两新”等政策的落实，新能源环卫装备有望加速放量，公司受益电动化放量弹性最大，维持“买入”评级。风险提示：新能源渗透率不及预期，市场竞争加剧，应收账期延长。 宏观策略 观点贸易风险催化和主动缓释共同促成人民币贬值：在美元指数偏弱、非美货币相对较强的背景下，人民币对美元汇率贬值或既是对海外风险事件的被动反应，也有汇率管理上主动释放风险的蕴意。在人民币汇率贬值节奏上，中间价或继续发挥“控场”的作用：或继续选择有序、渐进的方式推进人民币贬值。预计中间价或保持“有收有放”的风格：既平缓中间价的抬升幅度，有序释放风险；又循序渐进打开USDCNY的上方空间。预计USDCNY或渐进抬升至7.40-7.50区间。人民币汇率贬值的三个特征：（1）CNH比CNY反应更快更猛烈，直接表明本轮人民币贬值的诱因来自海外冲击；（2）USDCNY掉期点重新下行，且偏离利率平价水平，或表明非金融企业部门的购汇需求重新崛起，为了平衡市场供需，外汇管理部门重新通过掉期操作“借入美元”稳定即期市场供需；（3）人民币呈现对主要货币“全面贬值”的态势，CFETS人民币汇率指数和人民币对美元汇率共同下跌。应对汇率市场高波动阶段：中间价引导释放弹性、“囤汇”规模继续扩张。本轮人民币汇率，从汇率管理政策和跨境资金方面做出应对冲击的准备：（1）中间价主动缓释风险，即期市场恢复弹性，预计4月份美元兑人民币中间价将继续发挥对即期汇率的引导作用：如果中间价连续且以超过50个基点的幅度抬升，或意在引导即期汇率及时缓释风险，USDCNY有较大概率继续击破7.35的上限约束，向7.40-7.50市场的整数心理关口靠拢；如果中间价连续持平或在50个基点以内渐进上调，或显示中间价有继续“牵引”即期汇率的作用；（2）一季度非金融企业和居民部门继续“囤汇”，尽管表明市场仍预期人民币汇率贬值，但是也会在人民币“充分”贬值时成为“抄底”买入人民币、稳定外汇市场供需的力量。站在2025年4月贸易政策风起云涌、外汇市场面临巨大不确定性的阶段，阶段性释放贬值压力对于稳定人民币汇率预期、平衡外汇市场供需而言反而是一种利好，2024年12月至2025年2月囤积的外汇资产，在市场供需失衡时将成为再平衡的机制。货币政策：“稳汇率”V.S.宽货币的抉择。海外经济挑战增大、出口增速面临下滑风险时，“稳增长”的诉求要求经济政策继续加大支持力度，通过提振内需来对冲出口下行压力，货币政策“降准降息”的“机”或正随基本面而打开操作窗口。（1）“弱美元+非美货币强势”=及时贬值释放“宽货币”空间，在全球贸易冲突升级引发资产抛售潮，欧元和日元等非美货币相对走强，其他非美货币也尚未承受系统性贬值压力，此时人民币主动释放汇率贬值压力，有利于国内货币政策更加“及时”落地“适度宽松”；（2）“强美元+非美货币弱势”=“稳汇率”压力抬升，当美元资产的危机模式解除，“弱美元”重新转化为“强美元”、非美货币汇率再度承受系统性贬值，欧元和日元等主要货币进入贬值趋势时，人民币“稳汇率”压力或将上升，对跨境资金流动“防风险”的考虑或开始对“宽货币”产生制约。风险提示：特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；中国的对冲政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；特朗普加征关税或冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确。（证券分析师：芦哲证券分析师：王洋） 固收金工 事件伟测转债（118055.SH）于2025年4月9日开始网上申购：总发行规模为11.75亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于伟测半导体无锡集成电路测试基地等项目。当前债底估值为98.02元，YTM为2.16%。伟测转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.10%、0.30%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.50%（2025-04-08）计算,纯债价值为98.02元，纯债对应的YTM为2.16%，债底保护较好。当前转换平价