晨会纪要

宏观策略 2025年04月10日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 硬科技实力持续提升，国产化率仍有空间：中国在自主创新的路上奋力追赶，近年来排名持续上升。在科学、技术和生产的每个维度的复合领域评分上，中国在所有三个维度的复合评分都经历了飞跃，尤其在技术维度上增长得最为明显，且增长速度还在持续提升。从产业增加值和海外收入分布来看，目前中国科技企业对国内市场的依赖程度和国产化程度仍然有待提升。“科特估”体系下资本市场与国产化的协同效应：国产化是实现产业链安全的必要路径，国产企业通过“估值提升—信心提升—资金流入—国产化率提升—估值提升”形成正向的闭环，资本市场与产业形成产融协同新范式，有望进一步增加资本市场和经济运行的稳定性。在“科特估”的引领下，资本市场对科技企业给予了极强的信心，国产化率进一步提升的过程中，资本市场配合给与估值提升的配合，进一步增强企业创新的信心，“科特估”正是对中国经济“新旧动能转换”的重定价。风险提示：经济数据改善节奏不及预期，海外关税进一步超预期，地缘政治风险，国内科技产业业绩落地不及预期 宏观点评20250407：应对关税冲击，逆周期政策还有哪些可选项？ 我们认为稳增长的政策选择很多，接下来的系统性政策可能会有三个重点：①防止出口风险扩散→②调整需求结构→③扩大政策规模。风险提示：政策落地不及预期；政策调整风险；政策理解偏误。 固收金工 总结与观点：1）当前湖北省城投债等级利差在债市震荡行情中小幅走阔至15BP左右，在城投板块整体受化债逻辑的加持叠加湖北省自身区域发展定位清晰的前提下，湖北省城投主体的信用风险预计将趋于缓释，利差大幅回调的概率不高，走势或仍以跟随债市宏观环境变化而变化，因此针对湖北省城投主体采取资质下沉策略仍具备一定的票息性价比。2）但由于经济基本面修复进度、刺激经济修复的相关政策力度和效果以及央行在资金面的调控和降准降息的时机判断均构筑市场的不确定性，故建议投资者把握每一次的调整时机进行中短端下沉布局，同时搭配久期策略，由短及长渐进式增加仓位，包括湖北省在内的中部大省均适宜作为增厚票息收益的目标区域，部分市（州）的存量城投债平均票面利率可达5%以上，此外，若出现强资质主体新发长债的机会亦可参与。风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 固收周报20250406：转债加权估值中枢预将维稳 上周（0331－0404）海外风险类资产受特朗普关税政策超预期影响，全面承压，主要经济体国债收益率长端跌幅在10－30bp不等，其中美债10Y跌幅约20bp，跌破4%整数大关，围绕中期再通胀预期的交易让位于围绕 证券研究报告 短期硬着陆预期的交易。我们认为如果慢性滞胀预期让位于急性衰退预期，联储或早于6月重启降息，以同时应对财政的再平衡—本质上即紧缩—举措，以及潜在针对特朗普关税政策的关税反制，两者均将抑制总需求，短期美债10Y存在继续探底的空间。我们进一步认为在策略上，当前做陡曲线—即做多短端，同时做空长端—仍有较大可能，在未来一段时间获得市场青睐。国内方面权益指数多呈现类“十字星”形态，且上证指数周四尾盘有所拉升，同全球权益市场表现呈现出一定弱相关关系。转债方面周四受益于权重银行、猪及公用、必选消费行业题材支撑，大盘指数及金融、公用事业、日常消费指数逆势收红，内循环优于外循环题材表现。转债策略上仍整体延续前期观点，后市几点增量/修正思考：1）大盘权重标的以银行、光伏、猪等中低价高评级标的为主，在转债配置层面的稀缺性所导致的估值保护，将体现在控回撤的高亮表现上，风险收益分析甚至可能优于正股；2）建议关注业绩波动较小且确定性强，债底保护坚实的中高评级标的，并广泛置换中高价高估值（绝对估值而非相对估值）标的，以增强持仓的控回撤能力；3）短期不再建议去做信用下沉或负溢价率博弈，以规避正股潜在的向下波动。 固收周报20250406：周观：“对等关税”如何影响债券市场？（2025年第13期） 美国当地时间4月2日下午，特朗普签署关于“对等关税”的行政令，宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，对部分国家征收更高的差异化“对等关税”，其中对中国加征34%税率。受此影响，全球金融市场震动，4月3日当日，各期限国债收益率全线下行，其中10年期国债活跃券收益率下行7.8bp至1.73%。对于债券市场而言，我们认为此次“对等关税”将打破2025年初以来债券市场震荡的格局，在基本面、宽货币政策和资产荒的推动下，债牛逻辑更加顺畅。首先，对于基本面而言，我们一直观察库存周期。从去年9月开始，库存周期进入“主动去库存”，今年2月出现了从“主动去库存”转向“被动去库存”的迹象，处于阶段切换的关键阶段。我们注意到下游行业大多仍然处于“主动去库存”阶段，经济从下游需求向上游传导的基础仍然较为薄弱。“对等关税”对外需的冲击将影响企业利润，令经济萧条期的时间延长，基本面方向有利于债券。其次，对货币政策的安排上，2025年一季度货政委员会例会保持“择机降准降息”的表述。对于其中的“机”，一是外部货币政策调整，二是内部基本面的变化。此前市场普遍预期降息落地时间为下半年。在“对等关税”的冲击下，择机过程中，内部基本面的权重上升，二季度对于货币政策的博弈将加剧，宽货币抢跑情景或再现。此前一季度央行有定力收紧流动性，在于对经济基本面复苏有信心，“对等关税”后定力或难延续。最后，在“资产荒”方面，3月31日公布了二季度国债发行计划，5000亿元注资特别国债的即将发行令市场产生了供给冲击的担忧，但若风险偏好在“对等关税”的冲击下走弱，增加的债券供给将得到有效的消解。同时，截至4月3日，各省份共公布二季度地方债发行计划19136亿元，而一季度共发行地方债28421亿元，虽然还有部分三分之一的省份未公布发行计划，但目前来看地方债供给压力可控。“对等关税”政策公布后，宏观和政策环境不确定性陡增，建议投资者在不确定下博弈债券的确定性收益，二季度10年期国债收益率或下行至1.5%。风险提示：特别国债供给冲击；美关税政策扰动。 固收点评20250405：二级资本债周度数据跟踪（20250331-20250404） 本周（20250331-20250404）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级资本债周成交量合计约1616亿元，较上周减少224亿元。 固收点评20250405：太能转债：光伏电站运营龙头 我们预计太能转债上市首日价格在93.85~104.52元之间，我们预计中签率为0.0130%。 固收点评20250405：绿色债券周度数据跟踪（20250331-20250404） 本周（20250331-20250404）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券3只，合计发行规模约11.00亿元，较上周减少156.81亿元。绿色债券周成交额合计437亿元，较上周减少129亿元。 行业 2025年3月，基金指数净值整体小幅下跌，各类型基金收益高于股票指数型，其中普通股票型、偏股混合型基金小幅上涨。2025年3月，股票型ETF基金资金净流出83亿元，现存总规模24,096亿元。股票型ETF主要按照宽基ETF、行业与主题ETF、风格ETF分类分析。宽基ETF方面，净流出279亿元，规模维持在17,937亿元；行业与主题ETF方面，净流入163亿元，规模维持在5,793亿元；风格ETF方面，净流入32亿元，规模维持364亿元。金融板块ETF呈现资金流入态势。截至3月31日收盘，银行ETF总市值达175亿元，净流出7亿元；证券ETF总市值达579亿元，净流入9亿元。风险提示：1）市场变化风险：本报告所有统计结果均基于历史数据，未来市场仍有波动风险。2）政策变化风险：政策的调整可能会对市场产生重大影响，导致基金净值大幅波动。 推荐个股及其他点评 公司发布2024年度报告，实现营业收入7.15亿元，同比+12.42%；归母净利润1.51亿元，同比+21.32%；扣非归母净利润1.48亿元，同比+27.83%。业绩同比增长主要系公司发力国内自主品牌业务，受益于国产替代趋势，并稳健有序地拓展新业务，博格华纳、博世、耐世特、恺博等知名客户新项目带来增量；同时坚持全球化布局，海外知名客户如博世、麦格纳、博格华纳等在手项目快速增量爬坡，驱动较高毛利的境外市场营收同比+15.55%，带动公司整体销售毛利率同比提升0.62pct至37.29%。此外，公司持续推进降本增效与数字化管理提升，技术赋能提速增产扩能，单件产品生产成本有所下降，销售净利率同比+1.55pct至21.06%。公司高品质差异化产品构筑品牌竞争力，不断完善国内海外市场协同发展格局，业绩 增 长 可 期 。 我 们 调 整 公 司2025~2027年 实 现 归 母 净 利 润 分 别 为1.94/2.42/3.01亿元（2025/2026前值为2.07/2.55亿元），对应最新PE为21.19/16.95/13.63x，维持“买入”评级。风险提示：1）国际贸易风险;2）汇率波动风险;3）市场竞争加剧风险。 尚太科技（001301）：25Q1业绩预告略超预期，盈利水平持续可期 盈利预测与投资评级：维持25-27年归母净利润预测为10.3/14.3/17.5亿元，同比+22%/+39%/+23%，对应13/9/8倍PE，给予25年20倍pe，目标价78.8元，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期，原 材料价格波动，市场竞争加剧。 长江电力（600900）：2025Q1电量稳增，十年期国债收益率下行，红利标杆空间打开 盈利预测与投资评级：公司已发布2024年业绩快报，我们维持公司2024-2026年 归 母 净 利 润325.20/341.82/354.25亿 元 的 预 期 ； 同 比 增 长19.4%/5.1%/3.6%；对应当前PE 22/21/20倍（估值日2025/4/8），维持“买入”评级。 比亚迪（002594）：2025年一季报预告点评：大超市场预期，全球化和智能化强化优势 投资建议：考虑到需求好于预期，我们上修公司25-27年归母净利550/683/821亿元（此前预测531/651/781亿元），同增37%/24%/20%，对应PE 18/15/12x，给予25年28x，目标价507元，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动，销量不及预期。 古井贡酒（000596）：2024年业绩快报点评：稳健收官，平稳过渡 事件：公司发布2024年业绩快报，24FY实现总营收235.8亿元，同增16.4%；利润总额77.9亿元，同增23.0%；归母净利55.1亿元，同增20.2%。相应估算24Q4总营收、利润总额、归母净利分别同增4.8%、1.6%、-1.2%。业绩基本符合市场预期，所得税对净利增速造成拖累。24FY稳健收官，省内保持强势。2024年公司持续推动省内网点下沉，省外样本市场亦打造稳步推进。1）分产品：24FY估算古井分部收入同增约17%，其中预计年份原浆收入同增约20%，古5、献礼等合计同比实现个位数增长，古20同增双位数，古8、古16增速更快。2024年商务需求边际趋弱背景下，公司宴席及动销活动主要向古8、古16倾斜。2）分区域看：24FY古井省内增速略快于省外，其中古8及以下产品省内外收入增速差异不大，但省内古16、古20结构性增长好于省外：1是省内古井引领消费升级卓有成效，2是古20明确省外控量保价，并加强窜货整治，省外回流省内现象显著减少。盈利预测与投资评级：收入端，25Q1古井回款任务顺利推进，预计全年收入双位数增长压力不大；利润端，考虑2024年税金影响，预计2025年净利率同比仍有改善空间。参考2024业绩快报以及2025开年回款动销情况，相应调整2024~2026年归母净利润为55.1、63.1、74.1亿元（前值为57.0、66.7、79.3亿元），同比+20%、15%、17%，对