晨会纪要

宏观策略 2025年04月09日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 硬科技实力持续提升，国产化率仍有空间：中国在自主创新的路上奋力追赶，近年来排名持续上升。在科学、技术和生产的每个维度的复合领域评分上，中国在所有三个维度的复合评分都经历了飞跃，尤其在技术维度上增长得最为明显，且增长速度还在持续提升。从产业增加值和海外收入分布来看，目前中国科技企业对国内市场的依赖程度和国产化程度仍然有待提升。“科特估”体系下资本市场与国产化的协同效应：国产化是实现产业链安全的必要路径，国产企业通过“估值提升—信心提升—资金流入—国产化率提升—估值提升”形成正向的闭环，资本市场与产业形成产融协同新范式，有望进一步增加资本市场和经济运行的稳定性。在“科特估”的引领下，资本市场对科技企业给予了极强的信心，国产化率进一步提升的过程中，资本市场配合给与估值提升的配合，进一步增强企业创新的信心，“科特估”正是对中国经济“新旧动能转换”的重定价。风险提示：经济数据改善节奏不及预期，海外关税进一步超预期，地缘政治风险，国内科技产业业绩落地不及预期 宏观点评20250407：应对关税冲击，逆周期政策还有哪些可选项？ 我们认为稳增长的政策选择很多，接下来的系统性政策可能会有三个重点：①防止出口风险扩散→②调整需求结构→③扩大政策规模。风险提示：政策落地不及预期；政策调整风险；政策理解偏误。 固收金工 总结与观点：1）当前湖北省城投债等级利差在债市震荡行情中小幅走阔至15BP左右，在城投板块整体受化债逻辑的加持叠加湖北省自身区域发展定位清晰的前提下，湖北省城投主体的信用风险预计将趋于缓释，利差大幅回调的概率不高，走势或仍以跟随债市宏观环境变化而变化，因此针对湖北省城投主体采取资质下沉策略仍具备一定的票息性价比。2）但由于经济基本面修复进度、刺激经济修复的相关政策力度和效果以及央行在资金面的调控和降准降息的时机判断均构筑市场的不确定性，故建议投资者把握每一次的调整时机进行中短端下沉布局，同时搭配久期策略，由短及长渐进式增加仓位，包括湖北省在内的中部大省均适宜作为增厚票息收益的目标区域，部分市（州）的存量城投债平均票面利率可达5%以上，此外，若出现强资质主体新发长债的机会亦可参与。风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 固收周报20250406：转债加权估值中枢预将维稳 上周（0331－0404）海外风险类资产受特朗普关税政策超预期影响，全面承压，主要经济体国债收益率长端跌幅在10－30bp不等，其中美债10Y跌幅约20bp，跌破4%整数大关，围绕中期再通胀预期的交易让位于围绕 证券研究报告 短期硬着陆预期的交易。我们认为如果慢性滞胀预期让位于急性衰退预期，联储或早于6月重启降息，以同时应对财政的再平衡—本质上即紧缩—举措，以及潜在针对特朗普关税政策的关税反制，两者均将抑制总需求，短期美债10Y存在继续探底的空间。我们进一步认为在策略上，当前做陡曲线—即做多短端，同时做空长端—仍有较大可能，在未来一段时间获得市场青睐。国内方面权益指数多呈现类“十字星”形态，且上证指数周四尾盘有所拉升，同全球权益市场表现呈现出一定弱相关关系。转债方面周四受益于权重银行、猪及公用、必选消费行业题材支撑，大盘指数及金融、公用事业、日常消费指数逆势收红，内循环优于外循环题材表现。转债策略上仍整体延续前期观点，后市几点增量/修正思考：1）大盘权重标的以银行、光伏、猪等中低价高评级标的为主，在转债配置层面的稀缺性所导致的估值保护，将体现在控回撤的高亮表现上，风险收益分析甚至可能优于正股；2）建议关注业绩波动较小且确定性强，债底保护坚实的中高评级标的，并广泛置换中高价高估值（绝对估值而非相对估值）标的，以增强持仓的控回撤能力；3）短期不再建议去做信用下沉或负溢价率博弈，以规避正股潜在的向下波动。 固收周报20250406：周观：“对等关税”如何影响债券市场？（2025年第13期） 美国当地时间4月2日下午，特朗普签署关于“对等关税”的行政令，宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，对部分国家征收更高的差异化“对等关税”，其中对中国加征34%税率。受此影响，全球金融市场震动，4月3日当日，各期限国债收益率全线下行，其中10年期国债活跃券收益率下行7.8bp至1.73%。对于债券市场而言，我们认为此次“对等关税”将打破2025年初以来债券市场震荡的格局，在基本面、宽货币政策和资产荒的推动下，债牛逻辑更加顺畅。首先，对于基本面而言，我们一直观察库存周期。从去年9月开始，库存周期进入“主动去库存”，今年2月出现了从“主动去库存”转向“被动去库存”的迹象，处于阶段切换的关键阶段。我们注意到下游行业大多仍然处于“主动去库存”阶段，经济从下游需求向上游传导的基础仍然较为薄弱。“对等关税”对外需的冲击将影响企业利润，令经济萧条期的时间延长，基本面方向有利于债券。其次，对货币政策的安排上，2025年一季度货政委员会例会保持“择机降准降息”的表述。对于其中的“机”，一是外部货币政策调整，二是内部基本面的变化。此前市场普遍预期降息落地时间为下半年。在“对等关税”的冲击下，择机过程中，内部基本面的权重上升，二季度对于货币政策的博弈将加剧，宽货币抢跑情景或再现。此前一季度央行有定力收紧流动性，在于对经济基本面复苏有信心，“对等关税”后定力或难延续。最后，在“资产荒”方面，3月31日公布了二季度国债发行计划，5000亿元注资特别国债的即将发行令市场产生了供给冲击的担忧，但若风险偏好在“对等关税”的冲击下走弱，增加的债券供给将得到有效的消解。同时，截至4月3日，各省份共公布二季度地方债发行计划19136亿元，而一季度共发行地方债28421亿元，虽然还有部分三分之一的省份未公布发行计划，但目前来看地方债供给压力可控。“对等关税”政策公布后，宏观和政策环境不确定性陡增，建议投资者在不确定下博弈债券的确定性收益，二季度10年期国债收益率或下行至1.5%。风险提示：特别国债供给冲击；美关税政策扰动。 固收点评20250405：二级资本债周度数据跟踪（20250331-20250404） 本周（20250331-20250404）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级资本债周成交量合计约1616亿元，较上周减少224亿元。 固收点评20250405：太能转债：光伏电站运营龙头 我们预计太能转债上市首日价格在93.85~104.52元之间，我们预计中签率为0.0130%。 固收点评20250405：绿色债券周度数据跟踪（20250331-20250404） 本周（20250331-20250404）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券3只，合计发行规模约11.00亿元，较上周减少156.81亿元。绿色债券周成交额合计437亿元，较上周减少129亿元。 行业 负债端、资产端均有改善机会，低估值+低持仓，攻守兼备。1）我们认为市场储蓄需求依然旺盛，同时在监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率降至1.63%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金对保险股持仓仍处于低位，估值对负面因素反应较为充分。2025年4月7日保险板块估值0.47-0.73倍2025E P/EV，处于历史低位，行业维持“增持”评级。风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单增长不及预期。 工程机械行业点评报告：3月销量点评：3月挖机销量同比+29%超预期，旺季保持高景气 投资建议：国内处于上行周期起点，距离行业高点仍有2-3年景气度，估值&业绩向上弹性较大，短期回调后配置性价比高。推荐【三一重工】【中联重科】【柳工】【山推股份】【恒立液压】。风险提示：宏观经济波动；国际政治风险；行业竞争加剧。 公用事业行业跟踪周报：电改深化电价机制完善，电力资产模式变革价值重估 投资建议：国债收益率下降红利配置正当时。1）水电：量价齐升、低成本受益市场化。度电成本所有电源中最低，省内水电市场电价持续提升，外输可享当地电价。现金流优异分红能力强，折旧期满盈利持续释放。重点推荐【长江电力】。2）火电：优质区域火电电量电价有支撑，业绩稳定性提升红利属性彰显。建议关注【皖能电力】【申能股份】，建议关注【华电国际】【浙能电力】【华能国际】【国电电力】。3）核电：成长确定、远期盈利&分红提升。22/23年连续两年核准10台，24年再获11台核准，成长再提速。在建机组投运+资本开支逐步见顶。公司ROE看齐成熟项目有望翻倍，分红同步提升。重点推荐【中国核电】【中国广核】，建议关注【中广核电力H】。4）绿电：化债推进财政发力，绿电国补欠款历史问题有望得到解决。资产质量见底回升，绿电成长性再次彰显。重点推荐【龙净环保】，建议关注【龙源电力H】【中闽能源】【三峡能源】。5）消纳：关注特高压和电网智能化产业链。趋势一配电网智能化：关注【威胜信息】【东软载波】【安科瑞】；趋势二电网数字化：推荐虚拟电厂；趋势三国际化：推荐特高压和电网设备。风险提示：需求不及预期、电价煤价波动风险、流域来水不及预期等 证券研究报告 环保行业跟踪周报：中办国办明确价格改革顶层设计，关注稳健运营&自主可控&再生资源主线 政策跟踪：1）稳健增长+价格改革+分红提升=全面配置！关注进口替代&再生资源价值提升。贸易战升级，关注稳健运营、自主可控及再生资源三条主线。内需主导的防御资产：关注【固废】需求C端主导，自由现金流转正，年报大幅提分红，IDC合作等B端拓展提效，叠加收费改革，商业模式理顺，【水务】量价刚性，水价改革驱动价值重估，【电力】现金流表现优异电力运营商运营成本、投资成本受外部因素影响小，稳健红利。【燃气】进口美LNG关税率将增至49%、美气供给占比较小整体影响有限。自主可控：关注进口替代进程中技术龙头，重点推荐半导体洁净设备龙头【美埃科技】，建议关注高端科学仪器突围者【聚光科技】等。资源品价值提升：再生资源具备长期战略价值。关注酒糟资源化赛道，24年美豆占中国大豆进口比例为23%，美玉米占15%。酒糟饲料营养成分丰富，可替代部分玉米、豆粕，重点推荐【路德环境】。2）中办国办明确价格改革顶层设计，水务固废模式理顺有望迎价值重估。1）固废：推进垃圾处理计量收费。固废板块自由现金流改善提分红逻辑兑现中，供热、IDC合作等B端拓展空间大，叠加价格改革，共促商业模式理顺。重点推荐【瀚蓝环境】【永兴股份】【绿色动力】【光大环境】【伟明环保】【三峰环境】，建议关注【军信股份】【旺能环境】【中科环保】等。2）水务：推进水价市场化、居民阶梯水价&非居累进加价；优化污水处理收费政策。水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障，从而在成熟期获得类似全球范式的持续增长，如美国水业业绩10年复增10%，伴随同样确定的红利增长。重点推荐【兴蓉环境】【洪城环境】【中国水务】，建议关注【粤海投资】等。不一样的观点：价格改革不仅是一次性弹性，更重要的意义是【促进可预期的成长+鼓励alpha】。风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。 房地产行业跟踪周报：销售持续改善，多地放松政策陆续出台 周观点：4月第1周新房成交环比下降、同比下降，二手房成交环比下降、同比上升。3月31日，住建部发布国家标准《住宅项目规范》。规范将于今年5月1日起施行，要求住宅项目建设应以安全、舒适、绿色、智慧为目标，遵循“经济合理、安全耐久，以人为本、健康舒适，因地制宜、绿色低碳，科技赋能、智慧便利”的原则。投资建议：1）房地产开发：推荐华润置地、保利发展、滨江集团，建议关注绿城中国等；2）物业管理：推荐华润万象生活、绿城服务、保利物业、越秀服务；3）房地产经纪：推荐贝壳，建议关注我爱我家。风险提示：房地产调控政策放宽不及预期；行