晨会纪要

宏观策略 2025年04月08日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 核心观点：对等关税对美国经济的影响在于滞胀冲击与加剧收入分配不平等，后者将强化美国消费的下行风险。从大类资产表现来看，市场交易的更多是衰退而非滞胀，主要在于FedPut落空、油价大跌缓解通胀压力、以及大萧条经验的线性外推等。向前看，考虑到关税政策走向的高度不确定性，短期关注三类风险：①流动性恶化并出现危机；②欧盟奋起反制；③中美对抗升级。若上述风险事件消除，或是全球权益、大宗资产从左侧走向右侧的时机。综合看，短期看风险难言充分发酵，中期看经济仍存在滞胀风险，因流动性问题回调的黄金仍然是最佳资产。 宏观点评20250407：利率：宽松预期推向前低、资金面仍是关键 如果4月份资金面没有出现明显转松，“倒挂”依然会约束长期利率下行，市场或围绕前低附近激烈博弈，但是经过一季度利率修复Carry过程，长期利率上行的顶部或也相对明确。 宏观点评20250406：国际贸易摩擦对经济与资产配置的影响 避险情绪和宽松预期或推动利率挑战前低 宏观点评20250406：外部环境动荡下资本市场韧性凸显 全球市场在短期负面情绪释放后，仍将回归基本面验证的阶段，市场仍有足够的应对空间 固收金工 总结与观点：1）当前湖北省城投债等级利差在债市震荡行情中小幅走阔至15BP左右，在城投板块整体受化债逻辑的加持叠加湖北省自身区域发展定位清晰的前提下，湖北省城投主体的信用风险预计将趋于缓释，利差大幅回调的概率不高，走势或仍以跟随债市宏观环境变化而变化，因此针对湖北省城投主体采取资质下沉策略仍具备一定的票息性价比。2）但由于经济基本面修复进度、刺激经济修复的相关政策力度和效果以及央行在资金面的调控和降准降息的时机判断均构筑市场的不确定性，故建议投资者把握每一次的调整时机进行中短端下沉布局，同时搭配久期策略，由短及长渐进式增加仓位，包括湖北省在内的中部大省均适宜作为增厚票息收益的目标区域，部分市（州）的存量城投债平均票面利率可达5%以上，此外，若出现强资质主体新发长债的机会亦可参与。风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 固收周报20250406：转债加权估值中枢预将维稳 上周（0331－0404）海外风险类资产受特朗普关税政策超预期影响，全面承压，主要经济体国债收益率长端跌幅在10－30bp不等，其中美债10Y跌幅约20bp，跌破4%整数大关，围绕中期再通胀预期的交易让位于围绕短期硬着陆预期的交易。我们认为如果慢性滞胀预期让位于急性衰退预期，联储或早于6月重启降息，以同时应对财政的再平衡—本质上即紧 缩—举措，以及潜在针对特朗普关税政策的关税反制，两者均将抑制总需求，短期美债10Y存在继续探底的空间。我们进一步认为在策略上，当前做陡曲线—即做多短端，同时做空长端—仍有较大可能，在未来一段时间获得市场青睐。国内方面权益指数多呈现类“十字星”形态，且上证指数周四尾盘有所拉升，同全球权益市场表现呈现出一定弱相关关系。转债方面周四受益于权重银行、猪及公用、必选消费行业题材支撑，大盘指数及金融、公用事业、日常消费指数逆势收红，内循环优于外循环题材表现。转债策略上仍整体延续前期观点，后市几点增量/修正思考：1）大盘权重标的以银行、光伏、猪等中低价高评级标的为主，在转债配置层面的稀缺性所导致的估值保护，将体现在控回撤的高亮表现上，风险收益分析甚至可能优于正股；2）建议关注业绩波动较小且确定性强，债底保护坚实的中高评级标的，并广泛置换中高价高估值（绝对估值而非相对估值）标的，以增强持仓的控回撤能力；3）短期不再建议去做信用下沉或负溢价率博弈，以规避正股潜在的向下波动。 固收周报20250406：周观：“对等关税”如何影响债券市场？（2025年第13期） 美国当地时间4月2日下午，特朗普签署关于“对等关税”的行政令，宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，对部分国家征收更高的差异化“对等关税”，其中对中国加征34%税率。受此影响，全球金融市场震动，4月3日当日，各期限国债收益率全线下行，其中10年期国债活跃券收益率下行7.8bp至1.73%。对于债券市场而言，我们认为此次“对等关税”将打破2025年初以来债券市场震荡的格局，在基本面、宽货币政策和资产荒的推动下，债牛逻辑更加顺畅。首先，对于基本面而言，我们一直观察库存周期。从去年9月开始，库存周期进入“主动去库存”，今年2月出现了从“主动去库存”转向“被动去库存”的迹象，处于阶段切换的关键阶段。我们注意到下游行业大多仍然处于“主动去库存”阶段，经济从下游需求向上游传导的基础仍然较为薄弱。“对等关税”对外需的冲击将影响企业利润，令经济萧条期的时间延长，基本面方向有利于债券。其次，对货币政策的安排上，2025年一季度货政委员会例会保持“择机降准降息”的表述。对于其中的“机”，一是外部货币政策调整，二是内部基本面的变化。此前市场普遍预期降息落地时间为下半年。在“对等关税”的冲击下，择机过程中，内部基本面的权重上升，二季度对于货币政策的博弈将加剧，宽货币抢跑情景或再现。此前一季度央行有定力收紧流动性，在于对经济基本面复苏有信心，“对等关税”后定力或难延续。最后，在“资产荒”方面，3月31日公布了二季度国债发行计划，5000亿元注资特别国债的即将发行令市场产生了供给冲击的担忧，但若风险偏好在“对等关税”的冲击下走弱，增加的债券供给将得到有效的消解。同时，截至4月3日，各省份共公布二季度地方债发行计划19136亿元，而一季度共发行地方债28421亿元，虽然还有部分三分之一的省份未公布发行计划，但目前来看地方债供给压力可控。“对等关税”政策公布后，宏观和政策环境不确定性陡增，建议投资者在不确定下博弈债券的确定性收益，二季度10年期国债收益率或下行至1.5%。风险提示：特别国债供给冲击；美关税政策扰动。 固收点评20250405：二级资本债周度数据跟踪（20250331-20250404） 本周（20250331-20250404）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级资本债周成交量合计约1616亿元，较上周减少224亿元。 证券研究报告 固收点评20250405：太能转债：光伏电站运营龙头 我们预计太能转债上市首日价格在93.85~104.52元之间，我们预计中签率为0.0130%。 固收点评20250405：绿色债券周度数据跟踪（20250331-20250404） 本周（20250331-20250404）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券3只，合计发行规模约11.00亿元，较上周减少156.81亿元。绿色债券周成交额合计437亿元，较上周减少129亿元。 行业 风险提示：补贴政策不及预期；下游投资不及预期；行业周期波动。 汽车周观点：3月第4周乘用车环比+9.8%，继续看好汽车板块 美国加征关税对汽车影响？影响有限：零部件>乘用车/重卡/客车（几乎不出口美国）。美国最新对汽车零部件加征关税依旧是3月26日的【232法案】，此次“对等关税”对汽车零部件是豁免的，美墨加贸易协定依然有效（这个对零部件更重要）。按照海关总署，中国汽车零部件出口美国/墨西哥金额分别是115/43亿美元。基于主流零部件统计，大部分公司目前已经初步完成了北美产能布局（墨西哥为主，美国为辅），影响有限可控。#中国对美加关税对汽车影响？影响微弱：核心在于芯片的进口原产地风险评估。根据海关总署，2024年中国汽车行业从美国进口金额13.5亿美元，进口美国品牌整车6877辆，这个是利好国内自主品牌或特斯拉中国产。进口零部件核心是看芯片（英伟达/高通/TI）等原产地认证，如果按照封测地为标准，影响十分有限。目前时点对汽车板块投资建议？短期看贸易战升级影响市场情绪波动，但不影响我们看好2025年汽车板块底层逻辑【智能化+机器人】。短期从贸易战升级视角，汽车板块内相对收益品种：1）受贸易战影响微弱且有望受益内需刺激的红利股：宇通客车（不做美国市场）/中国重汽A-H/潍柴动力（不做美国市场）/福耀玻璃（已美国本地化建厂）；2）加速汽车AI芯片国产替代率：地平线+黑芝麻+自研AI芯片车企（华为系+小鹏+理想+比亚迪等）。风险提示：贸易战升级进一步超出预期；全球经济复苏力度低于预期；L3-L4智能化技术创新低于预期；全球新能源渗透率低于预期；地缘政治不确定性风险增大。 半导体行业点评报告：对等关税利好成熟制程&先进制程国产替代，看好自主可控大趋势 中国进口关税的加征利好成熟&先进制程设备国产替代：从海关总署数据来看，2024年我国来自美国的半导体设备（统计口径包含刻蚀、薄膜沉积、离子注入、量检测及部分后道封装设备）进口金额约337亿元，占总进口金额比重约为20%。4月4日中国宣布对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税，我们认为此次进口关税的加征利好半导体设备国产化率的进一步提升。一方面对于成熟制程而言，成熟制程反倾销有望加速，对原厂地的划定不排除升级至晶圆厂层面，能够推动国产成熟制程芯片的发展，而成熟制程对价格更敏感，考虑到关税34%以及海外进口设备普遍溢价10%+，关键设备的进口成本或增加50%以上，国产设备在价格端优势明显；另一方面对于先进制程而言，随着国产设备商技术与服务的不断突破与成熟，且进口设备成本增加 50%+，设备的国产化率有望加速提升。从各环节来看，直接进口自美国的设备主要为离子注入、量检测设备：具体分环节来看，2024年来自美国的量检测设备进口金额最大为122.5亿元，其次为离子注入设备约101.5亿元，其余为热处理、CVD、刻蚀设备、PVD、后道封装的塑封机和引线键合机等；从占比来看，离子注入机进口自美国的占比最大，约为79%，其次为量检测设备，约为34%。风险提示：下游扩产不及预期，技术进展不及预期。 商贸零售行业跟踪周报：“对等关税”下，重视非美出口桥头堡——义乌小商品城 小商品城所在的义乌出口，具备范围分散、美国占比较低、增速较快的特点。在美国加关税背景下，有较好的抗风险能力。投资建议：推荐出口结构较为分散、受关税直接冲击影响程度较小的小商品城。风险提示：全球宏观经济衰退、地缘贸易风险进一步扩散等。 建筑材料行业跟踪周报：关税冲击下首选内需消费 （1）美国突然对全球加征高额关税，其中对中国加征34%。中国反制措施中包括对美进口商品加征34%关税，凸显出捍卫自由贸易的决心和高科技及服务领域替代美国进口的信心。我们认为地产链出清已近尾声，供给格局大幅改善，25年需求平稳且企业增长预期较低，板块具备较高的胜率。关税冲击下如果刺激内需，行业景气则有望明显抬升。首先，消费大概率进一步得到刺激，首选低估值的消费龙头和扩张型公司，例如北新建材、三棵树、兔宝宝、奥普科技、欧普照明、伟星新材、欧派家居、箭牌家居、坚朗五金等。其次，如果外部需求快速回落，中西部基建很有可能成为救急的方向，关注华新水泥、四川路桥、海螺水泥、中国交建等。最后，在25年流动性充裕的背景下，科技属性强的公司仍有较高关注度，例如上海港湾、鸿路钢构、萤石网络、石头科技、公牛集团等。（2）特朗普任期内，经营美国市场的回报率下降和不确定性增加，非美国家可能加强贸易联系，出海企业将转向拓展欧洲、中东、东南亚等其他市场。而且美元降息趋势下，非美国家经济建设有望进入快车道。综合新兴国家收入占比以及本土化的能力和技术实力，推荐上海港湾、中材国际、中国交建、米奥会展（与中小盘、社服共同覆盖）。另外可适当关注美国有产能的公司，例如爱丽家居、中国巨石等。风险提示：地产信用风险失控、政策定力超预期。 环保行业点评报告：稳健增长+价格改革+分红提升=全面配置！关注进口替代&再生资源价值提升 贸易战升级，关注稳健运营、自主可控及再生资源三条主线。2025年4月2日，美国宣布对所有贸易伙伴征收“对等关税”，其中对中国实施34%的对等