晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观快评:宏观经济数据前瞻-2025年3月宏观经济指标预期一览固定收益投资策略:2025年4月转债市场研判及“十强转债”组合固定收益周报:超长债周报——MLF时隔7个月后超额续作，超长债继续反弹 策略深度:收益率全口径解析专题-主动股基赚的是什么钱？ 策略专题:AI赋能资产配置（十）-善用DeepSeek重现经典投资策略策略专题:资金跟踪与市场结构周观察(第五十九期)-交投分散趋势延续 行业与公司 交通运输行业4月投资策略:快递物流业绩韧性强，关注OPEC扩产对油运需求的拉动 医药生物周报（25年第13周）:后奥马珠时代，CSU领域迎来新疗法北交所2025年3月月报:北交所IPO审核加速，市场成交活跃度继续提升 伟星股份(002003.SZ)财报点评:2024年收入增长20%，盈利能力持续提升 森马服饰(002563.SZ)财报点评:2024年收入增长7%，各渠道品类全面增长 珠海冠宇(688772.SH)财报点评:消费电池销量持续提升，动储电池业务同比减亏 兴发集团(600141.SH)财报点评:磷矿景气助力公司业绩增长，有机硅有望迎来盈利修复 益生股份(002458.SZ)财报点评:前期引种下滑影响销量，归母净利润同比-7% 美团-W(03690.HK)海外公司财报点评:核心本地业务发展顺利，关注25年AI助手推出以及出海情况 广电计量(002967.SZ)财报点评:业绩同比增长77%，加速布局战略新兴行业 华阳集团(002906.SZ)财报点评:单四季度收入同比增长42%，汽车电子产品量价双升 比亚迪电子(00285.HK)财报点评:24年营收创历史新高，智驾下沉推动汽车业务高增 蓝思科技(300433.SZ)财报点评:全产业链垂直整合，“消费电子+智能汽车+人形机器人”多轮驱动 芯朋微(688508.SH)财报点评:2024年推出逾百款新品，四季度收入创季度新高 龙湖集团(00960.HK)海外公司财报点评:开发业务承压，经营性业务稳步增长招商轮船(601872.SH)财报点评:外贸油运需求疲软导致业绩承压，2025油散有望共振向上赣锋锂业(002460.SZ)财报点评:锂价低迷拖累业绩，锂资源布局进入收获期 金融工程 金融工程专题报告:基金投资价值分析-华富人工智能ETF投资价值分析——DeepSeek横空出世，AI+浪潮来袭金融工程月报:券商金股2025年4月投资月报金融工程日报:A股震荡反弹，医药板块爆发 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:宏观经济数据前瞻-2025年3月宏观经济指标预期一览 2025年3月国内宏观经济数据将在2025年4月陆续公布，国信证券经济研究所提前给出2025年3月主要经济数据的预测值。 3月国内经济增长动能稳健提升。预计3月国内CPI环比约为-0.5%，CPI同比回升至-0.1%；3月PPI环比或约为-0.2%，PPI同比小幅回落至-2.3%；预计3月工业增加值同比小幅上升至6.0%；国内社会消费品零售总额同比上升至4.2%；固定资产投资累计同比上升至4.5%；国内美元计价的出口同比或小幅回落至2.0%左右。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 固定收益投资策略:2025年4月转债市场研判及“十强转债”组合 年报季市场风险偏好降低，增加中位数以下价格的个券配置比例，防御类板块胜率更佳，逢低加仓科技成长： 3月算力、智能驾驶、机器人等前期热门板块先后触顶回落，有色、消费、化工、军工等板块间或表现，但其中核心领涨板块（资源品及贵金属、三胎、地面兵装及船舶制造）转债标的有限，且后半月权益市场风格转而偏向大盘，与转债适配度降低，中证转债指数18日超越2021年高点后回落；展望后市，从A股季节性效应来看，受上市公司年报发布后投资者调仓影响，4月后半月市场下跌概率较大，尤其在前年Q4与当年Q1经济基本面较弱、上市公司净利润及ROE增速未见向上改善的年份，如2022-2024年、2018-2019年等；考虑到2025年Q1经济向上趋势暂不明确，年报季防御类板块胜率更佳；  3月十年期国债利率从1.7%快速上行，触及年内高点1.89%后震荡回落至1.81%附近，除个别急跌交易日对转债流动性形成一定压制外，与转债估值变动节奏并无显著相关性；债市利率无大幅上行的前提下，转债配置力量预计维持充裕状态；  3月转债估值跟随小盘股指节奏，在17日附近触顶后快速压缩，至25日明显企稳反弹，溢价率压缩幅度约4%，价格中位数下行2.9元；去年9月底以来转债资产风险收益比修复持有体验较好，参考本轮转债估值变化经验，后续每轮估值压缩空间不大，逢低分批建仓/加仓或更为适宜；年报季市场风险偏好降低，建议增加价格在中位数以下转债的配置比例；  择券方面，短期推荐稳定防御类+产品涨价类，4月逢低布局科技成长主线： 稳定防御类：经济基本面尤其价格类指标回升前，红利股作为类债券资产有较好配置价值，然而今年以来在资金虹吸效应下中证红利指数仍收跌（-3.7%)，当前位置有较好性价比，可关注电力、燃气、水务等板块；养殖行业资本开支下降，龙头规模效益突出成本优势显著，盈利稳定且处于历史估值底部，近期肉牛价格上涨、禽流感为板块吸引资金关注，养殖板块当前攻防兼备； 产品涨价类：产能过剩大背景下，主要从库存低位、海外供给扰动角度寻找涨价相对有持续性的品种，如稀土磁材、钾肥磷肥、农药等； 科技成长主线：医保局引导商业保险支付结算、创新药结算价引入市场化因素、美元融资利率下行利好下，创新药企盈利有望回暖，研发意愿提升，此外医疗器械以旧换新带动设备招标提升，医药行业多个子板块2025年均有望迎来业绩和估值的双重反转；算力和端侧AI（AI手机及PC、可穿戴设备）率先调整，而智能驾驶产业链业绩兑现度最佳，逢低可加仓相关转债； 证券分析师：王艺熹（S0980522100006）、赵婧（S0980513080004）、董德志（S0980513100001）联系人：吴越 固定收益周报:超长债周报——MLF时隔7个月后超额续作，超长债继续反弹 超长债复盘：上周MLF投放量超预期，MLF时隔7个月后超额续作，债市情绪继续好转。下半周公开市场再度净回笼，债市小幅调整。超长债方面，总体大涨。成交方面，上周超长债交投活跃度小幅上升，交投比较活跃。利差方面，上周超长债期限利差缩窄，品种利差缩窄。 超长债投资展望： 30年国债：截至3月28日，30年国债和10年国债利差为21BP，处于历史偏低水平。从1-2月的经济数据来看，开年经济不错。我们估算的月度GDP为5.1%，高于2025年全年5%的经济目标。通胀方面，通缩风险依然明显。综合基本面数据，我们认为经济依然处于底部区域，央行货币政策收紧的概率较低。考虑当前市场对经济基本面的走势仍存在分歧，我们认为短期债市低位震荡概率更大，10年期国债预计在1.7%-1.9%区间波动。当前30年国债期限利差极低，期限利差保护度有限。 20年国开债：截至3月28日，20年国开债和20年国债利差为1BP，处于历史极低位置。从1-2月的经济数据来看，开年经济不错。我们估算的月度GDP为5.1%，高于2025年全年5%的经济目标。通胀方面，通缩风险依然明显。综合基本面数据，我们认为经济依然处于底部区域，央行货币政策收紧的概率较低。考虑当前市场对经济基本面的走势仍存在分歧，我们认为短期债市低位震荡概率更大，10年期国债预计在1.7%-1.9%区间波动。当前20年国开债品种利差极低，品种利差保护度有限。 一级发行：上周超长债发行量大幅上升。和上上周相比，超长债总发行量大幅上升。 成交量：上周超长债交投比较活跃。和上上周相比，上周超长债交投活跃度小幅上升。 收益率：上周MLF投放量超预期，MLF时隔7个月后超额续作，债市情绪继续好转。下半周公开市场再度净回笼，债市小幅调整。超长债方面，总体大涨。 利差分析：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低。上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低。 证券分析师：赵婧（S0980513080004）、董德志（S0980513100001）、季家辉（S0980522010002） 策略深度:收益率全口径解析专题-主动股基赚的是什么钱？ 本报告主要分析主动型（普通）股票基金相对于其基准的超额收益在历史上的表现，并从因子模型的视角分析主动型股票基金的配置风格。在每个季度初，本报告在普通股票型基金中分别选取规模最大的100只基金和全部基金构造等权与加权组合，来反映主动型股票基金的整体绩效。基于Liu等（2019）的中国三因子模型的实证研究结果发现： 1、整体来看，在2009年至2024年这长达16年的样本区间里，主动型股票基金在较长的时间跨度中能获取显著的超越基准的收益。基金组合的超额收益经三因子模型风险调整后，在全样本以及前后8年的2个子样本中分别能获取年化5.78%-7.49%、4.96%-6.99%、4.14%-6.15%的超额收益。其中在全样本和后8年的子样本中的超额收益大都是非常显著的，在前8年的子样本中，剔除少量样本后，也能达到较为显著的水平。 2、主动型股票基金长期偏好高估值股票。在全样本和前后8年的子样本中，基金组合超额收益在价值因子的暴露上为负且非常显著。在这些区间里，价值因子的年化收益率为7.41%、8.33%和6.49%，均为正且幅度不低。因此负向的价值因子暴露对超额收益产生负面影响，当风险调整剔除这一负面影响后，超额收益得到提升。这也是为什么基金组合的风险调整后的超额收益高于原超额收益的主要原因。 3、主动型股票基金在较长的时间跨度中体现出一定的规模风格择时能力。规模因子在前后2个8年子区间里里的年化收益率分别为14.1%和-2.41%，即前期小盘股大幅跑赢大盘股，后期大盘股略微跑赢小盘股。而基金组合在前8年的规模因子暴露上显著为正，而在后8年的规模因子暴露上显著为负，即前期偏好小盘股，而后期偏好大盘股，把握住了规模风格的切换。 4、我们利用TTM扣非净利润的环比指标构建成长因子，发现增加成长因子的模型能够解释基金组合在2019年1月至2021年11月这一区间一半以上的超额收益。基金组合超额收益经含成长因子的模型调整后，由年化16.4%-18.3%下降至6.64%-8.70%，显著性也大幅下降。从因子暴露来看，基金组合在这一 区间主要是在价值因子和成长因子上有显著的负向和正向暴露，而同期价值因子和成长因子的年化收益率分别为5.22%和15.7%，可见成长因子解释了超额收益中的大部分。 5、类似的成长因子也能解释基金组合在2021年12月至2024年12月的超额收益。超额收益经含成长因子的模型调整后，由年化-5.26%至-4.39%下降至-3.27%至-2.66%，且变得不显著的。从因子暴露来看，主要是成长因子的暴露值较高且非常显著，取代了四因子模型中的情绪因子。不过这一区间成长因子的年化收益率为-3.98%，较前期大幅下降，因此这一区间基金组合略微跑输基准可能是由于基金组合延续前期的成长风格配置所致。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议；文中涉及的个股仅作为梳理列举，不作为任何投资推荐依据证券分析师：陈锐（S0980516110001）、王开（S0980521030001） 策略专题:AI赋能资产配置（十）-善用DeepSeek重现经典投资策略 利用DeepSeek强大的文本理解能力，实现经典投资策略在国内市场的解构与实践。历史上，存在一些优秀的管理公司、投资体系和投资经理，虽然随着历史演进而逐渐迭代，但其投资理念在时光长河中依然熠熠生辉；类似的，一些投资理念在本国收益颇丰，却受到地域限制无法推广到其他市场。运用DeepSeek强