晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-04-02 宏观策略 2025年04月02日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 3月PMI来看，经济有3个特点，一是春节带来开工前置，3月PMI环比并不强；二是制造业需求修复情况好于供给；三是居民生活服务消费仍然较弱。首先，由于开工节奏随着春节前置到2月，3月PMI环比略低于历史同期。3月制造业PMI环比增速+0.3%略低于2013-2025历史同期平均+0.6%，这是因为经济修复节奏随着春节前置。从历史数据来看，春节的阳历日期越早，3月制造业PMI环比越低。今年春节是1月29日，2月上旬就启动开工，处于历史偏早时期，3月进一步扩大开工的动能相对有限。其次，3月制造业需求修复情况好于供给。3月制造业新订单指数环比提高0.7个点至51.8%，而生产指数环比回升0.1个点至52.6%，需求的环比增速高于供给。一方面，这是因为春节较早、制造业生产复工前置到2月，2月生产指数环比+2.7%，3月生产修复就没有那么强。另一方面，出口、商品消费、设备更新等需求仍然强劲。最后，居民生活服务消费仍然较弱。尽管服务业PMI环比回升0.3个点至50.3%，但是景气度较高的主要是生产型服务业，生活型服务业仍然偏弱。国家统计局指出“随着春节效应逐步消退，与居民消费相关的餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数有所回落”。往后看，一季度开门红之后，二季度出口、房地产等经济压力可能加大，年中可能需要宏观政策进一步加码。过去几年，制造业PMI衡量的经济景气度都是在Q1达到顶点，Q2开始回落。如2023年2月和2024年3月制造业PMI分别达到52.6%和50.8%的高点，随后分别在6月和8月回落至49%和49.1%的低点。今年可能面临同样的压力，一方面，关税加码带来的出口回落尚未兑现，二季度出口压力可能会加大；另一方面，房地产市场在去年Q4达到高点后，目前仍处在环比回落的趋势中。而3月两会到4月政治局会议期间，处于宏观政策落地窗口期，增量政策需要等待两个条件，一是经济基本面的变化，二是4月和7月两次政治局会议。3月23日，国务院总理李强在中国发展高层论坛也指出“必要时推出新的增量政策，为经济持续向好、平稳运行提供有力支撑”。风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。 宏观深度报告20250331：如何推动居民收入上涨——海外经验与我国应对 我国居民增收的四个方向：（1）推进城乡融合发展，缩小城乡居民收入差距；（2）助力中小企业发展，整治内卷式竞争；（3）完善收入分配制度，更好发挥国企在收入分配中的作用；（4）推动养老保险改革，完善社会保障体系。 宏观量化经济指数周报20250330：MLF招标方式转变或缓解银行净息差压力 总量操作还将是“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息” 海外周报20250330：海外分析师大幅下调美国经济增长预期 核心观点：本周公布的美国经济数据延续偏弱，再度逊于预期的2月居 证券研究报告 民消费数据令市场对美国经济增长的担忧升温，引致美债利率、美股和美元大跌。最新公布的彭博海外分析师调查大幅下修今年各季度美国增长预期，小幅上调通胀预期，并维持年内首次降息在25Q3不变。向前看，我们认为在关税不确定性冲击和紧财政预期影响下，二季度美国经济面临的下行风险较大，但在幅度上仍是“退而不衰”；下半年以减税为代表的财政宽松预期料再度支撑增长预期回升。下周关注3月美国非农就业以及4月1日、4月2日美国优先贸易政策阶段性报告和“对等关税”实施细则，密集的经济数据和关税政策料加剧短期市场波动。 固收金工 从2024年起，央行便对其原有的货币政策工具箱进行了调整，在此我们对各类工具的操作进行回顾和展望。 固收周报20250330：低价转债韧性来自于？ 上周（0324－0328）海外风险类资产整体承压，同时美债仅在最后一个交易日收回全周跌幅，美债10Y恢复到周初的4.25%，反映出特朗普关税政策所带来的“滞胀”隐忧及围绕其所形成的博弈空间，市场在担忧更高的通胀预期及“higher for longer”的基准利率会如何侵蚀消费者购买力及降低企业投融资意愿，联储不得不再次面临艰难抉择。策略上建议做陡曲线以平衡边际上再通胀风险的抬头。国内方面市场从交易相对务虚的概念转向交易相对务实的业绩，中小微盘股承压，导致转债等权指数周度跌幅大于转债加权指数，风格上中高价指数收绿，但低价指数逆势收红，即权重低价正股波幅远小于权重低价转债波幅，我们认为这反映出低价标的配置需求上的一定刚性，考虑到一方面平价下降会压低估值，另一方面需求刚性又会支撑估值，我们猜测低价标的估值目前过高的情况并不容易在短期内有效缓解。策略方面整体延续近期观点，后市几点增量思考：1）业绩期后交易风格或逆转，转债等权指数或重新占优；2）低价转债标的仍在权益、纯债大类配置时扮演对冲角色，这一角色的重要性在短期内不会发生变化，这是需求刚性的来源；3）供给的趋势性下降主要发生在高评级标的，因此高评级低价标的面临“资产荒”的特征更为突出；4）同时对冲纯债波动和对冲权益波动的标的类型并不完全相同，这构成了低价标的内部较复杂的结构，比如我们认为银行系转债回撤幅度或将明显小于对应正股，如果考虑到银行股后市潜在的波动，权益资金或选配银行系转债已做对冲，又比如高YTM高评级标的估值或显著受到信用债预期回报率修复的边际影响，这类标的估值的波动或显著高于其他标的。 固收点评20250329：绿色债券周度数据跟踪（20250324-20250328） 本周（20250324-20250328）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券15只，合计发行规模约167.81亿元，较上周增加14.86亿元。绿色债券周成交额合计566亿元，较上周增加31亿元。 固收点评20250329：二级资本债周度数据跟踪（20250324-20250328） 本周（20250324-20250328）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债3只，发行规模为493.60亿元。二级资本债周成交量合计约1840亿元，较上周减少61亿元。 固收深度报告20250328：转债精选系列（1）——星球石墨/星球转债 综合判断，我们认为星球转债后市存在正股、转股溢价率“戴维斯双击” 的可能性，值得持续关注。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：老铺黄金是我国古法金品类的头部品牌，在高净值客户中有较好的口碑，以较好的产品品质设计和服务保持了较好的行业地位，2025Q1销售持续亮眼，近期公司处于持续“出圈”的趋势当中，品牌势能仍处提升期，股权激励计划发布体现内部发展信心。海外门店扩张，品牌力出海值得期待。我们上调公司202 5-2026年归母净利润从25.4/35.7亿元至35.6/56.4亿元，新增2027年归母净利润预测72.3亿元，对应2025-2027年PE为32/20/16倍，维持“买入”评级。风险提示：消费降级下终端消费疲软，金价波动风险，古法黄金品类拓展不及预期，开店不及预期。 李宁（02331.HK）：2024年业绩点评：优化渠道结构，合作中国奥委会加大投入 盈利预测与投资评级：考虑25年延续偏弱消费环境，公司进一步推进渠道调整，结合重要赛事资源费用投入，我们预计25年收入同比持平，净利润率高单位数。将25-26年归母净利润预测值从35.6/39.1亿元下调至24.5/27.1亿元，增加27年预测值30.2亿元，对应25-27年PE分别为15/14/13X，长期看对稀缺顶级赛事资源的投入有望提升品牌势能，维持“买入”评级。风险提示：终端消费低迷，竞争加剧。 优必选（09880.HK）：2024年报点评：营收稳健增长，人形机器人产品加速商业化 盈利预测与投资评级：考虑到公司物流机器人出货放缓，我们下调公司2025-2026年营业收入预测分别为20.16（原值23.62）/28.23（原值32.14）亿元，预计2027年营业收入为37.05亿元，当前市值对应PS分别为16/12/9倍，考虑到优必选人形机器人龙头地位，技术壁垒深厚，商业化落地进程行业领先，维持公司“买入”评级。风险提示：人形机器人商业化落地不及预期，行业竞争加剧。 歌礼制药-B（01672.HK）：全新GLP-1减重不减肌，有潜力成为Best-in-Class 歌礼制药：进军减重大市场，自研GLP-1药令人期待：公司致力于代谢性疾病的创新药物开发和商业化，公司成立于2013年，由吴劲梓先生创办。于2018年在香港证券交易所上市。公司目前的实控人为吴劲梓博士，是公司创始人、董事长、首席执行官。目前吴劲梓博士直接和间接持有公司59.39%的股份，其中直接持有51%，通过其夫人及信托间接持有8.39%。歌礼制药管理层经验丰富，有跨国一线制药公司高管背景，具有丰富的研发管理经验和业内资源。目前核心管线为小分子GLP-1R激动剂ASC30与减重不减肌的ASC47。前者是目前唯一一款可口服与注射的GLP-1受体激动剂，而后者则是已经在临床前即早期临床试验中表现出优于司美格鲁肽的减重不减肌效果，两款产品未来上市后空间值得期待。盈利预测与投资评级：公司目前的商业化产品均进入销售寿命末期，2024年上半年主营收入为0，在研管线预计未来短期内难以贡献收入。预计 ASC30与ASC47将在2029年上市。采用FCFF法对公司进行估值，目标价为12.60元，高于目前公司股价，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：核心管线研发进展不及预期；管线市场竞争加剧；上市时间不及预期；核心研发人员流失。 上海医药（601607）：2024年年报点评：CSO赋能商业稳健增长，营销转型推动工业兑现 事件：公司发布2024年业绩报告，全年实现营收2752.51亿元（+5.75%，同比，下同）；归母净利润45.53亿元（+20.82%）；扣非归母净利润40.65亿元（+13.04%）。2024Q4单季度实现营收656.22亿元（+4.52%）；归母净利润4.98亿元，2023Q4为-0.29亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润3.79亿元（+29.74%）。 江淮汽车（600418）：2024年年报点评：业绩符合预期，S800上市在即盈利预测与投资评级：公司与华为在产品开发、生产制造、销售和服务等领域全面战略合作，着力打造豪华智能网联电动汽车尊界S800，目前已正式亮相；与大众战略合作进展顺利；与宁德时代、科大讯飞等科技型企业的协同合作持续深化，加速生态融合；公司商用车业务经营稳定。由于大众安徽亏损幅度超我们预期，我们下调公司2025/2026年归母净利润预期至8.4/15.9亿元（原为9.1/16.1亿元），我们预测公司2027年归母净利润为33.9亿元。对应PE为91/48/23倍，由于公司对外合作进展顺利，新车上市在即，我们仍维持江淮汽车“买入”评级。风险提示：商用车行业景气度低于预期；对外合作进展低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定风险等。 心动公司（02400.HK）：2024年业绩报点评：首次进行年度分红，关注TapTap商业化潜力 盈利预测与投资评级：我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.80/10.69/11.61亿元，同比增长20.74%/9.15%/8.54%，对应当前股价PE分别为15/14/13倍。我们看好公司自研新游延续兑现，TapTap平台稀缺价值逐步释放，维持“买入”评级。风险提示：存量游戏流水超预期下滑，新游流水不及预期，TapTap用户增长不及预期，行业监管趋严风险 华润燃气（01193.HK）：2024年年报点评：业绩承压，分红比例稳增 盈利预测与投资评级：考虑到公司2024年业绩不及预期，我们下调2025-2026年归母净利润至44.64/4