晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-04-01 宏观策略 2025年04月01日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 从3月PMI来看，经济有3个特点，一是春节带来开工前置，3月PMI环比并不强；二是制造业需求修复情况好于供给；三是居民生活服务消费仍然较弱。首先，由于开工节奏随着春节前置到2月，3月PMI环比略低于历史同期。3月制造业PMI环比增速+0.3%略低于2013-2025历史同期平均+0.6%，这是因为经济修复节奏随着春节前置。从历史数据来看，春节的阳历日期越早，3月制造业PMI环比越低。今年春节是1月29日，2月上旬就启动开工，处于历史偏早时期，3月进一步扩大开工的动能相对有限。其次，3月制造业需求修复情况好于供给。3月制造业新订单指数环比提高0.7个点至51.8%，而生产指数环比回升0.1个点至52.6%，需求的环比增速高于供给。一方面，这是因为春节较早、制造业生产复工前置到2月，2月生产指数环比+2.7%，3月生产修复就没有那么强。另一方面，出口、商品消费、设备更新等需求仍然强劲。最后，居民生活服务消费仍然较弱。尽管服务业PMI环比回升0.3个点至50.3%，但是景气度较高的主要是生产型服务业，生活型服务业仍然偏弱。国家统计局指出“随着春节效应逐步消退，与居民消费相关的餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数有所回落”。 往后看，一季度开门红之后，二季度出口、房地产等经济压力可能加大，年中可能需要宏观政策进一步加码。过去几年，制造业PMI衡量的经济景气度都是在Q1达到顶点，Q2开始回落。如2023年2月和2024年3月制造业PMI分别达到52.6%和50.8%的高点，随后分别在6月和8月回落至49%和49.1%的低点。今年可能面临同样的压力，一方面，关税加码带来的出口回落尚未兑现，二季度出口压力可能会加大；另一方面，房地产市场在去年Q4达到高点后，目前仍处在环比回落的趋势中。而3月两会到4月政治局会议期间，处于宏观政策落地窗口期，增量政策需要等待两个条件，一是经济基本面的变化，二是4月和7月两次政治局会议。3月23日，国务院总理李强在中国发展高层论坛也指出“必要时推出新的增量政策，为经济持续向好、平稳运行提供有力支撑”。风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。 宏观深度报告20250331：如何推动居民收入上涨——海外经验与我国应对 我国居民增收的四个方向：（1）推进城乡融合发展，缩小城乡居民收入差距；（2）助力中小企业发展，整治内卷式竞争；（3）完善收入分配制度，更好发挥国企在收入分配中的作用；（4）推动养老保险改革，完善社会保障体系。 宏观量化经济指数周报20250330：MLF招标方式转变或缓解银行净息差压力 总量操作还将是“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息” 海外周报20250330：海外分析师大幅下调美国经济增长预期 核心观点：本周公布的美国经济数据延续偏弱，再度逊于预期的2月居 证券研究报告 民消费数据令市场对美国经济增长的担忧升温，引致美债利率、美股和美元大跌。最新公布的彭博海外分析师调查大幅下修今年各季度美国增长预期，小幅上调通胀预期，并维持年内首次降息在25Q3不变。向前看，我们认为在关税不确定性冲击和紧财政预期影响下，二季度美国经济面临的下行风险较大，但在幅度上仍是“退而不衰”；下半年以减税为代表的财政宽松预期料再度支撑增长预期回升。下周关注3月美国非农就业以及4月1日、4月2日美国优先贸易政策阶段性报告和“对等关税”实施细则，密集的经济数据和关税政策料加剧短期市场波动。 固收金工 从2024年起，央行便对其原有的货币政策工具箱进行了调整，在此我们对各类工具的操作进行回顾和展望。 固收周报20250330：低价转债韧性来自于？ 上周（0324－0328）海外风险类资产整体承压，同时美债仅在最后一个交易日收回全周跌幅，美债10Y恢复到周初的4.25%，反映出特朗普关税政策所带来的“滞胀”隐忧及围绕其所形成的博弈空间，市场在担忧更高的通胀预期及“higher for longer”的基准利率会如何侵蚀消费者购买力及降低企业投融资意愿，联储不得不再次面临艰难抉择。策略上建议做陡曲线以平衡边际上再通胀风险的抬头。国内方面市场从交易相对务虚的概念转向交易相对务实的业绩，中小微盘股承压，导致转债等权指数周度跌幅大于转债加权指数，风格上中高价指数收绿，但低价指数逆势收红，即权重低价正股波幅远小于权重低价转债波幅，我们认为这反映出低价标的配置需求上的一定刚性，考虑到一方面平价下降会压低估值，另一方面需求刚性又会支撑估值，我们猜测低价标的估值目前过高的情况并不容易在短期内有效缓解。策略方面整体延续近期观点，后市几点增量思考：1）业绩期后交易风格或逆转，转债等权指数或重新占优；2）低价转债标的仍在权益、纯债大类配置时扮演对冲角色，这一角色的重要性在短期内不会发生变化，这是需求刚性的来源；3）供给的趋势性下降主要发生在高评级标的，因此高评级低价标的面临“资产荒”的特征更为突出；4）同时对冲纯债波动和对冲权益波动的标的类型并不完全相同，这构成了低价标的内部较复杂的结构，比如我们认为银行系转债回撤幅度或将明显小于对应正股，如果考虑到银行股后市潜在的波动，权益资金或选配银行系转债已做对冲，又比如高YTM高评级标的估值或显著受到信用债预期回报率修复的边际影响，这类标的估值的波动或显著高于其他标的。 固收点评20250329：绿色债券周度数据跟踪（20250324-20250328） 本周（20250324-20250328）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券15只，合计发行规模约167.81亿元，较上周增加14.86亿元。绿色债券周成交额合计566亿元，较上周增加31亿元。 固收点评20250329：二级资本债周度数据跟踪（20250324-20250328） 本周（20250324-20250328）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债3只，发行规模为493.60亿元。二级资本债周成交量合计约1840亿元，较上周减少61亿元。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们上调此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为140.16/151.26亿元（前值分别为134.88/144.00亿元），对应增速分别为-8.70% /+7.92%；预计2027年公司归母净利润为160.75亿元，同比+6.28%。当前市值对应2025-2027年PB估值分别为0.62 /0.59 /0.56倍。看好交投情绪恢复后公司不断巩固头部券商竞争壁垒，同时依托科技核心竞争力延续增长趋势，维持“买入”评级。风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。 中国通号（688009）：2024年报点评：利润率水平有所提升，业务结构加速转型 盈利预测与投资评级：考虑公司业务结构转型，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为39.05（原值39.92）/43.05（原值44.62）亿元，预计2027年归母净利润为47.17亿元。当前市值对应PE分别为15/14/13倍，考虑公司海外业务进展顺利，维持公司“买入”评级。风险提示：信号系统改造需求不及预期，海外市场拓展不及预期，宏观经济风险。 广汽集团（601238）：2024年报点评：业绩表现符合预期，持续推动一体化改革 盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下调公司2025/2026年归母净利润预期至35/47亿元（原为41/54亿元），我们预测公司2027年归母净利润为56亿元，对应公司2025-2027年的PE为25/18/16倍。考虑公司合资逐步触底，集团改革加速，我们认为公司应该享受更高估值，仍维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧风险；对外合作进展低预期等。 爱柯迪（600933）：2024年年报点评：会计准则调整影响毛利率，墨西哥新增人形机器人产品布局 公告收购微电机公司卓尔博71%股权；产能端：1、公司墨西哥一期生产基地在2023年7月开始量产，目前墨西哥二期工厂也在建设当中，计划于2025年Q2投入生产，墨西哥工厂未来产品范围涵盖新能源汽车车身部件、三电系统及其他汽车用铝合金产品、人形机器人结构件产品等。 华电国际（600027）：2024年报点评：成本持续优化，集团资产注入加速盈利预测与投资评级：考虑电价与煤价变动，我们下调25-26年归母净利润从73/83亿元至64.5/68.1亿元，预计27年归母净利润77.4亿元，对应PE为9/8/7倍（2025/3/28），煤价下行火电盈利持续提升，自建+注入优质火电资产扩张，维持“买入”评级。风险提示：电力价格波动，煤炭价格波动，装机进度不及预期。 坚朗五金（002791）：2024年报点评：业绩仍承压，海外市场开拓效果持续显现 公司坚持围绕建筑构配件集成供应商的战略定位，整合拓展新品类并不断提升产品力，积极开拓新场景和新市场，在行业景气下行期公司升级服务能力并迭代销售和产品模式，阶段业绩承压但我们认为公司竞争优势依然明显，期待经营调整效果显现。考虑到市场需求恢复缓慢和刚性费用，我们调整公司2025-2026年、并新增2027年归母净利润预测为 证券研究报告 2.60/3.45/4.04亿元（2025-2026年前值为2.72/4.15亿元），对应PE分别为31.6X/23.9X/20.4X，考虑到公司未来业绩恢复弹性及人效提升空间，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；并购整合风险；新品类发展不及预期的风险。 比亚迪电子（00285.HK）：2024年业绩点评：经营情况稳健，三大业务增量可期 投资要点事件：公司发布2024年业绩。2024年公司实现收入1773.1亿元，同比+36.0%；归母净利润42.7亿元，同比+5.6%；毛利率同比-1.1pct至6.9%，主要系产品结构变化。我们认为公司加速折旧、产品结构变化、计提股权激励费用、大客户处研发费用前置等对毛利率、净利润有所影响。消费电子高增长，收购捷普协同效应或进一步显现。2024年消费电子业务收入同比+45.0%至1412.3亿元，其中零部件/组装业务收入分别同比+161.5%/+26.0%至356.6/1055.8亿元，来自大客户A的收入974.7亿元，同比+55.4%。捷普并表后通过自动化快速提升运营效率，我们认为收购效应后续有望在利润率和产品序列层面进一步显现。汽车电子有望持续受益于母公司智能化。2024年新能源汽车业务收入同比+45.5%至205.1亿元，主要系集团智能座舱、智驾域控、热管理产品出货量持续增长，智能悬架产品导入量产。公司全面布局低、中、高算力智驾平台，通过热管理系统核心零部件自研实现高效热能转换和利用，具备核心技术和大规模量产能力。我们认为公司智驾域控、智能悬架、智能座舱等产品有望持续受益于母公司智驾平权及国内外销量增长，贡献新的业绩增量。AI及机器人布局持续完善，积蓄增长动能。2024年新型智能产品收入同比-15.6%至155.6亿元，我们认为主要系储能业务影响。2024年公司加强与各板块行业头部客户战略合作无人机、智能家具及游戏硬件板块稳健发展。公司持续完善AI数据中心、机器人赛道布局，AI服务器产品实现量产，液冷和电源产品完成开发，有望贡献增长新动能；机器人方面，公司已完成AMR（自主移动物流机器人）开发，并应用于集团内制造场景，同时已针对AI机器人传感器、执行器、控制器等多个核心零部件及整机进行全面布局。盈利预测与投资评级：公司汽车电子、消费电子、新型智能三项业务均有可观增长潜力，我们将公司2025/2026年预期归母净利润由61.4/76.3亿元下调至52.6/63.2亿元，并预测202