晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-03-28 宏观策略 2025年03月28日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 固收金工 海外央行借入和卖出国债的触发因素大多是由于物价。如果物价低迷，且诸如降息等传统的货币政策受限时，央行会采取买入国债，扩张资产负债表的方式，一旦物价回升，同时也说明经济复苏，央行便会缩表，这其中也分为被动缩表和主动缩表两种形式。我国于2024年7月首次确立买卖国债的概念，彼时债券收益率在年内经历了一轮快速下行，投资者大多担心央行将通过卖出国债的方式抬升收益率，但随后的操作显示央行以买入国债为主。通过海外经验的对比，可以看到目前我国物价处于较为低迷的阶段，因此在买卖国债的操作上仍然以买入国债释放流动性为主。而在买入国债的操作上，具体效果需要观察央行前瞻指引的有效性。如果能够将触发条件精准化，有助于形成市场的一致预期，从而更好地达到政策想要的结果。目前来说，央行货币政策框架处于创新调整阶段，且传统的货币政策仍有空间，因此在短期的流动性投放上，仍然依赖于公开市场操作。 固收点评20250325：正帆转债：高纯工艺系统解决方案领跑者 我们预计正帆转债上市首日价格在115.63~128.82元之间，我们预计中签率为0.0048%。综合可比标的以及实证结果，考虑到正帆转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在115.63~128.82元之间。我们预计网上中签率为0.0048%，建议积极申购 行业 推荐个股及其他点评 由于高速网络的交换机及其配套路由相关PCB，AI服务器和HPC相关PCB需求旺盛，且公司国内、海外产能推进顺利，我们将公司2025-26年的归母净利润从34.65/40.54亿元上调至35.74/45.19亿元，新增2027年预期为53.98亿元，2025-27年同比+38%/ 26%/ 19%，对应P/E为18/14/12倍，维持“买入”评级。 国联民生（601456）：2024年年报点评：投资收益拖累整体业绩，泛财富管理业务表现良好 盈利预测与投资评级：考虑到公司已发行定增收购民生证券股份，结合公司2024年经营情况，我们调整此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为8.78、10.07亿元（前值分别为10.30、11.48亿元），对应增速分别为+121%、+15%。预计2027年公司归母净利润为10.76亿元，对应增速6.80%。预计2025-2027年公司EPS分别为0.15、0.18、0.19元/股，当前市值对应PB分别为1.29x、1.27x、1.25x。我们依旧看好公司后续内生增长与外延扩张并驾齐驱，维持“买入”评级。风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。 东方电缆（603606）：2024年年报点评：Q4交付淡季，海缆订单快速突破 公司发布2024年年报：营业收入90.9亿元，同比+24.4%；归母净利润10.1亿元，同比+0.8%；扣非后归母净利润9.1亿元，同比-6.1%；毛利率18.8%，同比-6.4pct；净利率11.1%，同比-2.6pct。单Q4来看，营业收入23.9亿元，同环比+22.0%/-9.0%；归母净利润7604万元，同环比-57.3%/-73.6%；扣非后归母净利润1.15亿元，同环比-30.7%/-52.9%；毛利率9.5%，同环比-12.9/-12.2pct；净利率3.2%，同环比-5.9/7.8pct。海缆确收及毛利率维持稳定：1）海缆系统：全年收入27.8亿元，同比+0.4%；毛利率39.6%，同比-9.6pct，毛利率下滑较多主要是24年青州六、脐带缆等高毛利产品结构占比下降。2）陆缆系统：全年收入54.2亿元，同比+41.5%；毛利率7.6%，同比-0.4pc。3）海工：全年收入8.9亿元，同比+25.3%；毛利率21.9%，同比-2.6pct。海缆订单快速突破：截止25年3月21日，公司在手订单179.75亿元：其中海缆系统88.27亿元，相较24年10月提升199%；陆缆系统63.53亿元，海洋工程27.95亿元经营现金流稳健：24年底公司存货18.3亿元，相比24年初下降14.6%；合同资产8043万元，相比24年初下降4.7亿元。24年公司经营活动产生的经营性现金流净额11.1亿元，同比下降6.5%。 五粮液（000858）：全面改革勇毅破局，期待运营创新落地 聚合力，应变局，营销改革砥砺奋进。2025年，为强化营销力量、优化市场管控，公司毅然启动营销改革。1）人事管理方面：公司以专业化团队、市场化导向的新面貌，转变作风，真抓实干。新任总经理上任以来深入调研市场，亲自主抓营销。同时公司也以市场化聘任方式提拔蒋佳等3位分管营销的副总经理，以便扁平化直管27个营销大区；对营销团队全员要求深化绩效考核、提升人岗适配度，并对业务工作进行具体分解，要 求“弯下腰、俯下身、早出工、多下田”，以更好落实营销组合拳。2）组织架构方面：1是撤销五品部，成立销售公司，下设9个部门，囊括品牌运营、数字化营销、海外拓展等战略职能，以便缩短决策流程，高效应对市场变化。2是成立经销商持股的专营公司，对接新渠道、新场景、新需求。3）渠道管控方面：公司于2025年1月初即宣布对传统渠道停货，随后要求按统一规则调减传统渠道配额，减量部分转由新成立的专营公司承接，以直销形式开拓团购销量。在社会库存积压、普五价盘承压背景下，此举有助于提升公司销售主导权，强化资源统筹和厂商利益绑定，以更好实现精准营销。改革风劲奋楫笃行，短期稳价已有见效，期待后续C端销售取得积极成果。在现有大商制基础上，五粮液已迈出渠道生态优化的关键一步，专营公司带来的渠道变革，结合实干派营销高管的专业管理，将是公司强化营销管控的有益尝试。短期来看，渠道结构调整，流通渠道减量有助于破解商家价格信心不足的难题，2025春节期间普五动销份额保持稳定，同时批价也逐步回升至930元水平。中长期来看，专营公司体制，1是可以绑定核心大商，凝聚多方力量帮助稳定规模和价盘；2是可以在民营公司体制下，强化对营销人员和经销商的市场化激励与管理；3是可以探索与企业团购客户合作共赢的跨界营销新模式，聚焦资源开发新需求、新场景，将是探索渠道创新运营的重要载体。后续可重点关注公司在团购直销方面的创新举措。盈利预测与投资建议：行业低谷既是酒企降速调整的压力期，也是不破不立、干事创业的机遇期，期待公司通过破釜沉舟的营销体系改革，推动营销运营焕发新机。我们微调2024~26年归母净利润预测为323/343/383亿元（前值322/345/386亿元），对应PE为16/15/14X，维持“买入”评级。风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、渠道改革进程偏慢。 华新水泥（600801）：2024年年报点评：海外发展持续提速，国内景气有望反弹 海外业务表现亮眼，一体化发展继续贡献增量，海外、骨料及混凝土毛利贡献分别达到32%/44%。（1）水泥及熟料实现销量6027万吨，同比-3%，主要是国内水泥销量承压所致，测算国内外水泥及熟料销量分别同比-12%/+37%至4407万吨/1620万吨。公司2024年境外营收同比增长46.5%至80.43亿元，预计主要得益于海外水泥销量高增长的贡献。我们测算2024年水泥及熟料单吨综合均价/毛利分别为312元/73元，同比基本持平/-8元，吨毛利降幅小于行业，主要因海外水泥收入占比提升，2024年境外业务毛利率33.1%。（2）2024年分别实现骨料/混凝土销量14323万吨/3181万方，同比增长9%/17%，分别对应单位毛利19元/吨、32元/方，分别同比基本持平、-12元/方，混凝土单位盈利下降主要是国内水泥价格下跌盈利下滑所致。（3）我们测算公司2024年境外地区、骨料、混凝土贡献毛利占毛利总额的比重分别为32%/32%/12%，骨料、混凝土占比同比+5pct/-1pct。海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着国内水泥行业供给自律加强、景气反弹，公司一体化及绿色低碳战略强化竞争力，海外持续拓展，支撑中长期发展动能。暂假设尼日利亚项目2025年内完成交割，我们上调2025-2026年归母净利润至27.4/30.6亿元（前值为23.5/27.5亿元），新增2027年归母净利润预测为33.3亿元，对应市盈率10/9/8倍，维持“增持”评级。风险提示：并购完成和时点的不确定性，市场竞争加剧、国内水泥需求超预期下行的风险。 证券研究报告 中国人寿（601628）：2024年年报点评：投资收益带动净利润高增长，每股股息提升51% 盈利预测与投资评级：我们看好公司作为寿险行业龙头的竞争优势，预计伴随公司个险营销转型的深入推进，队伍质态和业绩表现将进一步提升。结合公司2024年经营情况，我们预计2025-2027年公司归母净利润为1075/1120/1205亿元，当前市值对应2025E EPV 0.71x，仍处低位，维持“买入”评级。风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。 阳光保险（06963.HK）：2024年年报点评：利润、NBV均大幅增长，财险控费成效显著 盈利预测与投资评级：因持续低利率环境，结合公司2024年经营情况，我们下调盈利预测，2025-2027年归母净利润为60/56/52亿元（前值为73/79/-亿元）。当前市值对应2025E PB 0.49x、PEV 0.25x，仍处低位。我们看好公司寿险启动“突破城市业务、突破寿险产品”的两突破工程；财险坚持以“三张生命表”与伙伴行动作为核心能力建设的根本抓手，维持“买入”评级。风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。 昆仑能源（00135.HK）：2024年年度业绩点评：零售气量高增，分红比例持续提升 盈利预测与投资评级：公司为城燃龙头，燃气销售主要布局于产业转移的东北、西北地区，气量高速增长；背靠中石油，气源资源有保障，龙头地位稳固。考虑到2024年业务板块税前利润不及我们预期，下调2025-2026年盈利预测至61.47/64.69亿元（原值65.60/70.60亿元），引入2027年盈利预测67.96亿元，2025-2027年归母净利润同比+3.14%/+5.24%/+5.05%，对应当前PE10.16/9.65/9.19倍（估值日期2025/3/26），维持“买入”评级。 颐海国际（01579.HK）：2024年业绩公告点评：第三方保持稳健，关联方有望修复 2024年公司实现收入/净利润65.40/7.39亿元，同比分别+6.24%/-13.28%，2024H2收入/净利润分别为36.05/4.31亿元，同比分别2.07%/-12.88%。机制升级、推新加速、渠道细化、海外开拓，第三方表现稳健，期待关联方修复，维持“买入”评级。 地平线机器人-W（09660.HK）：2024年业绩点评：业绩超预期，软硬件产品有望持续受益于智驾渗透 投资要点事件：公司发布2024年业绩。2024年公司实现收入23.8亿元，同比+53.6%；净利润23.5亿元，同比扭亏，主要系优先股及其他金融负债的公允价值变动46.8亿元贡献；经调整经营亏损15.0亿元，同比收窄11.4%。公司业绩超出一致预期。J6系列完整亮相，持续新增定点+HSD出货助力长期增长。公司J6系列已于2025M2量产交付，现于20+OEM品牌合作，助力车企“智驾平权”。J6P已于近期完成投片，计划于2025Q3由公司SuperDrive全场景智能驾驶解决方案搭载正式量产。具备城市NOA能力的HSD解决方案已于2024年推出，预计将于2025Q3量产。2024年公司为27家OEM（42个OEM品牌）提供稳定可靠的智驾方案，取得车型定点100多款，累计定点310多款，有望支撑出货量持续增长。交付量增长强劲，