晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-03-27 宏观策略 2025年03月27日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 固收金工 海外央行借入和卖出国债的触发因素大多是由于物价。如果物价低迷，且诸如降息等传统的货币政策受限时，央行会采取买入国债，扩张资产负债表的方式，一旦物价回升，同时也说明经济复苏，央行便会缩表，这其中也分为被动缩表和主动缩表两种形式。我国于2024年7月首次确立买卖国债的概念，彼时债券收益率在年内经历了一轮快速下行，投资者大多担心央行将通过卖出国债的方式抬升收益率，但随后的操作显示央行以买入国债为主。通过海外经验的对比，可以看到目前我国物价处于较为低迷的阶段，因此在买卖国债的操作上仍然以买入国债释放流动性为主。而在买入国债的操作上，具体效果需要观察央行前瞻指引的有效性。如果能够将触发条件精准化，有助于形成市场的一致预期，从而更好地达到政策想要的结果。目前来说，央行货币政策框架处于创新调整阶段，且传统的货币政策仍有空间，因此在短期的流动性投放上，仍然依赖于公开市场操作。 固收点评20250325：正帆转债：高纯工艺系统解决方案领跑者 我们预计正帆转债上市首日价格在115.63~128.82元之间，我们预计中签率为0.0048%。综合可比标的以及实证结果，考虑到正帆转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在115.63~128.82元之间。我们预计网上中签率为0.0048%，建议积极申购 行业 推荐个股及其他点评 科伦博泰国内商业化进程全面启动，BIC产品的临床数据持续验证优越性，海外注册临床研究持续推进，我们将2025-2026年的营收分别从14.5/20.0亿元上调至17.8/35.6亿元，预计2027年营收为58.9元。维持“买入”评级。 中材国际（600970）：2024年年报点评：经营逆势保持平稳，结构转型亮点显现 Q4营收逆势保持平稳，境外工程、运维业务表现亮眼。（1）2024全年工程/装备/运维分别实现收入271.25/62.13/129.20亿元，同比分别+1.7%/-13.4%/+21.9%，占公司营收比重分别为58.8%/13.5%/28.0%；2024全年境内外主营业务分别实现收入236.48/222.68亿元，同比分别-7.2%/+10.9%，占公司营收比重分别为51.3%/48.3%，其中境外工程收入160.39亿元，同比+12.2%，有效对冲了境内工程市场的下行。（2）公司Q4单季实现营收143.96亿元，同比+0.7%，在境内市场拖累下保持平稳，在手订单结转有所加快。毛利率延续改善趋势，运维业务毛利贡献显著提升。（1）公司全年毛利率为19.6%，同比提升0.2pct，主要因工程业务毛利率延续改善趋势，以及运维业务收入占比的提升，反映公司深化内部协同、持续优化效率的效果。（2）分业务来看，全年工程/装备/运维毛利率分别为16.0%/22.8%/21.5%，同比分别+0.2pct/-2.7pct/-0.3pct，工程/装备/运维业务在公司毛利中的占比分别为47.8%/15.7%/30.7%，同比分别+0.7pct/-4.9pct/+4.7pct。（3）公司全年期间费用率为10.8%，同比增加0.2pct，基本保持平稳。（4）此外，公司2024年计提资产减值损失2.79亿元，同比增加0.61亿元，投资净收益同比增加0.87亿元至0.55亿元，主要得益于中材水泥的贡献。盈利预测与投资评级：公司立足水泥工程产业链优势，装备、运维业务形成新增长极，一核双驱+国际化打开长期成长空间，积极提升分红回报股东。基于国内水泥市场拖累、在手订单执行进度影响，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至31.9/35.2亿元（前值36.8/41.9亿元），新增2027年归母净利润预测38.2亿元，对应市盈率8/8/7倍，维持“买入”评级。风险提示：水泥工程需求不及预期、订单转化不及预期的风险、业务结构优化调整速度不及预期、海外经营风险。 2024年报点评：油价震荡下行公司业绩承压，高分红回馈股东 盈利预测与投资评级：根据公司稳油增气战略的推进情况，以及成品油需求情况，我们调整2025-2026年归母净利润分别至546、603亿元（此前预计2025-2026年归母净利润分别600、630亿元），新增2027年归母净利润655亿元。根据2025年3月25日收盘价，对应A股PE分别12.8、11.6、10.7倍，对应H股PE分别9.1、8.2、7.6倍。我们看好油价基本见底下，公司下游炼化板块盈利提升，且公司炼化一体化产业链优势明显，维持“买入”评级。风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期。 璞泰来（603659）：发布25年股权激励草案，业绩考核目标超预期彰显管理层信心 证券研究报告 投资建议：24年负极业务盈利承压，考虑公司负极业务拐点将至，调整公司24-26年归母净利15.3/25.1/33.2亿（原预期16.8/22.0/28.1亿），同比-20%/+65%/+32%，对应PE为27x/16x/12x，给予25年25x PE，目标价29.3元，维持“买入”评级。风险提示：销量和盈利水平不及预期，行业竞争加剧价格下降超预期。 新宙邦（300037）：2024年年报点评：Q4业绩略低于预期，25年氟化工+电解液拐点将至 盈利预测与投资评级：考虑海德福产能爬坡导致亏损，下修公司25-27年归 母 净 利 至13.1/16.2/20亿 （ 原25-26年 预 期14.4/20亿 ）， 同 比+39%/+23%/+24%，对应PE为19x/15x/12x，考虑公司氟化工可贡献高增长，给予25年30x PE，目标价52.2元，维持“买入”评级。风险提示：销量和盈利水平不及预期，氟化工需求不及预期，地缘政治风险。 宏观策略 核心观点：去产能政策常被当做是提振物价的不二之选，但是对当前价格周期而言，更重要的不是去产能，而是扩大消费需求，以促进服务价格回升。这是因为，服务价格降至历史最低水平，才是本轮低通胀的核心症结，而去产能政策通常只能带动工业价格回升，对服务价格无济于事。假设采取去产能政策，使得短期工业价格在2024年的基础上回升2个点，GDP平减指数将从2024年的-0.7%回升到-0.02%，仍不足以走出低通胀；但如果促消费政策力度更大，使得服务价格回升同样2个点的幅度，GDP平减指数将从-0.7%回升到+0.39%，加上消费回暖带动的商品价格回升，最终GDP平减指数还会更高。1、从供需对比来看，本轮物价压力更多来自于需求端，供给端压力比前两轮小很多。第二产业对本轮低通胀的贡献只有48%，远低于1998的57%和2015年的100%。但当前服务价格降至历史最低水平，2024年甚至有3个季度负增长（历史首次），代表着需求端的价格压力比供给端可能更大。2、从历史经验来看，价格周期的不同特点，决定了走出低通胀的不同模式：1998年是“去产能+促消费”双管齐下，2015年是去产能为主，促消费政策力度小。1998年和2015年低通胀的成因并不完全相同，尽管工业价格下降都是主因，但1998年最大的就业部门价格下降（第一产业占就业的50%），引发价格和需求的负反馈循环。为了打破负循环，1998年促消费政策力度极大，用于居民增收的财政资金占到GDP的1.2%和财政收入的9.4%，相当于今天的1.6-2.1万亿。2015年物价下行主要来自工业，而服务业涨价强劲，使得劳动工资上涨和低通胀并存，消费仍维持相对强劲。3、当前应如何走出低通胀：双管齐下，促消费比去产能更重要，促消费政策需要“加强版的1998年”。假设采取去产能政策，使得短期工业价格在2024年的基础上回升2个点，GDP平减指数将从2024年的-0.7%回升到-0.02%，仍不足以走出低通胀；但如果促消费政策力度更大，使得服务价格回升2个点，GDP平减指数将从-0.7%回升到+0.39%，加上消费回暖带动的商品价格回升，最终GDP平减指数还会更高。从实践来看，需要“去产能”和“促消费”双管齐下，后者更重要。并且考虑到服务价格降至历史最低水平，促消费政策力度可能需要比1998年更强。风险提示：（1）历史比较可能忽略一些因素，比如除了产能政策和消费政策外，1998和2015年扩投资、房地产等政策也发挥了很大作用。（2）影响价格的因素很多，除了政策发力之外，还有很多因素是无法把控的，如国际油价的变动，还有供给端猪周期的变动、气候因素的影响等等。（3）需要注意到政策的成本问题，促消费政策要拉动物价回升，可能需投入的资金量较大，并且可能像美国一样出现通货膨胀的恶果，这是需要警惕的风险。 （证券分析师：芦哲证券分析师：占烁） 固收金工 事件2024年，我国迎来了债券大牛市，过快下行的利率和蕴含的风险引发了监管部门的注意，央行多次提示利率风险，并且引入了买卖 国债的新型货币政策工具。本篇报告作为“低利率时代”系列的第三篇，探讨各国如何通过买卖国债的方法来控制收益率曲线，以及在买入和卖出的时间段上，债券市场将如何表现。观点我国为何引入买卖国债？2024年以来，各期限国债收益率加速下行，在此背景下，央行多次提示利率风险，5月30日《金融时报》发文称，人民银行应该会在必要时卖出国债，首次提及买卖国债的可能性，但从央行的资产负债表上看，截至2024年7月仅为1.5万亿元，可以卖出的国债数量有限。随后7月《金融时报》发表的文章《业内人士：疯抢国债，也是对经济的“扰动”》中，表示“央行有可能通过借入国债，然后再在二级市场卖出，以达到维持正常收益率曲线的目的”，引入了“先借入，后卖出”的概念。截止2025年2月底央行资产负债表中的对政府债权提升至2.8万亿元，有效增加了后续卖出国债的操作空间。央行买入国债对长短端债券收益率有何影响？（1）美国：1941年底，美国正式加入二战，战争的爆发使得美国政府的财政赤字迅速扩大，需要以低利率发行大量国债来筹集资金。美联储被迫实施YCC，将长期国债收益率固定在2.5%以下，目的在于降低政府融资成本。本轮政策实施于1942年3月至1951年3月，持续近9年。在1951年，由于通胀压力加剧（CPI同比升至8%），YCC与货币政策目标冲突，最终政策通过《财政部-美联储协议》终止。短期来看，在YCC政策实施初期，美联储成功地将短期国库券收益率压低至0.375%的目标水平，并在一定程度上稳定了长期国债收益率。YCC有效降低政府融资成本，支持战争财政。但长期而言，随着战争的结束和经济的复苏，市场对债券的需求和利率预期发生了变化，美联储逐渐失去了对收益率曲线的完全控制。（2）日本：日本央行自2013年4月启动的量化宽松政策历经两年多实践，不仅未达成预定通胀目标，反而显露出经济再度滑向通货紧缩的危机。面对持续的通缩压力，日本央行在既有量化宽松框架下进行政策创新。2016年9月推出收益率曲线控制（YCC）政策，通过承诺维持10年期国债收益率在零水平附近波动，构建长期政策可预期性框架。本轮政策整体时间线开始于2016年9月，终止于2024年3月，持续近8年。YCC前期收益率稳定在0%附近，2023年后收益率一度突破0.5%，日央行通过无限量购债承诺强行压低。就政策效果而言，通胀目标已经达成。2023年CPI升至2%，但主要受能源价格推动，内生性通胀不足。同时，副作用显著，央行资产负债表过度扩张（占GDP超130%），金融市场流动性扭曲，政策退出后长期利率波动加剧。（3）澳大利亚：澳联储在2020年3月推出YCC政策，主要有三方面因素：其一是新冠疫情引发了经济冲击，其二是通胀水平低于目标区间，其三是传统货币政策空间受限。本轮政策时间从2020年3月至2021年11月，持续20个月。具体而言，开始于2020年3月19日，澳联储宣布将3年期国债收益率目标设定为0.25%，与隔夜现金利率一致