晨会纪要
东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-03-25 宏观策略 2025年03月25日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 在2月科技板块交易拥挤度连续达到历史极值的情况下，短期内市场交易情绪较为脆弱，负面事件容易成为估值压力释放的导火索。临近4月初，海外基本面变化及加关税预期再起，海外市场出现连续大幅调整，情绪传导影响港股、A股市场风险偏好。资金行为来看，成交额成为市场短期交易的重要指引因素，换手率和成交额均值的持续下行反应出资金面的分歧，即使市场指数出现了突破式上涨，但上涨的当日未见明显的成交额突破。从行业来看，各板块无论是否突破前高，都出现了明显的成交额收缩，说明行业上行的动力有待加强，短期市场进入蓄势期。本轮行情的结构性特征较为明显，因此，近期市场变化的方向也更倾向于结构性轮动调整。目前，市场大盘相对小盘表现有所提升，也说明场内资金风格在逐步向变化，近期市场风格可能由结构性上涨进入再均衡的阶段。轮动变化的节奏来看，当前资金形态和风格节奏与2024年末的风格轮动或有类似。初期均已TMT板块表现为主，随后在量能逐步收窄的过程中，向上游资源、金融轮换，短期再向轮动向消费、制造板块和TMT相对强势的板块略反弹，最后恢复至资源和金融和板块。参考2024年末的市场变化，当前宏观经济基本面相对2024年末并未发生根本性改变，而产业预期相对年末的提升已随着估值提升在价格修复中有所反应，因此，后续的行业轮动变化的节奏可能延续前期的资金端行为主导，经历过TMT板块的提升后，逐步向高股息、稳定板块切换。在结构性行情的指引下，大盘指数的进一步上行需要其他板块共同推动，当前国内其他板块目前也同时存在边际的变化，如房地产的成交和房价数据暂时企稳，基建相关材料行业的开工率较高，商品消费数据在政策支持下快速增长。如果房地产板块能实现止跌企稳，叠加其他内需部分共同发力，当前高股息、地产链、大金融等本轮未明显上涨、相对估值处于低位、赔率较高的板块有望成为下一轮上行的驱动力，为后续市场的全面上行积蓄能量。风险提示：经济数据改善节奏不及预期，海外关税超预期征收，地缘政治风险，国内科技产业业绩落地不及预期 宏观量化经济指数周报20250323：结构性“降息”也是“降息” 结构性“降息”也是“降息”，中央银行向商业银行提供的结构性货币政策工具资金利率也有下行空间 海外周报20250323：鸽派FOMC与关税细节扰动风险偏好，美股震荡止跌 核心观点：本周美联储FOMC会议整体偏鸽，降息预期升温带动美债利率下跌；本周公布的美国经济数据整体好于预期但市场反应平淡，与此同时，随着4月2日“对等关税”临近，特朗普及其内阁官员陆续披露关税方案细节，关税政策的不确定性仍影响市场风险偏好，全周美股震荡小幅收涨，黄金延续创新高。短期看，4月初美国PMI、非农就业和对等关税等数据和政策密集出台，料加剧市场波动，美股、美债预计仍以震荡为主。 宏观点评20250322：美国2月成屋销售好于预期 证券研究报告 美国成屋销售好于预期：2月美国成屋销售环比+4.2%，预期-3.2%，前值由-4.9%上修至-4.7%；中位房价同比+3.8%达到398,400美元，房屋供应量同比+17%。风险提示：美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 固收金工 我们预计亿纬转债上市首日价格在117.35~130.74元之间，我们预计中签率为0.0206%。 固收周报20250324：建议择时转债估值回调窗口期 本周（3月17日-3月21日）权益市场总体下跌。两市日均成交额较上周缩量约1851.85亿元至15119.30亿元，周度环比下降8.83%。 固收周报20250323：货政委员会例会传递的债市信息 央行召开2025年一季度货政委员会例会，有何新增信息？美国2月成屋销量、营建许可初值、新屋开工，3月当周失业救济等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？ 固收点评20250322：二级资本债周度数据跟踪（20250317-20250321） 本周（20250317-20250321）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级资本债周成交量合计约1901亿元，较上周减少489亿元。 固收点评20250322：绿色债券周度数据跟踪（20250317-20250321） 本周（20250317-20250321）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券9只，合计发行规模约152.95亿元，较上周增加71.85亿元。绿色债券周成交额合计535亿元，较上周增加61亿元。 行业 推荐个股及其他点评 由于出售上海和黄药业资产获得一次性投资收益，我们将2025年的归母净利润0.49亿美金上调至3.46亿美金。由于赛沃替尼海外上市时间存在不确定性，我们将2026年的归母净利润1.79亿美金下调至0.96亿美金。预计2027年归母净利润为1.37亿美金，对应2025-2027年PE估值为61/220/154X。公司催化剂不断兑现，海外市场打开，成长确定性较高，现金充裕，维持“买入”评级。 小米集团-W（01810.HK）：2024年业绩点评：业绩超预期，继续看好“人车家”生态全面发展 投资要点事件：公司发布2024年业绩。2024Q4公司实现收入1090.1亿元，同比+49%，环比+18%；归母净利润90.0亿元，同比+90%，环比+68%。2024年公司实现收入3659.1亿元，同比+35%；归母净利润236.6亿元，同比+35%。加回汽车业务亏损后经调整净利润334亿元，同比+29%。公司业绩超出市场预期。汽车毛利率逐季提升，25年目标销量35万台。Q4智能汽车业务收入环比+72%至166.9亿元，毛利率环比+3.3pct至20.4%，单季亏损逐季收窄至7亿元。截至2024年末，SU7交付量达136,854辆，Q4出货量加速增长，公司指引2025年交付35万台。 证券研究报告 智驾能力不断迭代，2025M2端到端全场景智能驾驶开启全量推送。新品方面，SU7 Ultra已于2025M2发布，三天锁单量破万，YU7将于25年中上市。手机格局稳固份额提升，高端化&新零售驱动增长。Q4智能手机业务收入513.1亿元，同比+16%，环比+8%；毛利率环比+0.3pct至12.0%。24年手机总出货量同比+15.7%至168.5百万台，在全球56/69个国家&地区出货量排名前三/前五，全球/大陆市占率同比增加1.0pct/3.0pct至13.8%/15.8%。高端化再推进，24年国内高端智能机出货量占比同比+3.0pct至23.3%；Q4总体ASP同比+10.1%至1202元。新零售拓至海外，24年国内线下渠道出货量市占率同比+1.9pct至10.3%，公司指引未来五年新增境外小米之家约一万家。智能家电出货高增，海外市场空间客观。Q4 IoT收入308.7亿元，同比+52%，环比+18%；24年IoT毛利率同比+3.9pct至20.3%。大单品增速迅猛，24年空调/冰箱/洗衣机出货量达680+/270+/190+万台，同比增速50%+/30%+/45%+。公司总裁卢伟冰在业绩会上表示目前公司IoT业务在海外市场体量为国内的二分之一左右，海外潜在市场空间为国内2倍，因此海外业务体量仍有四倍潜在空间。盈利预测与投资评级：我们认为公司手机×AIoT业务将持续受益于高端化及全球化布局，汽车业务将凭借领先的产品号召力、供应链管理能力、产能部署能力持续提高市场地位。我们将公司2025/2026预期归母净利润由232/277亿元上调至343/467亿元，并预期公司 洛阳钼业（603993）：2024年报点评：铜钴矿山表现优异，产量增长志存高远 盈利预测与投资评级：短期我们预计公司主要品种铜钴价格保持坚挺，同时公司贸易量指引减少有望进一步提升公司毛利率，长期来看铜产量增长有望带动公司业绩持续提升，我们调整公司2025年EPS分别为0.7元/股（2025年前值为0.6元/股），新增2026-2027年EPS为0.8/0.9元/股，对应PE分别为11/10/8倍。基于公司TFM及KFM铜矿增量显著，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争格局加剧;地缘政治风险;金属价格不及预期。 美团-W（03690.HK）：2024Q4业绩点评：核心业务利润继续释放，出海打开想象空间 考虑到公司出海加速扩张带来新业务亏损加速，我们将公司2025-2026年经调整利润由573/712亿元下调至480/610亿元，新增2027年预测777亿元，对应2025-2027年经调整PE为19/15/12倍，我们看好公司核心业务和海外长期空间，维持“买入”评级。 绿城服务（02869.HK）：2024年业绩公告点评：业绩增速超预期，分红率提至75% 盈利预测与投资评级：绿城服务作为龙头物业公司，是兼具成长性和高股息的优质标的，公司经营口碑多年领跑行业，市场拓展优势明显，考虑到近年来房地产及物业市场竞争加剧，我们小幅下调公司2025-2026年归母净利润预测至9.0/10.0亿元（原值为9.1/11.0亿元），预计2027年归母净利润为11.1亿元。对应的EPS为0.28/0.32/0.35元，对应的PE为13.7X/12.3X/11.1X，维持“买入”评级。风险提示：市场化外拓不及预期；利润率修复不及预期；金融资产减值超预期。 名创优品（09896.HK）：2024Q4业绩点评：国内承压、海外仍保持较快增长，期待海外直营店利润率改善 盈利预测与投资评级：公司是线下品牌连锁零售龙头，未来海外扩张+国 证券研究报告 内下沉仍有广阔成长空间。考虑国内的同店情况和购买永辉超市股权的交易产生的相关资金成本，我们将公司2025~2026年Non-IFRS归母净利润从32.4/ 36.1亿元调整至31.5/ 35.5亿元，新增2027年预期为39.4亿元，同比+15.5%/ +13.0%/ +10.9%，对应3月21日港股收盘价为15/ 13/11倍P/E，维持“买入”评级。 吉利汽车（00175.HK）：2024年报点评：Q4业绩符合预期，智驾发展加速 盈利预测与投资评级：2025年公司销量目标271万辆，其中新能源车销量目标为150万辆，极氪目标32万辆，领克目标39万辆。同时公司积极推进“智能吉利2025”战略布局，推动千里浩瀚智驾系统上车，在座舱方面flyme auto&zeeker aios并行，打造座舱第一梯队。我们上调公司2025-2026年归母净利润预期至142/196亿元（原为136/160亿元），我们预测2027年归母净利润为271亿元。对应PE分别为11/8/6倍，维持吉利汽车“买入”评级。 鸿腾精密（06088.HK）：2024业绩点评：业绩稳健增长，期待AI算力持续带来新增量 投资要点事件：公司发布2024年业绩公告，2024年实现营收44.51亿美元，同比+5.82%，净利润1.54亿美元，同比+19.2%；毛利率19.7%，同比+0.5pct。公司指引2025年收入低双位数增长，毛利润高双位数增长。网络设施：受益AI浪潮，增长动能显现网络设施业务2024年收入5.91亿美元，同比+39.1%。受益于AI服务器市场需求提升，以及新平台机柜连接器线缆需求提升，公司2024年铜基零件产品出货量回升。算力需求高速增长，通信连接器线缆高速化、小型化、集成化趋势显著。公司凭借技术积累及集团协同切入增量环节有望驱动业绩增长。公司指引2025Q1/全年网络设施业务收入均实现超15%的同比增速。电动汽车：收购落地技术渠道互补，加大汽车投资电动汽车业务2024年收入4.81亿美元，同比+57.6%。2023M7收购Voltaira后持续提质增效，2024年进一步收购德国Auto-Kabel集团深化品牌客户关系、扩展分销渠道、发展技术并整合制造。公司计划在开发车
