晨会纪要

宏观策略 2025年03月24日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 核心观点：3月FOMC如期不降息，但大幅放缓缩表速率，发布会上Powell更忧经济下行而非通胀上行，市场解读鸽派，风险偏好回升。经济预测方面，美联储下调增长预期、上调通胀预期，对增长和通胀前景的不确定性显著提升，令本次点阵图与12月相比没有显著变化。发布会上，Powell开始更加重视关税对经济的下行风险，而非仅强调其对通胀的上行风险。短期看，4月初的就业数据与关税政策落地料加剧市场波动，叠加特朗普紧财政思路和预期管理或在25Q2延续，我们预期美联储年内降息有望进一步前置至25Q2，全年降息1-2次，美债利率短期仍有望下探至4%，但也需注意其在25H2反弹至4.5%以上的风险。 固收金工 志邦转债（113693.SH）于2025年3月18日开始网上申购：总发行规模为6.70亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于【广东小熊精品电器有限公司新建智能小家电制造基地(二期)项目。】 行业 推荐个股及其他点评 投资要点事件：公司发布2024年第四季度财报，2024Q4实现营收7.2亿元，同比+28%，环比+33%；NoneGAAP净利润1.7亿元，同环比扭亏；毛利率39.0%，同比减少2.2pct，环比减少8.7pct。公司指引2025年收入30-35亿元，同比+44%至+69%；毛利率目标维持40%，Non-GAAP净利润3.5-5.0亿元，同比+2455%至+3550%，公司业绩及指引超出市场一致预期。ADAS：定点项目获里程碑，ATX助力智驾平权ADAS激光雷达第四季度出货量同比+140%至19.3万台，全年出货量同比+134%至45.6万台。定点项目获里程碑，2024Q4公司再获欧洲顶级OEM独家定点，该项目首次实现新能源、燃油车双平台覆盖，项目周期覆盖2025-2030+，为迄今全球最大ADAS激光雷达项目。产品方面，ATX于2025Q1实现量产出货，目前获11家OEM（比亚迪、奇瑞、长城、长安、岚图等）定点，助力智驾平权。截至2025M3，公司已获22家OEM ADAS定点，涉及120款车型。公司预计高性能AT系列与ATX产品价格维稳，随L3普及激光雷达单车价值量有望提升。泛机器人：割草机器人带动销量增长，JT系列增速迅猛第四季度出货量同比+294%至2.9万台，全年出货量同比+67%至45.5万台，除JT系列外向L4客户交付7000台。2023年全球割草机器人市场规模约15亿美元，北美渗透率不足5%，随 国内厂商技术突破，智能割草机前期布线痛点得到解决，渗透率有望快速提升，带动机器人领域激光雷达销量增长。公司JT系列产品于2024M12实现量产，首月出货2+万台，目前已率先应用于MOVA智能割草机器人与Agtonomy无人农业作业车。公司指引2025年将为MOVA割草机器人交付六位数订单量，带动泛机器人出货量增长。2025Q3新产线投产，全年指引超预期公司两条国内新产线于2025Q1启动，预计于2025Q3投产，2025年底总产能提升至200万台，对应2025全年资本开支0.3-0.5亿美元。公司披露东南亚产能规划。公司指引2025Q1出货量20万台，全年出货量120-150万台（含泛机器人20万台，ATX高六位数）。公司指引2025年收入30-35亿元，同比+44%至+69%；毛利率目标维持40%，Non-GAAP净利润3.5- 兆易创新（603986）：利基/定制化DRAM大展宏图，国产存储龙头再腾飞 兆易创新致力于打造“感存算控连”一体化芯生态，拥抱智能互联“芯”时代。兆易创新2024年业绩预计快速增长，2024年前三季度持续展现强劲增长势头，收入和销量大幅增长。公司多产品线赛道布局，支撑业务稳健发展，目前主要产品线包括存储器、微控制器和传感器产品等。公司存储器产品分为三个部分，NOR Flash、SLC Nand Flash和DRAM。NorFlash：兼具高性能和高安全性，满足多样化应用设计需求。公司是全球排名第二的SPI NOR Flash公司。兆易创新SPI NOR Flash可提供多达16种容量选择，覆盖512Kb到2Gb，可满足多种实时操作系统所需的不同存储空间。NAND Flash：为网通、安防、IOT、消费电子等应用提供大容量代码数据存储解决方案。公司小容量SPI NAND Flash产品，可广泛应用于手机、机顶盒、数据卡、网通产品、通讯设备等消费类产品。 DRAM：公司专注利基型DRAM，产品涵盖网络通信、工业、车载等领域，已推出DDR4、DDR3L，未来将补齐DDR4/LPDDR4小容量产品，并推进LPDDR4研发，同时布局高端产品如HBM、DDR5。利基型产品仍是公司主流。此外，公司积极布局定制化存储业务，核心受益端侧AI机遇。MCU：MCU产品线是公司重要战略方向，全领域多产品布局。公司MCU涉及工业及其他应用领域，新推高性能MCU，丰富内核产品阵容。车规领域发展迅速。投资建议：预计兆易创新将在2024年至2026年实现收入74.4/95.6/115.6亿元，归母净利润10.52/16.49/22.31亿元，对应当前PE估值为83/53/39倍。考虑公司Nor业务份额、市场竞争力逐渐提升；MCU业务受益国产化进展；DRAM业务25年有望实现高速增长，定制化DRAM深度受益端侧AI浪潮，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：宏观环境和行业波动风险、供应链风险、人才流失风险。 新奥能源（02688.HK）：被低估的城市燃气龙头 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计2024-2026年 公 司 归 母 净 利 润 为68.07/70.84/73.17亿元，同比-0.1%/+4.1%/+3.3%，对应当前PE9.1/8.7/8.5倍（估值日期2025/3/20）。天然气销售业务稳定发展，泛能、智家业务快速增长，国际转售利润回落，估值待修复；与同业公司对比，公司估值偏低，首次覆盖，给予“买入”评级。 安踏体育（02020.HK）：2024年业绩点评：新业态引领市场，看好25年延续增势 盈利预测与投资评级：考虑主品牌和FILA增长战略下短期盈利可能有小 证券研究报告 幅波动，我们将25-26年归母净利润从136.5/153.7亿元小幅调整为132.3/147.6亿元，增加27年预测值164.3亿元，对应25-27年PE为18/16/15X，维持“买入”评级。风险提示：新零售业态进展不及预期，FILA增长不及预期。 华住集团-S（01179.HK）：2024年业绩公告点评：2025年保持高速开店及轻资产结构调整策略 盈利预测与投资评级：华住集团作为酒店行业龙头，品牌、流量、技术打造竞争壁垒，管理文化赋能业务发展，市场格局持续向好。我们调整2025/2026年和新增2027年盈利预测，预期2025-2027年归母净利润分别为38.1/43.7/51.1亿元（2025/2026年前值为40.7/44.8亿元），对应PE估值为22/19/17倍，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧，门店增长不及预期等。 同程旅行（00780.HK）：2024年业绩公告点评：OTA收入稳健增长，利润率持续提升 盈利预测与投资评级：同程旅行积极运营微信流量实现加速成长，国内出行维持高景气，跨境旅游逐渐恢复，公司收紧用户补贴保证利润水平。我们调整2025/2026年和新增2027年盈利预测，预期2025-2027年归母净利润分别为24.3/29.0/33.9亿元（2025/2026年前值为26.5/32.7亿元），对应PE估值为16/14/12倍。预计2024年经调整净利润为34.0亿元，对应PE为12倍，维持“增持”评级。风险提示：出行消费习惯变化，行业竞争加剧等。 盛业（06069.HK）：守正出奇，新行业及平台化驱动长期增长 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为5.36/6.89/8.50亿元，同比增速分别为41%/29%/23%。考虑到公司所服务核心企业信用较高，新兴行业有望驱动未来持续的高增长，且平台收入占比持续提升，带来整体经营质量提升。我们看好公司深耕供应链金融及金融科技服务，带来业绩持续快速增长，参考行业平均估值情况以及公司利润增长预期，我们给予公司2025年归母净利润25倍PE，对应目标价为14.5港币（港元汇率为2025年3月20日，1港币=0.93人民币），首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：行业政策监管风险；核心企业信用风险外溢；贸易真实性风险；外汇风险。 金山软件（03888.HK）：2024Q4业绩点评：业绩超我们预期，看好双主业延续稳健增长 盈利预测与投资评级：我们看好AI驱动办公业务增长，期待新游兑现，我们略上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为18.67/23.04/27.35亿元（2025-2026年前值为18.42/22.39亿元），对应当前股价PE分别为27/22/18倍，维持“买入”评级。风险提示：存量流水下滑风险，新游流水不及预期风险，办公业务进展不及预期风险，行业监管风险 山金国际（000975）：2024年年报点评：黄金价格趋势上行公司业绩再创新高 公司披露2024年年报，业绩同比大幅增长。2024年公司实现营收135.85亿元，同比+67.60%；归母净利润21.73亿元，同比+52.57%；公司第四季度实现营收15.14亿元，同比+49.8%，归母净利润4.46亿元，同比+45.7%。 公司黄金业务量价齐增，业绩释放具备弹性：1）量：2024年公司超额完成多项金属年度生产任务，①公司合质金全年产量8.04吨，同比增 长14.69%，其中公司三大主力矿山黑河洛克/吉林版庙子/青海大柴旦全年产量分别为2.21/2.32/3.51吨；②公司矿产银全年产量196.05吨，同比增 长1.58%； 铅/锌 分 别 完 成 全 年 生 产1.27/1.71万 吨 ， 同 比 增 长34.2%/3.9%；2）价：2024年公司销售黄金均价为549.60元/克，同比增长22.23%；销售白银均价（税前）5.61元/克，同比增长21.69%；销售铅/锌均价（税前）分别为1.40/1.71万元/吨，同比分别增长2.3%/32.5%。 公司成本管控优异，黄金克金成本显著下降，黄金业务毛利率提升：受益于公司开采金矿品位提升，以及矿端营运管理的持续优化，2024年公司矿产金合并摊销后克金成本为145.4元/克，较2023年176.42元/克的克金成本大幅下降；结合年内黄金价格的大幅上行，公司2024年矿产金业务毛利率达73.54%，同比增长12.78pct。全球孤立主力盛行，抓住财政与货币宽松周期下的再通胀行情：1）在逆全球化、经济发展不确定性较高的情况下，新兴市场国家央行需要增加黄金储备来稳定本国汇率稳定、降低经济波动风险。随着印度、中国等新兴国家持续增持黄金，我们预计各国央行将在未来数年维持800-1200吨/年的购金量级；2）在中国经济全面复苏，以及美国经济陷入“滞胀”周期的背景下，我们认为中美两国财政以及货币的宽松周期有望延续，在实际利率长期走低的预期下，黄金价格有望长期走牛。盈利预测与投资评级：我们继续看好公司在黄金牛市大周期下的盈利能力，基于2025/2026/2027年矿产金产量8.5/11/14吨，以及黄金价格长期上行的判断，我们上调公司2025-26年归母净利润为33.18/44.23亿元（前值为31.87/37.79亿元），新增2027归母净利润预测值为55.91亿元，对应2025-27年的PE分别为15.69/11 百合股份（603102）：百合生幽谷，久有凌云志 百合生幽谷，馥郁天下知。百合股份起家于山东省十大渔业集团之一的鸿洋神，2005年威海百合正式成立，砥砺二十载，现已打造保健