晨会纪要

东吴证券晨会纪要2025-03-19 宏观策略 2025年03月19日 晨会编辑陈梦执业证书：S0600524090001chenm@dwzq.com.cn 1-2月经济供给强于需求，内需不足仍然是主要矛盾，二季度经济压力可能加大。供给端，工业（+5.9%）强于服务业（+5.6%），1-2月经济增速预计在5%-5.5%；需求端，制造业投资和基建投资偏强，消费和房地产仍然偏弱，供给强于需求的结果是工业产销率降至20年来的历史低点。往后看，出口和房地产增速可能边际回落，二季度经济压力可能会加大，过去几年“Q1高Q2低，Q3Q4回升”的U型增长节奏可能在今年重现，要实现5%的全年增长目标，需要在基建和制造业投资之外找到新的增长点，补贴服务消费可能是重要的备选项目。风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。 海外周报20250316：通胀与关税担忧持续，黄金破3000创新高 核心观点：本周公布的美国通胀数据全面不及预期，但仍未缓解市场对于关税不确定性下通胀前景的担忧，降息预期略有降温。政策方面，本周美国的钢、铝关税生效，欧盟和加拿大对美国发起反制关税，加之特朗普发言对美股大跌、“制造衰退论”的回应平淡，政策不确定性对风险资产的打击延续，黄金则突破3000美元/盎司创下历史新高。下周关注3月美联储FOMC会议，重点关注点阵图及其分布对年内降息预期的指引及分歧程度，以及美联储对失业率、通胀率的风险评估变化。 宏观量化经济指数周报20250316：外需回暖基数走低，3月出口或明显回升 以消费政策为催化改善消费金融需求，实体经济融资需求或延续1-2月份的平稳态势 固收金工 核心观点：当前高收益级中资美元城投债和投资级别中资美元城投债的利差水平分别为313BP和86BP，均处于历史极低位置，但高收益级的利差压缩空间较投资级别更为充裕，因此在化债逻辑护航叠加低利率时代期间高收益资产日渐稀缺的背景下，高收益级中资美元城投债短期内因收益水平兼具较强的吸引力和尚可的安全性而值得加以关注，同时投资级别中资美元城投债的配置价值在未来短期内的震荡行情中同样浮现，故可静待债市经过调整后估值偏低的时点再行入场。风险提示：数据统计偏差；城投政策超预期收紧；海外政策对经济的扰动超预期。 固收周报20250316：金融数据及降准预期 风险提示:（1）财政政策力度不及预期：若财政政策的实际实施力度未能达到市场预期，可能无法充分刺激经济增长。（2）海外政策对经济的扰动超预期：海外政策的不确定性因素较多，需考虑由此带来的潜在 固收周报20250316：中低价转债估值或仍具韧性 综合来看，我们认为伴随中低价标的平价阶段性抬升，估值的被动压缩与 证券研究报告 主动修复会顺次发生，存在转债版“戴维斯”双击的可能，同时辅以博弈新旧顺周期标的下修、交易性标的负溢价率修复的择时策略，以平衡配置与交易两方的资金需求。 固收点评20250316：绿色债券周度数据跟踪（20250310-20250314） 本周（20250310-20250314）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券8只，合计发行规模约81.10亿元，较上周增加36.20亿元。绿色债券周成交额合计474亿元，较上周减少88亿元。 固收点评20250315：二级资本债周度数据跟踪（20250310-20250314）本周（20250310-20250314）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级资本债周成交量合计约2390亿元，较上周增加463亿元。 行业 GPT-5预训练情况如何测算？我们基于普遍应用的算力供给需求公式，讨论公式中的核心参数变化趋势，以此给出我们的判断。已知GPT-4参数量为1.8万亿，在2.5万张A100上训练90-100天。已知GPT-4.5的计算量约为GPT-4模型的10倍，假设Scaling Law持续奏效，假设其具有3w-5w张H100的训练资源，其他条件与GPT-4基本保持一致，则可以推测，1）GPT-4.5模型参数量约为5.7万亿，2）GPT-4.5模型训练用时大约需要148-247天。关于GPT-5：假设达到比GPT-4强100倍的运算能力，其他假设相同的情况下，可测算得到1）GPT-5模型参数量约为18万亿，2）模型训练用时大约需要203-225天。GPT-5推出对AI行业有何影响？影响#1虽然业内对于大模型发展的方向仍处于激烈讨论中，但头部大模型厂商的万卡集群建设未曾停歇。聚焦国内市场，从GPT-4能力的大模型发布时间表来看，普遍比GPT-4晚一年的时间。由此我们预计，GPT-5若引发新一轮AI热潮，更多大集群的建设会提上日程。影响#2 24/12月，ChatGPT周活跃用户数已经超过3亿，目标是在未来一年内达到10亿用户。据“推理需求=2×参数量×token”的计算公式，在其他条件不变的前提下，2025年推理市场空间有望达到2024年的三倍；若GPT-5带动参数量大幅提升（按18万亿计算），假设26年ChatGPT总体推理消耗的tokens为25年的2倍，按二八法则假设26年tokens消耗中仅有20%为GPT-5的需求，则综合下来26年推理算力需求有望达到25年的5.6倍左右。 计算机行业跟踪周报：国内AI基建时代到来，算力租赁迎来春风 投资建议：AI产业快速发展，Deepseek R1的推出更是加快国内AI发展速度，阿里等互联网大厂上调资本开支，国资委全力推动中央企业融入国家算力布局，国内有望迎来算力基建大时代。大厂和国家政府投建算力才刚刚开始，我们推测运营商后续也会加入。建算力第一步是购买算力卡，同时部分需求有望通过“以租代买”形式完成，算力租赁厂商率先受益。相关标的：大厂线：宏景科技、协创数据、润建股份、锦鸡股份、朗科科技、利通电子、弘信电子、海南华铁等。政府线：云赛智联、铜牛信息、深桑达A、中国联通等。风险提示：技术发展不及预期；中美地缘政治风险；行业竞争加剧。 客车3月月报：2月行业同比增长，出口表现优于国内 投资建议：【宇通客车】是“三好学生典范”，具备高成长+高分红属性。 证券研究报告 我 们 预 计2024~2026年 归 母 净 利 润 为40.6/46.3/55.5亿 元 ， 同 比+124%/+14%/+20%。维持“买入”评级。【金龙汽车】或是“进步最快学生”，困境反转利润弹性较大。我们预计2024-2026年归母净利润为1.8/4.4/6.4亿元，同比+134%/+153%/+45%，维持“买入”评级。风险提示：全球地缘政治波动超预期，国内经济复苏节奏进度低于预期。 工程机械行业点评报告：1-2月小松开工小时数同比增长13%，板块回调建议重点布局 风险提示：宏观经济波动；国际政治风险；行业竞争加剧。 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资建议：优质地区电量电价有支撑，火电核心资产高股息标杆。我们预计公司2024-2026年归母净利润为39.8/40.5/41.4亿元，对应PE11.1/11.0/10.7倍（2025/03/17），首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：区域用电需求增长不及预期，煤炭价格波动，来水波动，电改趋势下电价的波动 招商蛇口（001979）：2024年报点评：销售排名稳固，积极回购注销 盈利预测与投资评级：考虑到近年来房地产市场下行，公司毛利率水平或受到影响，同时考虑计提减值因素，下调其2025/2026年归母净利润至41.7/43.5亿元（前值为115.5/135.3亿元），2027年归母净利润为48.7亿元，对应EPS为0.46/0.48/0.54元，对应PE分别为21.1X/20.2X/18.0X。公司作为地产龙头央企，销售稳健富有韧性、跻身行业前五，投资聚焦高能级城市，我们看好公司中长期发展，维持“买入”评级。风险提示：毛利率修复不及预期；市场景气度恢复不及预期。 芯碁微装（688630）：直写光刻龙头，半导体接力PCB持续成长 激光直写设备龙头，技术延伸快速成长：公司成立于2015年，是LDI技术平台性企业，公司成立以来快速成长，产品覆盖PCB直写、IC载板、先进封装等领域。公司业绩快速增长，2024年快报预告实现营收9.54亿，归母净利1.65亿元，2019-2024年营收CAGR约为36%，归母净利CAGR约为28%。PCB设备为公司营收主力且持续增长。泛半导体设备占比较小，2023年营收占比已提升至23%，同时毛利率远高于PCB，预计将成为增长的主力。PCB领域：产品结构升级，海外需求持续增长：直接成像是一种主要的PCB光刻技术，在PCB领域具备技术优势&成本优势，中高端PCB制造主要看重其技术优势，中低端PCB主要看重其灵活性和成本优势。从下游看，行业规模增长+产品结构高端化+精细度提升，将会带来直写光刻设备需求增长。在PCB成像设备市场，2023年全球/中国销售额为9.16/4.94亿美元，2018-2023年CAGR为6.3/10.1%。而芯 碁2018-2023年PCB设备收入CAGR高达62%，阿尔法显著，主要系高 端化+国际化+大客户等战略效果明显，预计未来AI带来的高端PCB需求和产能的转移将会驱动公司设备需求进入繁荣期。泛半导体：持续开拓快速增长的新兴市场。直写光刻是微纳光刻的重要细分市场，直写光刻在具有衬底翘曲、基片变形的光刻需求时，自适应调整能力强，具有成品率高、一致性好的优点，相比掩膜光刻还具有高灵活性、低成本以及缩短工艺流程优点。公司产品主要应用于先进封装、掩膜版制造、IC封装、 FPD制造等领域。先进封装空间较大，预计2025年大陆先进封装市场规模超过千亿，直写光刻在先进封装中的优势包括重布线灵活、无掩模、成本低、适合大尺寸封装等，可以解决Fan-out的技术问题，近年来在晶圆级封装领域逐渐兴起，公司目前已有多台设备交付华天科技、绍兴长电、盛合晶微等头部企业。同时公司在掩模版制版、引线框架、新型显示、新能源光伏等领域积极布局，打造持续的成长动力。盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营收为9.54/13.95/18.71亿元，归母净利润为1.65/3.17/4.51亿元，P/E倍数为49/26/18×。公司技术上处领先地位，同时底层技术具备强大的平台延伸特点，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：下游扩产不及预期，竞争加剧风险，应用开拓不及预期 应流股份（603308）：高端铸造领域龙头，“两机”构筑新增长极 风险提示：资本开支不及预期，下游行业需求不及预期，国产化进程不及预期，国际贸易摩擦 招商积余（001914）：2024年报点评：利润率现金流双改善，业务提质增效稳健发展 盈利预测：公司作为非住业态龙头物管企业，背靠央企开发商，不断提升市场化拓展能力，内生外拓均有保障。考虑房地产市场下行及物管行业竞争加剧，我们调整2025-2026年公司归母净利润分别为9.4/10.4/亿元（原值为9.9/11.4亿元），预计2027年归母净利润为11.4亿元。对应的EPS为0.89/0.98/1.08元，对应的PE为12.2X/11.1X/10.1X，维持“买入”评级。风险提示：大股东/关联方交付项目规模不及预期；市场化拓展不及预期；收并购投后管理不及预期。 德赛西威（002920）：2024年年报点评：双智驱动业绩高增，海内外订单齐突破 盈利预测与投资评级：考虑到下游车企竞争加剧或对供应链盈利水平产生影响，我们维持公司2025~2026年营收预测为369/462亿元，预计2027年营收为565亿元，同比分别+34%/+25%/+22%；下调2025~2026年归母净利润为27.6/36.7亿元（原为30.8/39.6亿元），预计2027年归母净利润为47.1亿元，同比分别+37%/+33%/+28%，对应PE分别为24/18/14倍，维持“买入”评级。风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，乘用车价格战超出预期。 华发股份（600325）：2024年报点评：