宏观金银宏观周报：国内信贷不及预期，海外数据分化，资产价格交易宏观驱动

国内信贷不及预期，海外数据分化，资产价格交易宏观驱动 王维芒资格编号：Z0000148邮箱：Wangwm@zhqh.com.cn 【宏观总结】大类资产，特朗普政经地缘等避险押注增加，黄金上涨，宏观情绪刺激基本金属走高，特朗普施压原油价格整体弱势。海外经济，海外数据分化，本周公布的美国通胀数据不高，但是后续通胀风险较大。中国经济，信贷数据整体走低，实体经济成效恢复仍需较长时间，央行连续净回笼资金，高频数据表现符合预期。 【金银逻辑】特朗普加关税带来加拿大、欧洲的强烈反制，关税威胁加剧，黄金走高，尽管俄乌问题大概率结束，但是波折较多。全球失序，不确定性指向黄金“锚”。另外全球贸易体系破坏与货币周期均对金价有支撑，未来可能的大刺激计划对白银等基本金属有支撑。 【金银策略】沪金创历史新高，新的交易空间打开，短期追高注意仓位控制，长线投资者可持续买入持有。白银短期跟随黄金和基本金属商品，短线情绪高涨，参考区间：8100-8500。关注近期压力位8500附近表现。 【关注】国内政策成效、特朗普变数，地缘和美数据（投资有风险入市需谨慎） 1 宏观事件主导资产价格波动 海外不同国家数据分化 2 目录 国内2月信贷不及预期，高频走弱 3 地缘变数致金价走高 4 美中利差本周整体冲高 •美国数据反复、美联储没有降息，特朗普动作反复，美债利率冲高•国内大会提出降息降准，国内高频数据不及预期，利率有所松动•10年利率差上涨为2.48%，2年利差下跌为2.45%，5年利差上涨为2.46%。 特朗普反复美股走跌，A股情绪性大幅冲高 来源:同花顺,中辉期货有限公司 来源:同花顺,中辉期货有限公司 来源:同花顺,中辉期货有限公司 来源:同花顺,中辉期货有限公司 •美国通胀走高，另外通胀威胁持续存在，美债利率走高 •欧洲央行降息，利率较低，日本央行加息讨论较多，利率走高 宏观预期影响基本金属走高，避险致黄金走高 来源:同花顺,中辉期货有限公司 来源:同花顺,中辉期货有限公司 •地缘避险影响，黄金再创新高•全球刺激以及供给扰动，有色品种价格上涨•国内弱现实数据黑色整体较弱，•地缘问题解决时间不及预期，能化弱势震荡8 •海外经济数据方面，美国2月PPI同比上涨3.2%，环比保持不变，为去年7月以来最小增幅。服务业成本下降是主要因素，但商品价格出现上涨。数据在一定程度上缓解了市场对通胀的担忧。•美国2月CPI同比上涨2.8%，为去年11月来新低；预期值2.9%，前值3%。美国2月CPI环比上涨0.2%，为去年10月来 新低。美国2月核心CPI同比上涨3.1%，2021年4月来新低；预期值3.2%，前值3.3%。 美国通胀预期走高 •纽约联储的消费者预期调查显示，对未来一年通胀率的预期中值从1月的3%升至2月的3.1%。 •消费者对未来三年和五年通胀率的预期稳定在3%。 •美国1月份PCE物价指数温和走高，核心PCE通胀录得自6月以来的最低同比增幅，部分缓解通胀担忧，助推美债收益率下行。但占美国经济三分之二以上的消费支出一年来首次下滑。 •彼得森研究机构指出，特朗普的关税举措将会给美国带来明显的通胀上升，尽管2月份通胀不高，但是随着2月份之后的关税政策落地，后续的通胀预期将会大概率走高 来源:同花顺,中辉期货有限公司 2025年2月份美国制造业PMI为50.3%（较上月下降0.6个百分点），带动美洲整体PMI微降至50.2%，结束连续3个月扩张；巴西PMI进一步上升，但加拿大、墨西哥和哥伦比亚均处于50%以下收缩区间。欧洲制造业PMI为47.9%（微升0.1个百分点），仍处收缩区间。德国和法国PMI均升至47%以下低位，西班牙PMI连续2个月降至50%以下，英国PMI降至46.9%（终值）。整体上来看，全球制造业复苏仍受地缘政治、高利率及贸易壁垒制约，区域分化加剧。 欧元区2月服务业PMI初值为50.7，略低于预期的51.5，显示服务业扩张步伐较为温。英国2月服务业PMI从1月的50.8回升至51，略高于市场预期的50.8，表明服务业活动扩张步伐略有加快。意大利2月服务业PMI强劲反弹至四个月高位，创下去年9月以来最快扩张速度，新订单在连续四个月下滑后首次出现增长。美国2月标普全球服务业PMI终值为51，高于预期的49.7，显示服务业扩张步伐加快。总之，欧元区整体扩张步伐温和，制造业疲软可能拖累服务业复苏。美国服务业韧性较强，但成本压力和通胀风险仍需关注。 欧元区通胀有所反复 欧元区2月CPI同比上涨2.4%，较1月的2.5%有所下降，略高于经济学家预期的2.3%。值得注意的是，备受政策制定者关注的服务业通胀率降至3.7%，这是自2024年4月以来首次显著回落。核心CPI（剔除食品和能源价格）也从2.7%降至2.6%。 日本通胀上涨，欧洲各国通胀温和 •日本2月份批发通胀率同比上涨4.0%，创历史新高，原材料成本上升挤压企业利润。市场对央行加息预期升温，但消费疲软和全球经济不确定性或抑制政策收紧节奏。•2025年2月份通胀：德国（2.8%）、西班牙（2.9%）通胀较高，法国（0.9%）和意大利（1.7%）相对温 和。 美国就业市场数据走弱 2月非农就业人口增长15.1万人，不及预期值的16万人，前值从14.3万人下修为12.5万人。2月平均时薪环比增长0.3%，符合预期，前值从0.5%下修为0.4%。2月平均每小时工资同比增长4%，预期和前值为4.1%。平均每周工时34.1小时，预期34.2小时，前值为34.1小时。 2月失业率4.1%，高于预期值和前值的4%。2月劳动力参与率62.4%，预期62.6%，前值62.6%。 非农就业报告进一步证实了美国就业市场正在疲软的趋势。 来源:同花顺,中辉期货有限公司 美国各个就业数据“打架” 美国当周初请失业金人数22万人，低于预期，续请失业金人数降至187万人，显示劳动力市场仍具韧性。但失业率若进一步下降可能加剧工资-通胀螺旋压力，与PPI增速放缓形成矛盾信号。 美国2月ADP就业人数意外降至7.7万人，预期值14万人，前值18.3万人。增速放缓可能是由于政策不确定性和消费者支出放缓，导致上个月裁员或招聘放缓。 美国1月JOLTS职位空缺774万人，高于预期的760万人，12月前值从760万人修正为751万人。1月JOLTS空缺较12月明显回升，此前12月的JOLTS职位空缺单月剧减，一度引发市场的担忧。 来源:同花顺,中辉期货有限公司 美国销售指标走低 美国3月密歇根大学消费者信心指数初值57.9，创2022年11月以来的最低水平，大幅不及预期的63，低于媒体调查的所有经济学家的预期，2月前值为64.7。 分项指数方面，现况指数初值63.5，降至六个月低点，预期为64.4，2月前值为65.7；预期指数初值54.2，创2022年7月以来的最低水平，预期63，前值64。 来源:同花顺,中辉期货有限公司 美国红皮书同店零售销售表现尚可。 来源:同花顺,中辉期货有限公司 日本、欧央行缩表 6.759万亿，本周小幅阔表。 截至2025年3月10日，日本央行资产负债表规模745万亿，本周小幅缩表，1.8亿截至2025年3月7日，过去1周欧洲央行缩表3.18亿，目前资产负债表总额628万亿欧元 ü1.加拿大降息加拿大央行宣布降息25个基点至3.00%，为连续第六次降息（此前两次降息幅度为50个基点）。此次降息主 要受国内经济疲软、失业率攀升（2月失业率达6.7%）以及美国关税政策不确定性的影响。ü2.美联储不变 美联储宣布维持联邦基金利率目标区间不变（市场此前预期为4.75%-5.00%）。尽管美国通胀粘性较高 （核心CPI增速放缓停滞），但美联储强调需平衡经济软着陆与通胀控制，暗示后续降息节奏将更谨慎。英国央行也在年初降息25个基点，市场预计其2025年可能再降息2-3次，以应对经济疲软和通胀压力。 ü3.日本央行：加息预期升温 日本央行宣布维持基准利率在0.25%不变，符合市场预期。尽管日本实际工资增长改善（2025年首轮春斗 薪资涨幅达5.28%），但央行仍担忧内需不足及日元汇率波动对经济的影响。日本央行对通胀目标的实现持乐观态度，但加息步伐预计将比欧美央行更为谨慎。 ü4.巴西加息 巴西央行：3月13日宣布加息25个基点至10.75%，以应对通胀压力（8月通胀率4.24%）和财政扩张风险。 俄乌冲突：俄乌战事持续胶着，美国特朗普政府暗示削减对乌军援，推动以领土让步换取停火，而俄罗斯借中东战略调整（如叙利亚撤军）分散西方压力，冲突走向与中东局势深度绑定。 关税争端：特朗普对华加征关税累计接近40%，意图打压中国科技与出口，同时威胁欧盟、墨西哥等国以能源采购换取关税豁免，引发全球贸易链动荡；中俄伊演习强硬回应。 全球右翼崛起：欧洲极右政党在9国民调领先，以色列极右政府推行扩张政策，特朗普“美国优先”与马斯克支持保守议程，政治右转加剧国际协作碎片化，冲击多边秩序与冲突解决机制 金融数据持续收敛 中国人民银行公布中国2025年2月份金融数据： 0.1%，前值是0.4%； 本月新增人民币贷款10100亿元，前值51300亿元，比去年同期少增4400亿。 社会融资规模增量为22375元，比去年同期多增7416亿。 来源:同花顺,中辉期货有限公司 来源:同花顺,中辉期货有限公司 居民贷款同比少增。居民新增贷款减少3891亿元，但同比多增2016亿元。其中短期贷款减少2741亿元，同比少减2127亿。春节后返工、旅游活动延续，带动了居民消费需求的自然回升，对短期贷款形成一定支撑。另外，2025年政府针对“两新”政策扩围，新的消费场景、新的消费品类以及更大的补贴力度，有助于刺激春节后耐用品的消费需求，进而带动短期贷款的增长。 来源:同花顺,中辉期货有限公司 居民中长期贷款减少1150亿元，同比多减112亿元。尽管有部分城市房贷政策边际放松，但整体房地产市场修复进程较为缓慢，居民购房意愿和需求尚未完全恢复，导致中长期贷款增长乏力。还有一部分原因是经济不确定性较大，收入前景不乐观，中长期贷款消费需求谨慎。 来源:同花顺,中辉期货有限公司 企事业单位贷款新增1.04万亿元，同比少增5300亿。其中短期贷款新增3300亿元，同比少增2000亿元。主要原因或是受宏观经济环境影响，实体企业内生融资意愿偏弱。企业中长期贷款增加5400亿元，同比少增7500亿元。 来源:同花顺,中辉期货有限公司 主要原因或是，地方化债提速，部分城投平台存量贷款被置换或提前偿还，导致新增贷款规模下降。此外，地方特殊再融资债发行提速，2月发行7823亿，对信贷形成技术性扰动。尽管制造业PMI回升，但中长期贷款需求疲软，反映实体扩张动力不足。 来源:同花顺,中辉期货有限公司 政策支撑社融走高 中国2025年1月社会融资规模增量社融增量2.2万亿元，同比多增7416亿元。1-2月累计新增社融9.29万亿元，同比多增1.32万亿元，增速较去年同期明显加快。2月末社会融资规模存量达417.29万亿元，同比增长8.2%，增速较上月提高0.2个百分点。结构上来看2月社融，政府债券融资是主要 支撑项。政府债券净融资同比多增约1.1万亿元，成为社融增长的核心支撑，贡献了社融同比增速的0.27个百分点。企业债券净融资同比多增279亿元，低利率 来源:同花顺,中辉期货有限公司 环境促使企业通过债券市场融资降低成本。不过人民币贷款拖累较大，社融口径的人民币贷款新增6528亿元，另外一部分原因是实体经济融资需求不足。央行继续强调“防范资金沉淀空转”。 来源:同花顺,中辉期货有限公司 资金活化不够，M1继续走低 M1同比增长0.1%，较上月回落0.3个百分点。主要原因是企业活期存款回流缓慢，春节后企业资金未快速回流至活期存款账户，部分资金转为定期存款或用于支付工资、债务等开支；居民消费支出回升，春节后居