宏观金银周报：国内交易政策预期，海外交易关税扰动

•国内交易政策预期，海外交易关税扰动 中辉期货有限公司交易咨询业务资格证监许可[2015]75号2025年7月12日王维芒资格编号：Z0000148 【宏观总结】大类资产，加征关税扰动和宏观政策交易预期影响大宗商品多数收涨。海外经济，全球主要国家通胀就业数据分化，但是美国经济衰退交易减少。关税谈判方面，税率水平喜忧参半，8月1日仍然存在较多不确定性，但是对资本市场影响边际减少。中国经济，地产继续走低、通胀走势分化，复苏需要时间，关于“城市更新”会议、反内卷政策尚不能被证伪，短期或有继续交易。 【金银逻辑】黄金长期上涨的核心逻辑（美元信用弱化、央行持续购金、地缘风险及通胀预期）依然稳固。当前金价下跌属正常调整而非趋势逆转，美元与黄金负相关性增强，黄金配置价值长期存在。白银“工业+投资”双轮驱动逻辑坚实，2025年缺口扩大与绿色能源刚性需求支撑长期看涨 【金银策略】沪金，关注766附近支撑，长线投资者仍可继续配置。白银短期大幅破历史新高，关注9100支撑有效性 【风险提示】贸易谈判，美联储不降息（投资有风险入市需谨慎） 全球股市分化、债市承压 来源:同花顺,中辉期货有限公司 全球国债收益率走高 •债市普遍承压：美债10年期收益率升至4.39%（周涨4基点），因新关税推高通胀预期且美联储降息推迟；欧债收益率跟随上行，央行降息落地后主权债供应增加压制价格；惟中国债市获避险资金流入（十年国债ETF单日吸金6.3亿元），因经济复苏不确定性凸显配置价值。 全球商品价格指数多数上涨 •当周南华商品指数整体上涨，南华工业品指数领涨（+1.55%），主要由黑色系（南华黑色指数周涨2.6%）和能化板块推动。黑色系的核心驱动是基建政策预期强化（如城市更新计划）及原材料供应扰动；工业品指数超70%涨幅来自黑色系。南华能化指数周涨1.77%，呈现"先涨后跌"的分化态势。•南华农产品指数仅微涨0.18%，主因消费淡季导致下游采购疲软， 叠加季节性供应充足，缺乏上行驱动。铜受美国关税压制（沪铜周跌1.63%）。•南华贵金属指数周涨0.56%，核心逻辑是贸易摩擦避险（美国对铜、 巴西加征关税）及美联储降息预期升温（理事沃勒暗示7月可能降息）。白银创历史新高（沪银突破9118），黄金震荡收涨 美国通胀数据反复 •2025年6月美国1年期消费者通胀预期降至3.0%，较5月的3.2%下降0.2个百分点，为五个月以来最低水平；而5年期通胀预期则稳定在2.6%，与前期持平。 •尽管整体预期回落，但消费者对部分商品价格的担忧上升，如天然气、医疗成本和租金的一年期预期均有所攀升，反映出结构性通胀压力仍存。 •2025年5月整体PCE物价指数同比上涨2.3%，高于4月的2.2%，连续两个月温和回升；核心PCE物价指数同比上涨2.7%，环比增长0.2%，略高于前值。 •值得注意的是，2025年第一季度核心PCE物价指数季环比涨幅达3.5%，创一年来新高，显著高于2024年第四季度的2.6%，显示内生性通胀韧性犹存。 •美联储在6月会议纪要中强调，特朗普政府的关税政策可能对通胀产生"持续性影响"而非一次性冲击，未来走势需密切关注7月底公布的6月核心PCE数据。 来源:同花顺,中辉期货有限公司 美国通胀数据反复 •最新一期美国CPI（5月）数据显示，通胀率小幅加速但低于预期。同比增速从4月的2.3%升至2.4%（低于市场预期的2.5%），CPI指数从320.80点上升至321.47点。核心CPI（剔除食品和能源）同比增速维持2.8%不变，但核心中的核心CPI小幅上升至1.9%（前值1.8%）。环比增速放缓至0.1%（低于前值0.2%及预期0.2%）。分项来看，能源价格同比下降3.5%，而食品价格同比上涨2.9%，显示内部分化显著。 •PPI（5月）同比增速微升至2.6%（符合预期，前值从2.5%上修），环比增速由负转正至0.1%（前值-0.2%，预期0.2%）。尽管整体PPI温和上升，但核心PPI（剔除食品、能源和贸易服务）同比增速从4月的2.9%放缓至2.7%，表明部分生产环节成本压力有所缓解。PPI的回升主要受关税政策预期和能源价格波动影响，但终端通胀传导仍有限 全球主要国家通胀有所反弹 2025年6月法国CPI同比终值1%（高于预期的0.9%），调和CPI年率终值0.9%（预期0.8%），主因能源和部分服务价格反弹，显示通胀略超预期但整体温和。英国核心CPI年率维持3.5%，但生产者通胀数据被上修（2023年下半年产出价格从近通缩修正为约1%年增速），表明工业端通胀压力比此前预期更持久。意大利CPI月率0.2%（高于预期的0.1%），结束前值负增长，反映能源和旅游相关消费的阶段性回升。瑞士CPI环比增0.2%，同比微升0.1%，主要受酒店、旅游及蔬菜价格上涨推动，但被航空费用和能源价格下跌部分抵 消。日本核心CPI同比2.6%（前值2.5%），连续27个月达央行目标，受天然气价飙涨（+3.7%）和服务成本上升驱动，工资增长强化“物价-薪资”良性循环，加息预期升温。欧央行管委强调经济不确定性（如欧元汇率走强可能抑制通胀），暗示保留降息选项，政策路径依赖数据 美国就业市场矛盾 •初请失业金人数截至7月5日当周为22.7万人，低于预期的23.5万人，且为连续第四周下降，创下两个月来新低。 •续请失业金人数（截至6月28日当周）为196.5万人，仍处于2021年末以来的最高水平（前值修正为195.5万人），高于预期的197.4万人。 •初请下降表明雇主裁员意愿降低，但续请高企反映失业者再就业难度增大，劳动力市场结构性矛盾凸显 来源:同花顺,中辉期货有限公司 最新一期（2025年6月）美国非农就业数据显示，新增非农就业14.7万人，远超预期的11万人，且前值（5月）上修至14.4万人。失业率意外降至4.1%（预期4.3%），为2月以来最低，但劳动力参与率同步下降0.1个百分点至62.3%，创2022年末以来新低，显示失业率改善部分源于劳动力供给收缩（劳动力人口减少13万人）。 结构上分化显著：政府部门贡献近50%的增量（新增7.3万人），而私人部门仅增7.4万人，较前值（13.7万）近乎腰斩，其中服务业新增就业放缓至6.8万人（前值14.1万），制造业和批发业就业持续收缩。薪资增速放缓，平均时薪环比仅涨0.22%（前值0.39%），同比涨3.71%，为近一年最低。数据反映劳动力市场表面韧性下暗藏隐忧，可能强化美联储9月降息预期 来源:同花顺,中辉期货有限公司 其他国家就业市场分化 •日本失业率连续第三个月稳定在2.5%（2025年5月），就业人数增至创纪录的6837万人，劳动力参与率升至64%，为1998年6月以来最高。•法国2025年第一季度失业率小幅上升至7.4%（季调后），失业人数增加6.4万至240万人，青年失业率高达19.2%。•英国2025年2月至4月失业率为4.6%，同期就业人数减少，劳动力市场承压。•德国2025年5月经季调失业率为3.7%，与上月持平，但失业人数同比增加6%（9.4万人），就业总量同比下滑0.1%。•欧元区整体：2025年5月失业率升至6.3%（季调后），较4月上升0.1个百分点，失业人数增加54万至1083万人；青年失业率同步攀升至14.4%。区内差异显著：德国（3.6%）、荷兰（3.8%）维持低位，而西班牙（10.9%）、法国（7.1%）、意大利（5.9%）则高于均值。•综上，欧元区内部劳动力市场分化明显，德、荷保持韧性，法、西等国压力较大；日本失业率虽低但青年失业率（4.4%）仍存隐忧；英、德就业规模同比收缩，反映经济复苏动能不均 主要经济体2025年第一季度GDP表现的概括： 美国陷入技术性衰退（GDP年化环比连续两季负增长，-0.5%），主因贸易政策扰动导致净出口拖累及政府支出收缩；英国逆势加速（环比+0.7%，同比+1.3%），受服务业和投资反弹驱动；欧元区温和扩张（环比+0.4%），但内部分化显著，爱尔兰领跑（+3.2%），德法复苏而匈奥萎缩；日本受外需拖累（年化环比-0.2%），为一年来首次收缩，政府支出下滑抵消消费韧性。整体而言，贸易摩擦与政策不确定性成为多国增长共同挑战。 来源:同花顺,中辉期货有限公司 来源:同花顺,中辉期货有限公司 美国房屋销售分化 2025年5月美国成屋销量环比小幅回升，但新建住房销售显著下滑，整体市场仍面临高房价和利率的压力。具体表现为： 成屋销售5月销量达33.6万套，环比增长5.4%，但同比仍下降0.7%，且为2020年以来同期最低水平。尽管销量略有回暖，但成屋库存连续5个月上升，5月末库存量同比大幅增加35.1%至154万套。 新建住房销售：5月新屋销量仅5.2万套，同比下滑6.3%，环比大幅下降13.7%，创下2024年10月以来最大跌幅。 两者中位数价格均维持历史高位：成屋售价中位数同比上涨1.3%至42.3万美元，新屋中位数同比涨3.0%至42.7万美元。 6月全美房价进一步攀升，中位数达创纪录的399,633美元（同比涨1%）48。市场前瞻指标显示，5月成屋签约销售指数环比上升1.8%，预示短期活动回暖3，但截至7月初的四周内，待售房屋数量同比下降3.5%，反映交易动能减弱。 整体而言，住房可负担性低迷（购房需额外增收1.7万美元）和抵押利率高位运行（30年期均值为6.82%）仍是抑制需求的主因 美国消费者信心指数回落 •2025年7月美国消费者信心指数延续下行趋势，密歇根大学消费者信心指数终值在6月降至60.7点，虽较5月的52.2小幅反弹，但整体仍处于历史较低水平。消费者对高物价和借贷成本的担忧持续压制信心，尤其对短期经济前景的预期指数显著低于现状指数，显示对未来经济走势的悲观情绪。 •与此同时，红皮书同店零售销售指数则呈现逆势增长。截至2025年7月5日当周，该指数同比上涨5.90%，不仅高于前值4.9%，更远超3.71%的长期均值，实体零售韧性。这一增长主要受零售商大规模促销推动，消费者在通胀压力下转向折扣商品和线上渠道寻求性价比。不过，消费行为呈现分化，低价必需品需求旺盛，而高价商品支出趋缓。•简言之，消费者信心疲软与零售短期增长的背离，凸显当 来源:同花顺,中辉期货有限公司 前美国经济中"价格敏感型消费"的主导地位，即消费者在财务压力下更依赖促销活动维持支出 主要央行资产负债表收缩 •日本央行6月维持政策利率0.5%不变，但宣布自2026年4月起将每月国债购买规模从4000亿日元减半至2000亿日元，开启谨慎量化紧缩（QT）。•欧洲央行6月QT加速，债券持有量减少600亿欧元至3.96万亿欧元（为2021年4月以来最低），总资产较峰值累计收缩3.18万亿欧元；受此前加息周期影响，2024年欧央行亏损79亿欧元，德国央行亏损192亿欧元，主因低收益资产与高负债成本错配。•美联储6月末资产负债表规模为7.13万亿美元（2020年数据），近年持续推进QT，累计缩表规模达2.31万亿美元，幅度小于欧央行。•总体日欧开启QT但节奏审慎，美欧缩表力度领先，而利率政策转向导致的资产负债损益问题正制约政策空间 本周关税谈判进展 本周美国关税有一些实质性进展： 1、核心行动与对象： 在2025年7月8日至12日期间，特朗普政府正式对14个国家发布了分级关税信函（税率从日本的25%到老挝、缅甸的40%不等），并特别宣布对加拿大所有输美商品（除USMCA覆盖商品外）加征35%关税。这些关税将于8月1日生效，与原行业性关税叠加，并包含报复性关税警告和特定豁免条件。同时，政府将谈判期限延长至8月1日，并为其他国家（如新加坡）及欧盟、巴西（已被征50%）预告了可能的统一或特定关税。 2、谈判现状与特殊案例： 尽管特朗普宣称要在90天内达成90项协议，但截至7月12日，仅与英国、越南（达成20%关税换美国零关税的特殊协议）、柬埔寨三国签署了有限协议。与欧盟、日本等主要经济体的谈