宏观金银月报：国内政策定调，海外关税落地，8月份回归基本面

中辉期货有限公司交易咨询业务资格证监许可[2015]75号2025年8月1日王维芒资格编号：Z0000148 【市场和海外宏观】本月资本市场受中国反内卷定调及抑制投机需求等情绪影响，工业品大幅冲高后回落。美国通胀预期较高，其他国家通胀表现分化，就业市场温和，但消费者信心走高。关税基本落地，整体好于4月份结果 【国内经济表现】7月国内经济数据比较分化，工业数据尚可但是投资增速放缓，房地产没有止跌制造业PMI回落。信贷需求宽松，社融托底力量来自政府专项债。政策短反内卷和消费刺激齐头并进，不过月底大会为反内卷降温，后续关注政策连续性。 【金银策略】黄金短期受避险退潮冲击，白银受黄金、基本金属影响较大。长期来看，央行购金、美元信用弱化及通胀风险仍构成战略配置价值。黄金价格调整，短期关注760附近支撑，短期白银跌回前期震荡调整区间8700-9000，长线多头趋势上没有破坏，关注止跌企稳之后再多单介入。 【风险提示】关税进程波折，美联储不降息（投资有风险入市需谨慎） 1 国内资产价格演绎“反内卷” 各国通胀分化，指标喜忧参半 2 国内数据忧虑较多，重要会议召开 3 4避险情绪减退，资金流出，金银大波动 •美国降息预期与美债发行放量压力，美债利率本月反复•人民币高位反复，国内债券利率冲高•美中利差本月冲高回落 全球股市坚挺、债市利率涨跌各异 来源:同花顺,中辉期货有限公司 来源:同花顺,中辉期货有限公司 全球国债收益率走高 来源:同花顺,中辉期货有限公司 •2025年8月初，英国10年期国债收益率报4.567%，较7月31日下跌3.5个基点，但7月份整体累计上涨8.0个基点。2年期国债收益率报3.861%，当月累计上涨4.4个基点。中长期英债收益率7月份出现明显上升，主要因市场对英国经济增长前景和通胀压力的担忧加剧，同时美联储政策走向及全球贸易局势也对利率产生一定影响。•2025年8月初，日本10年期国债收益率报1.53%，较7月31日报价下跌2个基点。日本央行在7月31日的货币政策会议上决定维持无担保 隔夜拆借利率在0.5%左右不变，这是其连续第四次按兵不动。尽管如此，日本央行上调了对2025年通胀的预期，表明未来可能根据经济与物价改善情况逐步收紧货币政策。此外，美国关税政策的不确定性也是影响日本债券利率走势的重要因素之一。 全球商品价格指数7月份波动剧烈 •工业品7月整体延续强势，尤其是新能源材料如碳酸锂、工业硅等品种涨幅居前。•黑色系商品的上涨带动了整体工业品情绪，但需关注需求端是否能持续承接价格上行。•交易所的限仓措施虽短期抑制了交易热度，但政策驱动下，部分品种仍有望维持震荡偏强走势。•铜、镍等基本金属则因供需矛盾及海外政策影响呈现震荡走势。沪金、沪银受中美贸易谈判及美联储政策预期影响，价格维持高位运行。 美国通胀预期未来或走高 2025年7月，美国通胀的5年预期为3.60%，1年预期为4.40%。1年期通胀预期较6月的5.0%有所下降，显示出短期通胀压力略有缓和；而5年期通胀预期则维持相对稳定，表明长期通胀预期尚未受到明显扰动。然而，鉴于关税政策带来的不确定性，通胀预期仍存在上行风险。 2025年6月，美国PCE物价指数同比上涨2.58%，环比上涨0.80%；核心PCE物价指数同比上涨2.79%，环比上涨0.26%。整体PCE和核心PCE均高于市场预期，且核心PCE创下2025年2月以来的新高。表明通胀压力仍在。美联储将密切关注后续数据，以决定是否调整其货币政策路径。 来源:同花顺,中辉期货有限公司 美国通胀高于预期 来源:同花顺,中辉期货有限公司 •2025年6月美国消费者价格指数（CPI）同比上涨2.7%，高于上月的2.4%及预期的2.6%，核心CPI同比上涨2.9%（低于预期的3.0%，但高于上月的2.8%），显示通胀略高于预期，可能受关税战等因素影响。•与此同时，美国生产者价格指数（PPI）同比上涨2.3%（较上月放缓），环比持平，核心PPI同比上涨2.6%（较上月3.2%有所回落），服务业价格下跌（如航空客运和酒店价格下降）掩盖了商品成本的上涨 全球主要国家通胀分化 法国CPI同比初值为0.9%，环比上升0.3%，主要受到能源和食品价格的温和上涨推动，同时调和CPI同比初值为0.8%。英国CPI同比为3.6%，高于预期的3.5%，服务通胀同比上涨4.7%，显示服务价格的粘性，而交通服务通胀同比为1.7%。意大利CPI同比为1.7%，与预期一致，调和CPI同比初值也为1.7%，表明通胀水平基本稳定。瑞士CPI同比微幅上升至0.1%，结束了此前的负增长趋势，主要得益于能源价格的小幅反弹。加拿大的核心CPI同比为2.7%，略高于预期，显示出较强的通胀韧性。日本CPI同比为3.23%，核心CPI同比为3.30%，主要受能源价格和服务业价格上涨驱动，特别是毕业季带来的房屋租赁需求增加，推动了房租价格的上涨。 美国就业数据反复 美国最新一期周初申请失业金人数为218,000人（2025年7月26日），低于预期的224,000人，且四周均值为221,000人。 美国6月职位空缺数为7,437,000个（2025年6月30日数据），低于预期的7,500,000个，较5月修正后的7,712,000个有所下降。 美国初请失业金人数近期呈现温和下降趋势，表明劳动力市场裁员压力较小，但续请失业金人数略有上升，反映失业者再就业难度增加。职位空缺数虽较前期高位有所回落，但仍高于疫情前水平，显示劳动力需求总体稳健，但招聘节奏放缓。 来源:同花顺,中辉期货有限公司 美国非农增加，失业率增高 美国5月非农新增13.9万，创2月以来新低，虽然高于市场预期，但前两个月数据合计大幅下修9.5万，这一修正幅度足以抵消表面上的积极表现；失业率4.2%。尽管工资意外增长，但劳动力总量却在萎缩。当前职位空缺率已回落至疫情前水平，显示出就业市场的“缓冲垫”逐渐缩小。 随着就业市场进一步走弱，失业率或将加快上行。5月美国非农有喜有忧，就业人数增加超出预期，但几乎所有的历史就业数据点都被下调。失业率4.2%符合预期，自3月以来，超过100万移民退出了劳动力市场。 本周晚些时候将公布6月份非农数据，市场预计就业数据或整体尚可 各国失业率整体不及疫情之前 日本失业率2.6%（2025年5月），就业市场持续紧俏，岗位空缺比仍处高位。 法国失业率7.1%（2025年一季度），较前期小幅下降，但青年群体失业压力仍突出。 英国失业率4.2%（2025年4-6月），经济放缓导致就业增长乏力，部分行业裁员增多。 德国登记失业率3.5%（2025年6月），劳动力市场韧性较强，但制造业岗位需求减弱。 意大利失业率6.8%（2025年5月），南部地区长期失业问题显著，临时工占比居高不下。 欧元区20国：整体失业率6.0%（2025年5月），为历史低位，但各国分化明显（如西班牙仍超12%）。 除日本外，欧洲主要国家失业率均高于疫情前水平，反映高利率环境下企业招聘谨慎；服务业成新增就业主要来源，工业与建筑业持续收缩。 高利率抑制美国房屋市场 美国2025年6月成屋销售总数年化为393万套，环比下降2.7%，较2024年6月的426.9万套下降2%，创近15年来最低水平。与此同时，6月成屋售价中位数达到435,300美元，同比上涨2%，再创历史新高。数据显示，美国房地产市场需求持续疲软，高房价与高利率共同作用，使得许多潜在购房者的负担能力承压，春季购房旺季的预期未能实现。此外，6月成屋销售库存达到4.7个月，为2016年7月以来的新高，反映出市场供需关系的失衡。 来源:同花顺,中辉期货有限公司 2025年6月新建住房销售年化为62.7万套，低于市场预期的65万套，环比下降3.6%。数据显示，美国新建住房市场同样面临挑战，尤其是在独栋住宅领域，而多户型住宅建设则在一定程度上支撑了市场反弹。整体来看，新房建设步伐落后于人口增长，是导致房价持续上涨的根本原因之一。此外，高抵押贷款利率也抑制了购房需求，使得新房销售难以恢复活力。 来源:同花顺,中辉期货有限公司 •各国PMI区域表现分化明显。6月美国Markit制造业PMI升至52.9%但ISM指数仍处收缩区间（49.0%）；日本自2024年7月以来首次重返扩张（50.1%），受惠于关税下调；欧元区整体微升至49.5%，但法国、意大利进一步回落，连续6个月收缩。7月数据显示美国增速放缓（Markit PMI），通胀压力加剧，欧洲和日本数据暂未更新。•政策扰动与风险升温。全球制造业复苏受关税政策直接驱动：美国暂停加征关税促使企业加速生产，但若8月重启 可能引发供应链动荡；日本车企仍受15%关税压制利润。同时，通胀压力成为新威胁，美国因商品价格飙至三年高位抑制需求，欧洲投入成本上涨拖累企业信心。 •复苏动力依赖外部支撑。尽管美、日、欧PMI在6月集体环比回升，但内生动力不足未来复苏持续性取决于多边合作进展与通胀管控成效。 美国消费者信心指数改善 消费者信心指数改善。 2025年6月密歇根大学消费者信心指数终值为60.7，较前值52.2明显回升，表明消费者对当前经济状况和未来预期的担忧有所缓解。同时，通胀预期也有所改善，1年期通胀预期降至5.1%，5年期通胀预期为4.1%。 零售数据表现。美国6月零售销售额环比增长0.6%，高于预期，但 需注意这一增长部分受到关税豁免期到期前的集中采购行为影响，消费节奏存在前置扰动。剔除通胀因素后的实际消费增长仅为0.3%，显示消费的实际动力并不强劲 来源:同花顺,中辉期货有限公司 2025年7月，欧美日英等主要央行资产负债表总体延续“被动缩表”基调，但节奏与力度出现分化：美联储7月议息会议决定维持每月缩表上限（国债50亿、MBS 350亿美元）不变，7月23日总资产约7.1万亿美元，较6月末微降约200亿美元，主因到期赎回而非主动出售新浪财经。欧央行总资产报7.14万亿美元，连续第三个月缩减。 英国央行7月21日总资产约0.94万亿美元，已降至2021年 末以来最低，反映其“主动量化紧缩”（QT）计划下持续出售国债与停止到期再投资日本央行虽未正式开启缩表，但7月资产规模首次出现2022 年以来的月度净减少，约0.7万亿日元，折合45亿美元。整体来看，除日本外，欧美央行缩表进入“常态化”，但规 19模温和、节奏可控，对流动性冲击有限。 ✓中国：10%，其余24%的关税在初始90天内暂停实施。 ✓加拿大：从25%上调至35%，新关税于8月1日生效。 ✓墨西哥：关税协议延长90天，维持25%的关税。 ✓越南：从46%下调至20%。 ✓日本：关税下调至15%。 ✓欧盟：现行关税低于15%的补足至15%。 ✓韩国：现行关税低于15%的补足至15%。 ✓菲律宾：现行关税低于15%的补足至15%。 ✓印度尼西亚：现行关税低于15%的补足至15%。 2025年8月1日，美国对中国的“对等关税”税率从4月2日的34%下调至10%，同时中国对美加征关税维持125%，但部分税率暂停90天。此外，美国对加拿大、墨西哥、越南、日本、欧盟等主要贸易伙伴的关税也进行了调整，整体呈现出一定的贸易缓和迹象。然而，关税政策仍具有较高的不确定性，未来税率调整的可能性较大。 中国7月官方制造业PMI为49.3，环比下降0.4个百分点，制造业景气水平有所回落；综合PMI产出指数为50.2，下降0.5个百分点，中国7月官方非制造业PMI为50.1，环比下降0.4个百分点，仍高于临界点。7月生产指数50.5%（前值51%）。新订单指数49.4%（前值50.2%），新出口订单47.1%（前值47.7%）。 7月积极的一面是PMI出厂价格指数和原材料购进价格指数分别上涨2.1个百分点t和3.1个百分点至48.3%和51.5%，原材料价格涨至扩张区间。7月库存指数全部下跌，产成品库存指数和原材 料库存指数分