海外宏观及大类资产周度报告
国泰君安期货研究所戴璐Z0021475刘雨萱Z0020476俞臻洋（联系人）F03131108孙嘉良 （联系人）F03129093日期：2025年03月09日 CONTENTS 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 大类资产周度表现及市场高频数据 宏观数据全息图及基本面高频数据 •固定收益 – 海外固收周度表现•固定收益 – 美债收益率曲线和信用利差•固定收益 – 不同评级信用债相对强弱及欧元区利差•固定收益 – 美国国债发行量及一二级市场供需•汇率市场 – 主要汇率周度表现•汇率市场 – 主要国家国债收益率与美债利差走势•汇率市场 – 中国货币政策框架演进•汇率市场 – 人民币汇率月频指标•汇率市场 – 人民币汇率高频指标•大宗商品 – 主要大宗商品周度表现•大宗商品 – 主要大宗商品比价及产业链相对强弱•海外权益 – 全球主要指数及美股各行业周度表现•海外权益 – 周度美股风格表现、估值及盈利追踪•海外权益 – 盈利周期定位 – EPS季度同比趋势•海外权益 – 波动率与风险情绪指标•海外权益 – 美股量化因子表现追踪•加密货币 – 加密货币及相关衍生资产•资金流量 – 主要大类资产ETF资金流量追踪•BOJ后YCC时代 – 日元Carry交易体系市场高频数据 •实时经济动能 – 实时GDP模型、GDP分项和板块惊喜指数•金融条件 – 央行资产负债表及金融条件指数•财政支出 – 美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重•就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪•通胀 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期•消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪•消费需求 – 收入端：个人收入、工资收入和储蓄•消费需求 – 负债端：家庭资产负债表、负债率、逾期率•周期定位 – 工业、制造业及库存周期性指标•周期定位 – 美国零售商分品种库存•信贷周期 – 信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪•交通物流 – 航空、供应链指数、卡车和航运•大宗商品 – 宏观商品高频•房地产市场 – 美国房地产权益市场和信用利差•房地产市场 – 美国商业地产•Eurozone – 欧元区经济数据•Beige Book Takeaways •Thoughts of the Week•Macro at a Glance•周度FICC资产观点 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 Thoughts of the Week 再论欧系资产：俄乌局势驱动欧洲防御自主化，或形成欧洲财政政策的转折点 上周二德国候任总理默茨表示德国将修改宪法以释放财政空间。表明德国政府在新形势下寻求突破过去自我束缚的财政框架，潜在的德国财政改革既是经济刺激的“强心针”，也是政治博弈的里程碑，其成败将深刻影响欧洲经济格局与政策走向，部分细节如下： 债务刹车机制改革：豁免国防支出（超GDP的1%）的财政限制，此举实质上意味着国防开支不再受原有财政限制的约束。联邦州赤字上限放宽至GDP的0.35%，此前德国各联邦州被明令禁止新增债务，现可通过此调整获得一定的财政灵活性。 5000亿欧元基建基金：分10年投入，重点用于交通、能源网络、数字化和教育领域，该基金独立于常规财政预算，专门用于长期基建项目。但此基金需要寻求其他欧洲国家的支持。 经济影响预测短期（至2026年）：参考彭博SHOK模型，新财政政策下投资增加预计拉动德国GDP增长1%，欧元区GDP提升0.4%（溢出效应惠及法、意等国）。长期（至2040年）：持续基建投资或使德国潜在GDP提升2%，但公共债务占GDP比例仍呈下降趋势。 Thoughts of the Week 再论欧系资产：欧洲能否摆脱市场对它的两大“偏见”？ 偏见一：“欧洲经济增长疲弱，缺乏经济亮点”。我们认为，这一长期“偏见”可以用客观数据验证，我们在过去两个月反复也反复提及我们追踪的欧洲经济数据事实上已经有明显改善迹象，欧元区经济惊喜指数近期持续反弹，较美、中下行态势对比鲜明。从周期领先指标看，欧元区FCI指数近期扩张态势较为顺畅（美国FCI指数反而有所回落）指示出后期指标具备反弹修复的动能。同时我们发现自去年9月份（开启特朗普2.0交易）市场开始基于未来关税、地缘等问题在不断下调欧元区经济展望，以此推彼，以展望推资产，意味着欧系资产某种程度而言对未来政治环境逆风已有了相当程度地计价。 偏见二：“欧洲主权、财权分散，难以形成合力”。政治方面的偏见往往是主观的。但我们认为当前欧洲领导人确实处在历史性时刻，当前重塑欧洲自主权将压倒“后欧债危机”时的财政纪律成为新阶段的欧洲“政治正确”；同时我们也将高度审视德国推进步伐，3月底前候任政府就有机会利用现任议会三分之二（CDU/CSU+Green）多数通过财政改革，可在此窗口期观察德国政府的行动决心。 Thoughts of the Week 再论欧系资产：”MEGA”交易至今，中期可继续保持欧系资产敞口，但短期风险在哪？ 自我们在2月给出看多欧系资产以来，从欧股到欧元及欧债收益率已走出明显趋势行情并大超市场预期。基于前文所分析的，从中期看我们认为应该对当前“MEGA”交易背后蕴含的逻辑仍旧赋予耐心：欧洲财政协同意愿上升、财政政策或有历史性拐点。 但从短期看，欧系资产在3月存在几个风险点： 一是关税仍旧未落地，4月2日之前，美国政府对欧洲关税计划仍有可能落地，关注“对等关税”细则，关注美国针对欧洲汽车、医药等行业的关税风险。根据彭博欧元区SHOK模型（以市场普遍预期的特朗普对欧加征关税计划为基准），欧元区经济在2025年实际GDP同比有-0.5%的拖累。如果欧洲能够兑现财政改革，则对关税影响形成有效对冲。但短期欧股恐怕仍旧会受到关税Headline影响。 二是近期以德债为首的欧债持续下跌（德债日度跌幅以高于欧债危机期间），债券市场计价欧洲财政扩张，但我们也许关注欧债波动是否会传导至欧洲股票市场。目前看，以Stoxx600 3M期权90-105% Moneyness硬汉波动率看，欧股整体影响相对有限。 Thoughts of the Week 再论欧系资产：对外汇市场和DM国债市场的影响——行情兑现，止盈观望 自我们在2月给出看多欧系资产以来，从欧股到欧元和欧债收益率已经走出顺畅趋势。 从汇率方面看，在2月16日的报告当中我们着重讨论了“欧系资产的Silver Lining”，当时我们强调需要注重欧系资产的弹性，并将欧元中期展望上调至更贴近均衡利率模型的1.10目标点位（即估值从系统性低估向上修复），并基于看多欧元，对美元中期目标点位下调至先后触及105、103.5（从高估值向下修复）。近两周行情已经充分兑现，欧系汇率兑美元大幅上涨。我们建议看空美元策略在我们的目标点位103-103.5区间止盈，观察后续关税政策等非基本面因素变化带来的短期波动。 从DM国债市场看，近期欧债大幅下跌，10Y德债收益率日度波幅已经超过欧债危机时期，同时日本国债亦同步下跌，DM利率债的联动性使得美债收益率亦有所反弹。自1月12日起，我们提出看空美债收益率，上周也将10Y美债目标锚定至4.10-4.15%，10Y美债收益率在触及我们给的目标线后有企稳反弹。我们建议做多长端美债策略在我们给出的10Y美债收益率目标期间4.10-4.20%区间止盈离场。 Thoughts of the Week 人民币维持逢高提升套期保值比例，谨慎对待，当前落地加权平均关税税率升至37-38% 自特朗普上任以来，2025年2月1日，特朗普签署行政令对进口自中国的所有商品加征10%的关税15，2025年3月4日，进一步宣布在原有10%的基础上额外加征10%。我们测算：当前中国加权平均关税为基础关税3%（2018年贸易战前的标准税率）+301关税19.3%（加征关税占中国对美商品出口74%）+特朗普2.0下的普遍20%关税。其中受301条款影响的商品：基础关税3% + 301关税19.3% +额外关税20% = 42.3%。没收301影响：基础关税3% +额外关税20% = 23%。加权平均税率：(42.3%×0.74) + (23%×0.26) = 31.3% + 6.0% =37.3%。参考2018-2019年经验，我们大致建立了关税与人民币3：2的对冲比例，意味着人民币汇率静态理论上在8.0以上。 但基于关进领域突破带来的“重估中国”+美元疲弱持续下跌+政策面偏向于稳定人民币汇率，故而在关税客观情况严峻的背景下，人民币保持了一定稳定。我们认为“重估中国”逻辑体现在权益结构机会上，是客观的且具有中长期配置价值，但从更锚定宏观基本面的汇率角度看，人民币仍旧“过于稳定”，我们继续给出7.20附近择机提升人民币汇率套期保值比率的建议，汇率较结构性权益更谨慎。 Beige Book Takeaways 美联储褐皮书（3/5 公布）中联储12个辖区经济动能描述可视化 本周四，美联储《褐皮书》报告反映出在今年1月中旬-2月，美国6个地区经济活动持平，4个地区以小幅至温和的幅度增长，2个地区略有收缩。此次《褐皮书》报告积极和负面因素参半，总体指向增长放缓。报告对当前正在担忧美国经济疲弱的市场带来些许安抚。 经济总体活动方面，制造业活动在大多数地区略有增加，各地区普遍对贸易政策变化可能带来的潜在影响表示担忧。消费支出总体呈现放缓趋势，尽管消费者对必需品的需求依然强劲，但对非必需品的价格敏感度增加（尤其是低收入人群）。汽车销售总体温和走弱。住宅和非住宅建筑活动均略有下降。 物价方面，大多数地区温和上行，部分地区较上一期报告增长速度加快。蛋类和其他⾷品原料价格上涨，保险和交通运输价格普遍大幅增长。制造业和建筑业部门的利润率受到一定挤压，多个地区的公司指出投入成本难以转嫁给客户，预计对投入的潜在关税将推动价格上涨，部分公司已预先提高了价格。 就业市场方面，7个地区与上期情况基本维持不变，4个地区小幅上行，波士顿地区小幅走弱。医疗保健和金融行业，就业继续增长，而制造业和IT信息技术业的就业人数下降。多个地区的劳动力供应有所改善，但移民和其他问题的不确定性上行影响着当前和未来的劳动力需求。大多数地区的工资以温和的速度增长，部分地区指出工资压力正在缓解。 大类资产周度表现及市场高频数据 固定收益 - 海外固定收益周度表现一览 主要发达国债收益率周度变化 固定收益 - 美债收益率曲线和信用利差追踪 固定收益 - 不同评级信用债相对强弱及欧元区国债利差 固定收益 - 美国国债发行量及一二级市场供需指标 汇率市场 - 全球主要汇率周度表现一览 汇率市场 - 主要国家国债收益率与美债利差走势 汇率市场 – 中国货币政策框架演进 汇率市场 - 人民币汇率月频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 大宗商品 - 全球主要大宗商品周度表现一览 大宗商品 - 主要大宗商品比价及产业链相对强弱 大宗商品 - 大宗商品价格与其在权益、债券市场的映射 海外权益 - 全球主要指数及美股行业周度表现一览 海外权益 - 周度美股风格表现、估值及盈利追踪 海外权益 - 盈利周期定位 - 主要指数 EPS 季度同比趋势 海外权益 - 波动率与风险情绪指标 海外权益 – Tracking Factors 加密货币 - BTC、ETH及相关衍生资产 资金流量 - 主要大类资产ETF资金流量追踪 BOJ 后 YCC 时代 - 日元 Carry 交易体系市场高频数据追踪 宏观数据全息图及基本面高频数据 实时经济动能 - 实时GDP模型、GDP分项和板块经济惊喜指数 金融条件 - 央行资产负债表及金融条件指数 财政支出 - 美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重 就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪 通胀 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期 消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪 消费需求 - 收入端 - 个人收入、工资收入、储蓄和其他