海外宏观及大类资产周度报告

国泰君安期货研究所戴璐Z0021475刘雨萱Z0020476俞臻洋（联系人）F03131108孙嘉良 （联系人）F03129093日期：2025年03月02日 CONTENTS 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 大类资产周度表现及市场高频数据 宏观数据全息图及基本面高频数据 •固定收益 – 海外固收周度表现•固定收益 – 美债收益率曲线和信用利差•固定收益 – 不同评级信用债相对强弱及欧元区利差•固定收益 – 美国国债发行量及一二级市场供需•汇率市场 – 主要汇率周度表现•汇率市场 – 主要国家国债收益率与美债利差走势•汇率市场 – 中国货币政策框架演进•汇率市场 – 人民币汇率月频指标•汇率市场 – 人民币汇率高频指标•大宗商品 – 主要大宗商品周度表现•大宗商品 – 主要大宗商品比价及产业链相对强弱•海外权益 – 全球主要指数及美股各行业周度表现•海外权益 – 周度美股风格表现、估值及盈利追踪•海外权益 – 盈利周期定位 – EPS季度同比趋势•海外权益 – 波动率与风险情绪指标•海外权益 – 美股量化因子表现追踪•加密货币 – 加密货币及相关衍生资产•资金流量 – 主要大类资产ETF资金流量追踪•BOJ后YCC时代 – 日元Carry交易体系市场高频数据 •实时经济动能 – 实时GDP模型、GDP分项和板块惊喜指数•金融条件 – 央行资产负债表及金融条件指数•财政支出 – 美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重•就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪•通胀 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期•消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪•消费需求 – 收入端：个人收入、工资收入和储蓄•消费需求 – 负债端：家庭资产负债表、负债率、逾期率•周期定位 – 工业、制造业及库存周期性指标•周期定位 – 美国零售商分品种库存•信贷周期 – 信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪•交通物流 – 航空、供应链指数、卡车和航运•大宗商品 – 宏观商品高频•房地产市场 – 美国房地产权益市场和信用利差•房地产市场 – 美国商业地产•Eurozone – 欧元区经济数据•Beige Book Takeaways •Thoughts of the Week•Macro at a Glance•周度FICC资产观点 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 Thoughts of the Week 美国市场的“脆弱性”——宏观面：经济惊喜指数而通胀经济指数上行，呈现“Mini-滞涨” 自开年以来，全球市场重要的转变在于“美国例外”的阶段性逆转，体现在非美市场表现好于美国市场，美国市场于非美市场的估值快速收敛。这体现了长期统治市场的“美国例外”计价亦有上限。非美经济动能回落、实质关税落地烈度低于预期、Pro增长政策未落地、非美市场如中国市场在主线题材引领的估值重估及俄乌地缘改善预期等因素共同构成全球市场相对强弱的变化。 从美国内部看：1）近期经济惊喜指数回落，受1月零售销售数据、服务业PMI、消费者信心和成屋销售数据低于预期驱动下，美国经济惊喜指数持续回落，而欧元区经济惊喜指数近期上升。经济惊喜指数回落使得市场往往线性外推中期美国经济展望，使得“美国经济韧性”这一“美国例外”的根本性核心依据受到质疑，使得美元、美债收益率回落，以及高估值背景下的美股波动率上升。 2）而通胀惊喜指数上行，开年以来美国1月CPI数据全线超出预期，四季度GDP数据中价格和核心PCE环比上行，房价同环比略超预期，消费者收入端超出预期，支出端低于预期，这使得近期整体通胀惊喜指数是上行的，而此“Mini滞涨”环境往往驱动VIX伴随上行。 Thoughts of the Week 美国市场的“脆弱性”——政策面：从财政扩张到财政平衡的预期差，Pro增长政策迟迟未现 美国财政政策存在预期差，从前期加速财政扩张预期到近期强调财政平衡，尤其“DOGE”领导下的财政收缩动作引人注目。这使得前期美债供给加大+Pro增长政策预期下的特朗普2.0交易难以为继，近期呈现期限溢价和长期通胀预期回落，带动长端美债收益率下行。 从近期美国内政方面看，以马斯克领导的“DOGE”为首的政府部门明显更倾向于财政平衡和支出效率，并且似乎对前任政府（标志性财政扩张周期）进行彻底清算，这与去年9月份开始的基于“特朗普2.0将会有更快的财政扩张和支出政策”出现显著的预期差，这意味着基于长期财政刺激预期下带来的长期增长乐观情绪下的期限溢价上行陷入迷茫之中。除基本面之外，长端利率上行失去政策叙事。 以及，我们曾强调新财长贝森特明确表示维持美债总量和结构的发行节奏，避免了美债一级市场出现大幅变化，也为近期长端利率下行和曲线走平提供依据。基于以上，我们在1.12日报告中建议配置适度从超短期转为长期，以及对10Y收益率目标4.2%附近的观点已经兑现。当前我们仍旧建议停留在此策略中，10Y美债收益率进一步下调至4.10-4.15%区间。 Thoughts of the Week 美国市场的“脆弱性”——微观：宏观不确定下市场对财报要求苛刻，但4Q仅仅“中规中矩” 宏观不确定下，市场会向微观财报寻求确定性，但整体看美股4Q财报表现仅“中规中矩”。标普500盈利和营收惊喜指数较3Q变化不大，核心公司则更处在微观的不利叙事中。上周英伟达财报就是典型样本，4Q英伟达Q4财报显示英伟达基本面依旧强劲，但惊喜程度不大：营业收入超预期，共计393亿美元，但同比增速并未扭转放缓趋势。EPS同比增长71%，前一季度同比增长103%。市场重点关注的Blackwell产量交付超预期，数据中心营收增速和前两个季度持平，与上季度指引一致。 英伟达Q1指引则不温不火：指引收入430亿美元，一致预期422.4亿；指引GAAP毛利率70.6%，一致预期72.2%；指引Non GAAP毛利率71%，一致预期72.1%。财报会议，英伟达首席财务官指出Blackwell产能爬坡，虽有信心于今年年底恢复75%毛利率，但预计未来2-3个季度毛利率维持70%低位。随国产高性能+低成本开源模型推出，市场对英伟达等AI龙头公司财报要求变得极为苛刻，在必须符合预期的情况下，也忧资本开支的可持续性以及未来需求的走弱，财报缺乏惊喜或略显瑕疵即被市场放大。 Thoughts of the Week 关税再度升温——美国不再例外，中国科技题材高位承压，全球市场普遍Risk-off 市场调整下的策略应对：美国市场注重固收策略和防守性配置 市场调整下的策略应对：中国市场和商品市场对冲和强弱比 Thoughts of the Week 德国联盟党获胜符合市场预期，新政党有望放宽财政，欧系资产映射市场乐观情绪 由于去年11月，德国社民党（SPD）组建的联盟因财税政策分裂，政府提前解散，大选提前至2月23日举行。联盟党（CDU/CSU）在选举中获胜，其总理候选人默茨(Friedrich Merz)宣布胜选。联盟党未来需和其他政党联合执政，彭博预计CDU/CSU将同左翼党SPD共同组阁。 CDU/CSU和SPD组建的稳定联合政府有望实施税收减免以刺激经济，并放松德国当前的财政紧缩政策（当前规定政府借款不超GDP0.35%），为增加支出铺平道路。虽然未来组阁后的政策推行的细节未定，债务上限改革的通过需获议会中2/3多数选票，但总体提振开支和刺激经济的政策方向较为明确，选举后欧元的快速提振充分体现市场乐观情绪，德债收益率计价市场对新政府提高财政开支的预期。 欧系资产可持续性将取决于组建内阁以及具体政策推出的速度和效率。此外，短期内仍需谨慎美国关税增量政策、德国通胀趋势及俄乌和平协议进程，若特朗普政府关税政策力度超预期，通胀趋缓，俄乌谈判受阻，或将为欧系资产带来一定下行风险。但鉴于区域内经济基本面恢复向好、美国经济数据转弱之下已经显现回升态势，叠加此次选举符合预期，总体对欧系资产中长期向上趋势形成有力支撑。 资料来源：Bloomberg， 国泰君安期货研究 大类资产周度表现及市场高频数据 固定收益 - 海外固定收益周度表现一览 主要发达国债收益率周度变化 固定收益 - 美债收益率曲线和信用利差追踪 固定收益 - 不同评级信用债相对强弱及欧元区国债利差 固定收益 - 美国国债发行量及一二级市场供需指标 汇率市场 - 全球主要汇率周度表现一览 汇率市场 - 主要国家国债收益率与美债利差走势 汇率市场 – 中国货币政策框架演进 汇率市场 - 人民币汇率月频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 大宗商品 - 全球主要大宗商品周度表现一览 大宗商品 - 主要大宗商品比价及产业链相对强弱 大宗商品 - 大宗商品价格与其在权益、债券市场的映射 海外权益 - 全球主要指数及美股行业周度表现一览 海外权益 - 周度美股风格表现、估值及盈利追踪 海外权益 - 盈利周期定位 - 主要指数 EPS 季度同比趋势 海外权益 - 波动率与风险情绪指标 海外权益 – Tracking Factors 加密货币 - BTC、ETH及相关衍生资产 资金流量 - 主要大类资产ETF资金流量追踪 BOJ 后 YCC 时代 - 日元 Carry 交易体系市场高频数据追踪 宏观数据全息图及基本面高频数据 实时经济动能 - 实时GDP模型、GDP分项和板块经济惊喜指数 金融条件 - 央行资产负债表及金融条件指数 财政支出 - 美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重 就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪 通胀 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期 消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪 消费需求 - 收入端 - 个人收入、工资收入、储蓄和其他收入 消费需求 - 负债端 - 家庭资产负债表、负债率、逾期率 周期定位 - 工业、制造业及库存等周期性指标追踪 周期定位 - 美国零售商分品种库存跟踪 信贷周期 - 美国信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪 交通物流 - 航空、供应链指数、卡车和航运 大宗商品 - 宏观商品高频数据 房地产市场 - 美国房地产权益市场和信用利差 房地产市场 - 美国商业地产 Eurozone – 宏观概览 Eurozone – 周期定位 Eurozone – 相对强弱 Beige Book Takeaways 美联储褐皮书（1/15 公布）中联储12个辖区经济动能描述可视化 1/15日，美联储《褐皮书》报告反映出在去年11月底至12月间，美国12个地区经济活动皆以小幅至温和的幅度增长，较上期报告显现出更强的经济韧性，但不同行业和领域依旧存在差异。经济总体活动方面，得益于假日销售强劲且超出预期，大多数地区消费者支出适度上升。 制造业总体略有下降，多个地区表示制造商正在囤积库存，以应对预期的更高关税。 非金融服务部门总体略有增长，地区亮点包括休闲和酒店业以及交通运输业的增长，特别是航空旅行。金融服务提供商报告贷款适度增长，资产质量总体变化不大，但贷款人对小企业和低收入家庭的违约表示担忧。住宅房地产活动总体保持不变。 物价方面，整体较上一期报告有所上行，增长率从平稳到适度不等。由于近月流感导致禽类和蛋类供应缩水，进而推高⾷品价格。健康保险等保险价格有所增长。零售和制造业部门有价格持平或下降的情况。12个地区普遍预计2025年更高的关税可能推动价格上涨。 就业市场方面，11个地区与上期情况基本维持不变，克利夫兰地区就业持稳，未再上行。在多个服务行业中特别是医疗保健行业，就业继续增长。建筑行业的就业人数略有增加，而制造业的就业人数保持不变。多个地区的受访者表示难以找到技术工人，且裁员情况较为少见。大多数地区的工资增长加快至适度水平。部分地区反映对未来的人力需求具有不确定性。 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权