晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 固定收益快评:债市大跌快评-配置价值显现，积极博弈反弹策略深度:价值投资新范式(七)-风格投资复合视角——重构与迁移策略专题:资金跟踪与市场结构周观察(第五十四期)-个股层面赚钱效应继续分化策略专题:价格全方位多维跟踪体系（2025年第二期）-上游价格回暖，科技浪潮驱动镍锡需求 行业与公司 社服行业专题:OTA行业专题：海外OTA龙头财报跟踪与国际视角下的“AI”应用观察 公用环保行业周报:公用环保202502第4期-25年第二批可再生能源发电补贴项目清单发布，新能源和核电上网电价市场化改革政策梳理深信服(300454.SZ)财报点评:四季度收入维持正增长，大模型本地化带动AICP业务成长 金融工程 金融工程日报:A股低开弱势整理，AI应用题材继续调整 【常规内容】 宏观与策略 固定收益快评:债市大跌快评-配置价值显现，积极博弈反弹 最近一周长债大跌，债市出现一定的负反馈。我们认为，本轮债市调整主要是三方面原因：一是资金面偏紧，而且持续时间超预期；二是央行货币政策走向预期修正；三是春节以来经济基本面亮点增多。展望后期，我们认为短期债市已经出现配置价值，可以逢低布局反弹。 证券分析师：赵 婧（S0980513080004） 、季 家 辉 （S0980522010002） 、陈 笑 楠 （S0980524080001） 、董 德 志（S0980513100001） 策略深度:价值投资新范式(七)-风格投资复合视角——重构与迁移 从风格指数编制出发：1）历史情况复盘：2000年-2007年、201年-2012年、2015年中-2018年10月、2022年-2024年中，价值风格占优；2007年11月-2010年、2013年-2015年中、2018年11月-2021年，成长风格占优。2）风格指数编制：境内指数成长因子以历史财务数据为核心，价值因子以传统估值指标为核心；通常为成长因子与价值因子单独打分，风格指数存在成分股重合现象。 重构静态风格：1）样本空间：沪深上市公司（剔除ST、*ST，剔除财务数据不足三年样本）2）成长因子：营收增速、净利润增长率、ROE同比。价值因子：E/P、B/P、CF/P、D/P。3）组合构建：成长、价值、均衡三类互斥组合；市值加权+RCSS打分选股机制，降低极端市值个股的错判。 静态风格视角：1）纯粹成长：高弹性与高波动并存。长期复利效应显著，尤其在科技创新周期及流动性宽松阶段超额收益突出；回撤风险较高，需警惕估值泡沫压力。2）纯粹价值：熊市防御工具，经济复苏期滞后反应。抗跌属性突出，但在经济复苏初期表现较弱，中后期超额收益跃升。3）均衡组合：穿越周期的“压舱石”。风险收益比更优，年化收益率与全样本接近，但波动率显著低于单一风格，在风格剧烈切换期超额收益稳定。 动态风格视角：1）迁移概率：风格迁移股在周期中段提供高超额收益；价值组合内个股风格迁移概率总体大于成长组合内个股风格迁移概率。组合内风格迁移相对概率呈降低趋势时，对应的市场大势是该风格占优。2）迁移方向：风格固定组合是稳健型配置的基准锚；转向均衡组合存在防御与进攻的双向劣势；转向成长组合长期复利显著，但需把握波动节奏；转向价值组合超额收益持续为负。3）迁移强度：剧变组合对牛市行情存在放大作用，熊市风险敞口大；渗透组合在市场风格过渡期收益风险比失衡，不变组合存在相对稳健的防御价值与成长瓶颈。 锚定行业，动静结合：1）成长组合内行业细分：科技赛道——半导体（2019年超额收益+107.0%）、新能源（2020年超额收益+146.7%），依赖技术迭代与政策催化。消费升级——医药生物（2020年超额收益+61.9%）、食品饮料（2019年超额收益+70.8%），长周期韧性突出。2）价值组合内行业细分：金融板块——银行（2024年超额收益+28.3%）、非银（2007年超额收益+218.4%），防御属性与利率周期强相关。周期品——煤炭（2021年超额收益+15.5%）、钢铁（2020年超额收益+140.9%），政策驱动脉冲式机会。3）行业风格迁移模式：成长迁移主导行业（机械设备、汽车、电子、电力设备）的进攻性策略为“成长+剧变”组合；双向剧烈切换型行业（医药生物、计算机）与价值迁移主导型行业（传媒、建筑材料）的进攻性策略为“成长+渗透”组合；三类风格切换模式的行业都可采取相同的防御性策略“均衡+风格固定”组合。 风险提示：本文所列举个股、行业指数仅作复盘，不作为投资推荐依据；海外货币政策节奏和幅度的不确定性；海外局部地缘冲突风险。 证券分析师：陈凯畅（S0980523090002）、王开（S0980521030001） 策略专题:资金跟踪与市场结构周观察(第五十四期)-个股层面赚钱效应继续分化 市场成交量上升。上周（20250217-20250221）全市场成交量继续上升，沪深两市成交额位于近一年的90.1%分位数水平（前值为88.2%%）。市场持续活跃，成交量继续回升。 成交额集中度有所分化。上周，行业层面成交额集中度转为上升趋势，个股层面成交额集中度保持下降趋势。行业层面涨跌幅分化度转为上升趋势，个股层面涨跌幅分化度保持上升趋势。 赚钱效应上升。Top10%个股涨跌幅与中位数涨跌幅的差为9.78%，相比前值上升1.63个百分点。全A涨跌中位数为1.22%，较前值上升0.84个百分点。Top25%分位数为5.13%，较前值上升1.87个百分点。Top75%分位数为-1.25%，较前值上升0.04个百分点。 行业换手率上升。上周换手率最高的三个一级行业为：计算机（41.39%）、传媒（27.97%）、通信（24.73%）。上周换手率最低的三个一级行业为：银行（1.30%）、石油石化（1.84%）、交通运输（3.64%）。 机构调研强度上升。从行业层面的机构调研强度看，计算机（19.64%）、机械设备（13.37%）、医药生物（11.50%）三个行业的调研强度最高。从宽基指数层面看，沪深300的调研强度最大，为1.51。从边际变化看,中证100的调研强度在上周的绝对变化最大，降低了0.95。 股市资金净流出。上周股市资金净流出304.22亿元，较前值少流出312.55亿元。各分项资金为：（1）融资余额增加321.86亿元；（2）重要股东增持21.74亿元；（3）ETF流入172.67亿元；（4）新发偏股基金43.61亿元；（5）IPO17.04亿元；（6）定向增发0.00亿元；（7）重要股东减持67.03亿元；（8）ETF流出780.04亿元。 从资金流入流出来看，较前值，各分项的变化为：（1）融资余额减少0.62亿元；（2）重要股东增持减少7.83亿元；（3）ETF流入增加104.87亿元；（4）新发偏股基金增加38.58亿元；（5）IPO增加17.04亿元；（6）定向增发减少113.32亿元；（7）重要股东减持增加16.77亿元；（8）ETF流出减少98.02亿元。 资金流出风险上升。上周限售解禁家数为57家，较前值增加27家。限售解禁市值为4729.50亿元，较前值增加4206.84亿元。预计本周和下周的限售解禁市值为294.49亿元。从行业来看，前两周限售解禁市值最多的三个行业为：通信（4488.12亿元）、农林牧渔（96.91亿元）、医药生物（37.02亿元）。有12个行业没有限售解禁出现。 风险提示：数据更新滞后；数据统计误差；文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。 证券分析师：王开（S0980521030001）、陈凯畅（S0980523090002）联系人：郭兰滨 策略专题:价格全方位多维跟踪体系（2025年第二期）-上游价格回暖，科技浪潮驱动镍锡需求 流通领域重要生产资料价格跟踪 从绝对水平来看：2025年2月中旬重点监测的50种产品中，22种价格上涨，27种下跌，1种持平，下跌品类占比扩大。受复工进程加快及国际能源价格波动影响，液化天然气价格旬度均价环比上行，主因低温需求回升及进口成本上涨；玉米因基层售粮偏慢、贸易商库存低位，叠加深加工企业提价采购，价格上涨2.02%；棉花受美对华关税政策低于预期及“金三银四”需求预期提振，涨幅达1.96%。煤炭产业链延续弱势，无烟煤、动力煤、焦煤及焦炭价格普跌，主因煤矿开工率回升、下游采购谨慎及库存压力累积。豆粕受巴西大豆减产预期及供应趋紧支撑，旬度均价环比上涨；尿素因装置短停及工业需求回升，价格上行4.01%。从同比数据来看：煤炭、钢铁、农业相关产品多数持续同比下行，其中煤炭降幅有所扩大。有色金属、林业相关产品价格多数同比上涨，电解铜、锌锭、天然橡胶涨幅达12.0%、14.7%、36.9%。化工相关主要产品价格涨跌互现，其中硫酸同比同比涨幅持续扩大，达102.4%。 上/中/下游不同产业链节点代表产品价格变化 近一月数据显示，上游行业价格整体回暖，能源涨幅较大，NYMEX天然气期货收盘价环比上涨6.2%，同比上涨169,1%，有色金属中。由于缅甸佤邦禁矿政策持续及DeepSeek开源生态提振AI及新能源领域用锡需求预期，锡价大幅上行，环比涨幅达6.5%。避险情绪升温持续推动贵金属行情，黄金、锌、白银、锡同比涨幅较大，分别为43.1%、17.5%、37.3%、21.7%。中游行业价格分化，波罗的海干散货指数（BDI） 因运输需求回升，指数环比由负转正为26.1%，但同比仍下降，降幅达47.4%。下游行业价格整体承压，城市二手房挂牌价、中药材等消费端指数延续同比下跌趋势，跌幅超5%。 价格指标趋势性变化与季节性变化跟踪 从趋势来看，近一月，节后生产端修复快于需求。建材方面，水泥价格指数、混凝土价格指数均环比降幅收窄，水泥价格指数同比上涨10.9%；能源方面，布伦特原油、NYMEX天然气期货收盘价分别达7.3%、6.2%；有色金属板块表现向好。从季节视角来看，随着气温回暖加之产量逐渐恢复，山东蔬菜批发价格指数进一步下探，环比下降17.4%，同下降27.5%。 各行业价格景气数据跟踪 我们透过产业链上、下游价差来剥离掉数量维度的因素，审视各行业价格变动细节。各行业中，建筑安装装饰及其他建筑业行业上游价格节后恢复缓慢，下游价格有所上升导致上下游价差增大；此外，受下游需求大幅增加的原因，农副食品加工行业价格差环比上行；黑色金属冶炼及压延加工行业上下游的价格均有所下降，同时下游建筑等行业需求恢复相对上游开采开工较快，中间价差有所增加。 风险提示：海外地缘冲突加剧；海外央行货币政策的不确定性。 证券分析师：王开（S0980521030001） 行业与公司 社服行业专题:OTA行业专题：海外OTA龙头财报跟踪与国际视角下的“AI”应用观察 海外在线旅游龙头跟踪：2024业绩超预期收官，龙头重视提频、提效、AI创新。1、国际旅游需求延续增长韧性。2024年Booking、Expedia、Airbnb间夜数同比增长9-10%，四季度旅游需求超市场预期，2025年展望继续平稳增长；2、增收角度，龙头一是继续国际化布局，二是从垂直到一站式业务强化存量用户转化。2024年Booking、Expedia、Airbnb收入分别增长11%、7%、12%，Booking互联旅行（Q4增长超45%）与替代住宿（Q4增长19%）均好于公司整体，Aibnb2025年夏季发布会拟发布新产品希望中线从旅游延伸到其他生活服务，均旨在提升用户粘性与频次，Booking占活跃用户数30%的会员贡献55%左右间夜；3、推进降本增效，重视AI创新。2024年Booking、Expedia、Airbnb经调整EBITDA同比增长17%、9%、11%。Booking一方面转型计划拟降低固定运营费用，同时增加额外投资提升GenAI等长期竞争力。4、良好现金流模式下持续拓宽资本市场回报，回购为主、股息为辅，Booking2022-2024累计回购流通股本21%，助