核心观点
- 电子行业整体估值已反映2025~2026年周期从复苏转换至繁荣的预期，现阶段整体已不存在低估的假设，宜持股。25Q2前小盘风格仍将占优，同时为中大市值叠加成长风格极佳的建仓、加仓窗口。
- 受益于内需拉动、AI赋能带来的更新动力，包括汽车在内的消费相关零部件、半导体将成为电子2025年全年最重要的投资主线。
- 受益于库存去化、供给收缩以及宏观经济刺激，工业和汽车相关模拟、功率半导体将于2025年二季度开始从复苏切换至繁荣。
- 模拟、功率车规和高端工规料号国产化导入预计将迎来高峰，相关公司EPS将迎来显著改善。
- 电子中游代工、零部件、元器件将从Q2开始陆续涨价，产能利用率饱满的领域涨价弹性会非常显著，如CCL、CIS。
- 代工厂资本开支Q2后预计将逐季上调，存储IDM扩产可能加速，半导体设备、零部件和材料可能在25H2取得超额收益。
- AI算力和端侧为2025年成长主线，其中以高多层PCB、交换机PCB、泛IOT尤其是AI眼镜变化最大、催化最多。
- 果链为2025年成长另一主线，iPhone 17有望为近几年升级幅度最大，折叠屏、无创血糖监测手表、搭载摄像头的TWS耳机、智能眼镜、新一代的MR头显设备亦将提供较多的估值催化。
主要投资主线
- 消费电子：端侧AI元年确立，消费电子开启新一轮创新周期
- 苹果产业链：2025年或将是苹果手机的创新升级大年，AI手机在硬件端的升级将于2025年正式落地，iPhone 17系列有望成为苹果全面应用5G后升级幅度最大的一代机型；2026年苹果有望推出多款新终端，如折叠屏手机、无创血糖监测手表、搭载摄像头的TWS耳机、智能眼镜、新一代的MR头显设备、智能家居类的新品等等。
- 智能眼镜为主的AI可穿戴设备：2025年有望成为诸多大厂参与智能眼镜市场的开局之年，看好大厂新机接连发布、AI大模型持续优化升级对智能眼镜行业发展的助力。
- 半导体材料国产化：需求回暖，国产替代意愿较强
- 国内晶圆制造材料国的国产化率较低，集中在中低端半导体材料上。国内厂商在电子特种气体、硅片、湿电子化学品、CMP抛光液等领域有所突破，但在高端光刻胶、CMP抛光垫等领域进展相对较慢。
- 基于“卡脖子”供应链安全的考虑，未来随着材料国产化替代率的提高、半导体产业向国内转移，国内半导体材料行业有望迎来加速发展。
- MLCC：受益于下游需求回暖及汽车和AI终端需求量的提升
- MLCC行业下行周期见底，逐步企稳修复中。库存、稼动率、产品价格是判断被动原件行业景气度的重要指标。2024年，部分下游需求逐步回暖，行业有望持续边际改善。
- MLCC全球市场需求持续稳健增长，国内需求量占据大半壁江山。中国在中低端MLCC产品方面相对成熟，进口产品中则以高端产品居多。
- 车用MLCC市场需求强劲，开启国内MLCC市场的新增长曲线。智能手机每台至少需要1000个电容器，而一辆汽车多则需要上万个电容器。随着汽车新四化程度进一步升级，MLCC的用量将会继续增加。
- PCB行业：数通产能稀缺性凸显，景气度中枢提升
- AI服务器放量与升级是行业核心变化。AI带动数通PCB放量，产品升级推动HDI需求。
- 数通PCB厂商将具备更强业绩弹性。普通多层板、软板、工业/汽车板需求温和复苏，数通PCB受AI服务器与交换机建设带来的结构升级，供给出现紧张。
- 半导体设备：半导体设备空间庞大，国产设备完成初步布局
- 中国大陆成熟制程持续扩产，高额资本开支将支撑中国大陆半导体设备市场需求确定性。
- 国产替代份额上升：随北方华创、中微公司等国产半导体设备厂商在关键工艺上的持续突破，新产线中的国产份额提升将带动公司业绩释放。
- 半导体代工：国产AI加速卡起步，25年国产替代或加速
- 国产AI加速卡已形成初步布局，核心性能存在一定差距。伴随25年字节、腾讯、阿里等国内CSP厂将受海外禁令的影响而加大对国产AI算力卡的采购，国产AI服务器加速卡需求将快速释放。
- 中国大陆特色工艺平台技术优势深度绑定下游客户：中国大陆代工厂在多项特色工艺处于全球领先地位，CIS、HV、BCD工艺平台逐步达到国际一流水平，并且成本较海外厂商有一定优势，工艺能力突破将推动国内Foundry持续抢占海外厂商份额。
- 模拟IC：汽车高景气度延续，关注结构性机会
- 消费电子率先复苏，汽车市场高景气度延续，关注结构性机会。25-26年随着车规料号认证逐步进入尾声，汽车料号国产化率有望提升，带动国内厂商单车ASP向上。
- 国九条/科八条关于收并购的政策：支持并购重组，鼓励产业整合，提供估值包容性，丰富并购重组支付工具。模拟IC上市公司账上现金充足，我们认为在国九条/科八条的刺激下，模拟行业有望逐步集中整合。
- 功率IC：利润端修复较好，除光伏外库存水位健康
- 重点功率上市公司业绩逐季修复。24Q3，我们选取的5家重点功率上市公司共实现营收85.2亿元，同环比分别增长11.9%/3.7%。利润端方面，24Q3，我们选取的5家重点模拟上市公司实现归母净利润7.81亿元，同环比分别增长23.6%/9.8%。
- 利润率保持稳定，除光伏外库存水位健康。
- AIoT：智能座舱国产替代加速，可穿戴催化新增量
- AI眼镜 SoC：多科技巨头布局AI 眼镜，带动核心组件AI 眼镜 SoC水涨船高。
- AI玩具 SoC：AI玩具有望成为AI toC赛道最具潜力的方向之一。
- AI 耳机 SoC：AI 大模型拓展耳机应用场景，有望催化新市场需求。
- 智能座舱 SoC：景气度：市场增长动力强劲，新能源汽车兴起，其注重科技与智能配置，带动智能座舱 SoC 需求快速增长，2025 年全球智能座舱市场规模持续扩大，该领域SoC迎来高景气周期；技术创新推动需求升级，自动驾驶与智能座舱功能融合，如高分辨率屏、AR-HUD、先进语音交互和多模态交互等应用广泛，对SoC的图形、AI 运算及数据传输能力要求更高，持续创造新需求推高景气度。
关键数据
- 2023年全球半导体材料市场销售额从2022年的727亿美元下降至667亿美元，同比下降8.2%。
- 2023年全球半导体材料市场规模中，半导体硅片占比约33%，气体占比14%，光掩模占比13%，CMP抛光材料占比约7%，光刻胶及光刻胶辅助材料共占比约13%。
- 2023年全球汽车图像传感器市场规模约23亿美元，预计到2029年汽车CIS市场规模的年复合增长率将达5.2%。
- 2023年全球手机出货量约12亿部，同比下降5%；根据IDC预测数据，2024年全球智能手机出货量有望同比增长6.2%。
- 2024年全球AI手机出货量预计达1.7亿部，占市场总量的15%；根据Counterpoint预测， 2027年全球AI手机渗透率约40%，出货量有望达5.2亿部。
- 2024年全球AI PC出货量达1330万台，占比约20%。根据Canalys预测，2027年AI PC渗透率有望达80%以上，出货量达1.7亿台。
- 2023年全球智能眼镜出货量约150万台，Meta占主要部分。根据IDC数据，2024年前三个季度全球智能眼镜出货量约150万台，Meta占主要部分。
- 2023年全球AI眼镜的销量有望达到5500万副，2035年则有望达14亿副；根据观研天下数据，目前全球智能眼镜渗透率不到1%，预计到2030年，全球智能眼镜渗透率将达到20%。
研究结论
- 2025年电子景气度将从复苏转至繁荣，并持续至2026年。
- 消费电子产业链库存水平健康，受益于2025年国内汽车、家电等更多的消费政策刺激，以及果链诸多创新点的释放，内需消费将是2025年电子最重要的主线。
- 全球通信、汽车等工业的新增订单周期越来越临近，当前的左侧布局可能将收获颇丰。
- 2025年可能迎来显著的价格弹性，多关注中游当前产能利用率已经饱满的领域。
- 国产化依然作为主要的中长期趋势，CIS竞争力提升、MLCC工业和汽车渗透率提升以及设备、材料和零部件国产化提升带来的弹性值得期待。
