2025年交通运输行业投资策略报告：航空、快递有望受益于消费复苏，重视油运的供给制约

——2025年交通运输行业投资策略报告 西部证券研发中心2024年12月11日 分析师|凌军S0800523090002邮箱地址：lingjun@research.xbmail.com.cn联系人|宗枫邮箱地址：zongfeng@research.xbmail.com.cn 01快递：或将受益于消费行业增长 油运：新船增长有望继续保持低位02 CONTENTS目录CONTENTS目录 航空：有望进入供求共振周期03 风险提示04 快递：快递：20242024年快递行业包裹量保持较好增长年快递行业包裹量保持较好增长 •根据国家邮政局公布数据，2024年1-10月快递行业包裹量实现1400.8亿件，同比增长22.3%。 •2024年前三季度，顺丰控股、中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递、极兔速递分别完成快递包裹量94.28亿票、243.46亿票、189.15亿票、169.43亿票、161.10亿票、172.54亿票，同比增长9.08%、13.25%、25.99%、27.71%、30.77%、30.39%。 资料来源：ifind，国家邮政局，各公司财报，月度经营数据公告，西部证券研发中心 快递需求展望：预计快递需求展望：预计20242024--20272027年电商快递业务量增速年电商快递业务量增速CAGRCAGR约约10%10% 预计2027年中国电商快递业务量将达到1576亿件，2024-2027年CAGR约10%，其中电商件占比约81%。我们看好快递行业的增长潜力。 低价电商低价电商，，直播电商和小件化趋势将持续贡献增量直播电商和小件化趋势将持续贡献增量 •除2022年外，实物网上社零增速放缓，快递业务量增速明显高于网上社零增速。 •驱动因素：新兴电商平台、商品小件化、电商逆向物流和下沉市场发展驱动快递行业增长。以拼多多为代表的低价电商和以抖音为代表的直播电商等新兴平台驱动电商快递增长。从五大电商平台GMV增速来看，拼多多及新兴电商平台增速较高，2023年阿里、京东和拼多多GMV增速分别约为4%、6%和29%，直播电商平台抖音电商和快手电商GMV增速分别为43%和32%，低价电商和新兴电商平台为国内电商快递业务持续贡献增量。从增量贡献程度看，2023年低价电商平台（以拼多多为代表）对国内电商快递业务增速的贡献占比约39.57%；直播电商平台（以抖音、快手为代表）对国内电商快递业务增速的贡献占比约38.60%。 电商逆向物流和下沉市场发展将持续贡献增量电商逆向物流和下沉市场发展将持续贡献增量 •电商逆向物流为快递行业带来边际增量。短视频和直播电商的高退货率带来更多逆向退货件寄递需求，根据P5表格测算，2023年电商快递行业业务量增加183亿件。按照图文/短视频+直播内容形式退货率为5%/31%测算，退货量分别增加6/22亿件，逆向物流为电商快递行业带来的边际增量约28亿件。 •中国下沉市场为电商市场孕育新一轮发展机遇。从人口数量分布上看，截至2022年底，三线及以下城市的下沉市场人口占中国总人口的比重超60%。从购买力水平看，农村居民人均可支配收入增速高于城镇居民。从政策扶持层面看，2023年8月，商务部等9部门联合发布《县域商业三年行动计划(2023-2025年)》，计划提出进一步推动资源要素向下沉市场倾斜，以县域为中心、乡镇为重点、农村为基础建立农村商业体系。 20242024年行业虽有价格竞争年行业虽有价格竞争，，但大部分公司业绩增长良好但大部分公司业绩增长良好 •我们认为，市场对价格竞争的温和度以及少数优质龙头对价格竞争的抗压能力存在低估。 •2024年各家快递公司单票收入有所下滑。2024前三季度，顺丰、中通、圆通、韵达、申通单票收入分别为15.89元、1.26元、2.29元、2.06元、2.06元，同比分别增长-1.36%、-0.11%、-4.90%、-13.89%、-9.02%。 •大部分快递公司业绩增长良好。2024前三季度，顺丰、中通、圆通、韵达、申通归母净利润分别为：76.17亿元、63.34亿元、29.30亿元、14.08亿元、6.52亿元；同比分别增长21.60%、-3.40%、10.19%、20.96%、195.02%。 资料来源：各公司财报、月度经营数据公告、ifind，西部证券研发中心 20252025年快递行业增长有望受益于政府出台的消费提振政策年快递行业增长有望受益于政府出台的消费提振政策 2024年，政府持续加码逆周期调节政策，提振消费的政策也陆续出台。展望2025年，一连串的政策组合拳立足于修复居民资产负债表，随着消费者预期和能力的恢复，消费需求有望改善，消费行业基本面和估值有望提升。电商快递作为快递行业的重要构成部分，有望受益于消费提振政策。 投资策略：重点推荐估值较低的中通投资策略：重点推荐估值较低的中通、、圆通圆通 •我们认为，中通、圆通2025年的PE估值处于行业较低水平，给予重点推荐。 •中通是中国电商快递龙头，连续8年市占率最高，盈利能力电商快递行业最强，品牌溢价能力强，成本管控能力优异。我们认为公司长期建立起的管理优势、规模优势和生态优势有望保持。同时，中通2025年的PE估值处于行业较低水平，给予重点推荐。 •圆通位列电商快递第一梯队，排名电商快递行业第二。圆通历年资本开支节奏稳健持续，产能&件量规模提升是数字化工具得以发挥作用的基础；“数字化+精益管理+执行”助力圆通核心成本（运输&分拣成本）降幅位列电商快递行业第一。同时，圆通2025年的PE估值处于行业较低水平，给予重点推荐。 01快递：受益消费增长 02 油运：新船增长有望继续保持低位 CONTENTS目录CONTENTS目录 航空：有望进入供求共振周期03 风险提示06 长期：东油西运长期：东油西运，，运距拉长提升吨公里需求运距拉长提升吨公里需求 油运需求（吨海里）=运量（吨）×运距（海里） •运量：原油消费属于刚性需求，与全球GDP增速相关度高，韧性强，虽存在需求达峰的趋势，在不发生全球性重大危机的情况下，难以出现大幅波动。 •运距：全球原油的供需格局处在持续变化过程中，原油消费轴心从欧美向亚洲偏移，原油供应轴心从中东向大西洋偏移，导致运距拉长。预计未来数年，运距依然是油运需求的正向影响因素。 集装箱集装箱、、LNLNGG等船型抢占船台等船型抢占船台，，20262026年之前油轮订单难以提升年之前油轮订单难以提升 •根据Hafnia2023Q1投资者演示材料，2023-2026年亚洲船厂产能大量被集装箱船、LNG船占据。 新造船性价比较低新造船性价比较低，，新签订单意愿不强新签订单意愿不强 二手船油轮性价比仍高于新船，新船订单中期难以增加 •虽然二手油轮价格持续上涨，但仍然低于当前新造船价格按同样船龄估算折旧后的价格（即当前新船造价按二手船船龄等价扣除折旧后的评估值）。在这种背景下,船东购买二手船优先级高于新船。 •根据ScorpioTankers数据，37000dwt和75000dwt油轮二手船价格均低于同类船型新船按同样船龄估算折旧后的价格。 资料来源：Scorpio tankers，西部证券研发中心 油轮老龄化严重油轮老龄化严重，，老船加速拆解减少运力供给老船加速拆解减少运力供给 老旧船舶在燃油效率、安全性、环保标准等方面都不如新船，同时面临更频繁和昂贵的维护和修理需求 •当维护船舶所投入的费用与精力与其创造的价值不匹配的时候，就需要老船退出以确保整个船队的效益和竞争力。根据《老旧运输船舶管理规定》，12年以上船龄的油船已属于三类老旧船，改建受到限制，同时31年以上船龄将强制报废。 资料来源：交通运输部，Danish ship，Scorpio tankers，西部证券研发中心 老旧船舶有望进入拆解高峰期老旧船舶有望进入拆解高峰期 •根据Statisia预计，2022-2024年，原油船中的VLCC和Suezmax拆船的数量在逐年增加，对2025年的供给有望形成进一步负向影响。 •根据Torm预计，2023-2029年，成品油轮拆船数量将持续增长。 资料来源：statista，Torm，西部证券研发中心 原油和成品油均进入供求关系剪刀差时代原油和成品油均进入供求关系剪刀差时代 全球原油运输运力紧张 •据Euronav数据，预计2022-2025原油油轮船队运力供给将继续保持低速增长，复合增长率从3%左右跌至0%。需求端增速虽逐渐下降，但仍保持在2%以上水平。 •参考Hafnia引用Clarksons的预测，预计2024年，成品油的航运需求增速将达到5-7%左右；同时成品油年供给增长率将以1.5%-2%的增速下降，在2024年跌至-1%以下水平。两者形成的剪刀差显著。 资料来源：Euronav，Hafnia，clarksons，西部证券研发中心 投资策略：重点推荐估值较低的招商南油投资策略：重点推荐估值较低的招商南油，，关注中远海能关注中远海能、、招商轮船招商轮船 •3家油运上市公司中，中远海能相对侧重原油运输，招商南油相对侧重成品油运输，招商轮船除了原油运输，还有一部分干散货运输。 •重点推荐估值低且侧重成品油运输的招商南油，建议关注侧重原油运输的中远海能，关注招商轮船。 01快递：受益消费增长 油运：新船增长有望继续保持低位02 CONTENTS目录CONTENTS目录 航空：有望进入供求共振周期03 风险提示06 供给端：供给端：20242024年各航司飞机数保持低速增长年各航司飞机数保持低速增长 •截止2024年10月，国航、南航、东航、海航、华夏、吉祥和春秋较2023年年底，实现飞机数量增长分别为20架、12架、12架、11架、3架、8架和6架，增长幅度分别为2.21%、1.32%、1.53%、3.29%、4.29%、6.84%和4.96%。（注：其中华夏航空数据为截止2024年9月30日） 供求分析新周期供求分析新周期————预计连续预计连续77年低供给年低供给 从历史数据可以看出，我国民航运输飞机在册架数在2018年以前一直维持10%以上增速。 结合近期三大航年报对于机队规划数据，我们预测中国民航运输飞机在册架数2024、2025、2026年同比增速分别为5.0%、2.2%、4.2%，预计2020-2026年CAGR约为3.7%。 从历史纵向比较维度来看，预计是首次出现为期7年的低供给增长。 20242024年各航司航空旅客量保持较好增长年各航司航空旅客量保持较好增长 •截至2024年10月，国航、南航、东航、海航、华夏、吉祥和春秋分别累计实现旅客量13117万人次、13906万人次、11823万人次、5770万人次、681万人次、2354万人次和2417万人次，同比2023年1-10月分别增长了22.21%、17.43%、23.58%、12.05%、46.56%、13.23%和20.21%。（注：华夏航空数据截至2024/2023年9月30日，取自2024/2023年三季报） 20242024年年11--1010月月，，各航司整体客座率保持较高水平各航司整体客座率保持较高水平 •2024年1-10月，国航、南航、东航、海航、吉祥和春秋客座率基本都高于2023年，较2019年有较好的恢复。 资料来源：各公司财报、ifind，西部证券研发中心 20242024年各航司保持低票价策略年各航司保持低票价策略，，多数航司仅多数航司仅QQ33盈利盈利 •2024H1国航、南航、东航、海航、华夏、吉祥和春秋每收入客公里收益同比分别增长-12.08%、-12.50%、-12.77%、-3.64%、-1.57%、-6.00%和-2.45%。 •2024年多数航司仅Q3盈利。2024Q3国航、南航、东航、海航、华夏、吉祥和春秋分别实现归母净利润41.44亿元、31.93亿元、26.30亿元、28.09亿元、2.80亿元、7.82亿元和