海外宏观及大类资产周度报告

国泰君安期货研究所戴璐Z0021475刘雨萱Z0020476俞臻洋（联系人）F03131108孙嘉良 （联系人）F03129093日期：2025年02月23日 CONTENTS 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 大类资产周度表现及市场高频数据 宏观数据全息图及基本面高频数据 •固定收益 – 海外固收周度表现•固定收益 – 美债收益率曲线和信用利差•固定收益 – 不同评级信用债相对强弱及欧元区利差•固定收益 – 美国国债发行量及一二级市场供需•汇率市场 – 主要汇率周度表现•汇率市场 – 主要国家国债收益率与美债利差走势•汇率市场 – 中国货币政策框架演进•汇率市场 – 人民币汇率月频指标•汇率市场 – 人民币汇率高频指标•大宗商品 – 主要大宗商品周度表现•大宗商品 – 主要大宗商品比价及产业链相对强弱•海外权益 – 全球主要指数及美股各行业周度表现•海外权益 – 周度美股风格表现、估值及盈利追踪•海外权益 – 盈利周期定位 – EPS季度同比趋势•海外权益 – 波动率与风险情绪指标•海外权益 – 美股量化因子表现追踪•加密货币 – 加密货币及相关衍生资产•资金流量 – 主要大类资产ETF资金流量追踪•BOJ后YCC时代 – 日元Carry交易体系市场高频数据 •实时经济动能 – 实时GDP模型、GDP分项和板块惊喜指数•金融条件 – 央行资产负债表及金融条件指数•财政支出 – 美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重•就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪•通胀 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期•消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪•消费需求 – 收入端：个人收入、工资收入和储蓄•消费需求 – 负债端：家庭资产负债表、负债率、逾期率•周期定位 – 工业、制造业及库存周期性指标•周期定位 – 美国零售商分品种库存•信贷周期 – 信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪•交通物流 – 航空、供应链指数、卡车和航运•大宗商品 – 宏观商品高频•房地产市场 – 美国房地产权益市场和信用利差•房地产市场 – 美国商业地产•Eurozone – 欧元区经济数据•Beige Book Takeaways •Thoughts of the Week•Macro at a Glance•周度FICC资产观点 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 Thoughts of the Week 2025 1Q 宏观主线逻辑再梳理及大类资产主策略变化 农历年后，我们对海外宏观经济和地缘变化进行了再梳理，我们认为，一是在新政府就职一个月的时间范畴下，“特朗普2.0”在外政（关税+地缘）和内政（财政政策）较市场前期（去年9-12月）一致交易的预期情景有显著的预期差；二是“美国例外”逻辑出现逆转，三大经济体（美欧中）在经济动能边际变化和微观题材上的相对强弱出现显著变化。 基于此，我们对季度的、中期的《宏观主题和大类资产主逻辑》做出相应调整：由多通胀转为多估值——退出2024 4Q做多通胀预期的主策略。宏观主线更关注预期差下计价的修复和“美国例外”的阶段性逆转，包括美元估值向下修复、长端美债看弱、长短美债曲线走平等，同时中国AI、机器人等领域的重大突破叠加外部环境较预期温和，贡献久违的“Long-China”题材抓手，微观题材的确定性甚至对国内基本面盘及外部关税扰动具备一定低相关性优势，“重估中国”引领本轮“多估值”主题。 Thoughts of the Week 美国市场：“美国例外”计价亦有上限，经济惊喜指数回落背景下，市场脆弱性如期而至 自开年以来，全球市场重要的转变在于“美国例外”的阶段性逆转，体现在非美市场表现好于美国市场，美国市场于非美市场的估值快速收敛。这体现了长期统治市场的“美国例外”计价亦有上限。非美经济动能回落、实质关税落地烈度低于预期、Pro增长政策未落地、非美市场如中国市场在主线题材引领的估值重估及俄乌地缘改善预期等因素共同构成全球市场相对强弱的变化。 从美国内部看：1）近期经济惊喜指数回落，受1月零售销售数据、服务业PMI、消费者信心和成屋销售数据低于预期驱动下，美国经济惊喜指数持续回落，而欧元区经济惊喜指数近期上升。经济惊喜指数回落使得市场往往线性外推中期美国经济展望，使得“美国经济韧性”这一“美国例外”的根本性核心依据受到质疑，使得美元、美债收益率回落，以及高估值背景下的美股波动率上升。 2）美国财政政策存在预期差，从前期加速财政扩张预期到近期强调财政平衡，尤其“DOGE”领导下的财政收缩动作引人注目。这使得前期美债供给加大+Pro增长政策预期下的期限溢价提升目前难以为继，叠加近期经济动能回落，长期利率承压下行。 “美国例外”的阶段性逆转 Thoughts of the Week 美-俄双方达成“四点共识”，“三阶段”和平方案推出，“美-俄”方向压倒“欧-乌”方向 美俄间第一阶段谈判正式结束，迈向和平第一步：2月18日，俄方外长拉夫罗夫、总统助理乌沙科夫，以及美方国务卿卢比奥、安全事务助理华尔兹、中东问题大使特斯威特科夫在沙特举行会谈。会后，俄方表示会谈进行得“不错”，并强调不接受北约在乌克兰部署部队，美方表态称仅一次会议不足以实现和平，双方将继续组织会晤。乌克兰与欧洲被排除于此次谈判之外，但美方称未来会让欧盟与乌克兰参与谈判。 俄-美双方会议中所取得的四点共识：1.同意建立磋商机制，解决双边关系中棘手问题，目标是采取必要措施，使两国外交使团运作正常化。2.双方同意任命各自高级团队，努力以持久的、且为各方接受的方式结束冲突。3.同意为未来在共同地缘政治、经济、投资机会合作奠定基础，合作将随俄乌冲突的结束而出现。4.承诺及时和有成效的方式推进剂谈判进程 卢比奥提出美俄未来计划的三个步骤：1.同意恢复驻华盛顿和莫斯科大使馆的人员配置，以组建代表团支持乌克兰和谈、双边关系和更广泛的合作。2.决定成立消除“刺激两国关系因素”咨询机制，决定成立解决乌克兰冲突小组。美方将与乌克兰、欧洲及其他国家的合作伙伴进行接触和磋商，同时表达俄方参与不可或缺。3.双方决定未来的合作。此次为两国元首会晤奠定基础，特朗普计划与本月底前与普京会面。 首先我们认为，1）我们整体仍对俄乌冲突持改善的交易计价判断，尽管四方谈话存在不确定性，但我们认为“美-俄”对引导俄乌局势的方向有主要作用，“欧-乌”或仍是次要作用。2）政治上的不确定性并非全是对市场负面影响，未来欧盟与北约成员国或扩大国防开支，重新平衡预算结构，政治难题不改市场计价热情：欧盟在未来10年或额外耗费3.1万亿美元用于国防开支，国防预算虚达GDP的3.5%。未来欧盟需在社会福利、医疗、教育与国防开支间重新平衡面临诸多挑战，但欧洲国防开支一揽子指数上涨，欧洲市场年内超涨美国市场。 风险上看，欧系资产的可持续性仍取决于欧盟关税风险、多方谈判进程与成效，警惕美国将关税绑定俄乌议题谈判。 欧系资产的Silver Lining Thoughts of the Week “重估中国”的外部背景：对前期特朗普2.0下极度焦虑的关税风险计价阶段性反转 特对于近期中美两国关税相关动作，我们的解读是：美国对中国关税提升整体略低于预期，市场反应较为稳定意味着前期市场计价较为充分（10%关税提升理论上对应人民币6.5%贬值幅度，自9月离岸人民币贬值幅度5.7%）。中国快速行动，但反制力度整体较为克制。目前中国对美国的反制关税涉及进口金额约150亿美元，相较美国对中国关税覆盖5250亿美元显著不对等。市场乐见这种“克制”，意味着存在谈判诚意和空间。 我们认为“对等关税”概念反而提供了“合理性和确定性”，暂不视作关税烈度提升风险：1）提供旨在扭转逆差的关税行动的“道德依据”；2）对比特朗普前期以“模糊策略”将关税作为“谈判筹码” ，“对等关税提供了确定性”；3）中国“对等关税”下加税空间反而有限，关注印度、韩国、加拿大和巴西等国的风险。我们固然高度关注4.1政策细节，但暂不改变当前我们偏向非美权益资产上风险的策略。我们一方面认可关税风险长期的不确定性难以移除，但另一方面阶段性主线逻辑的转向将客观构成中期交易策略的变化。 “重估中国”的内部驱动：自下而上的题材+宏观不拖累 中国核心标的的估值修复，但与美国估值差空间仍大，驱动来AI训练和算法带来运用端爆发式突破+算力自主化替代选项等，意义重大 Macro at a Glance FOMC 1月会议纪要：经济风险平衡+政策不确定下的谨慎观望，货币政策态度略转鹰 2月19日，美联储公布1月FOMC会议纪要，显示大多数官员倾向对货币政策采取“谨慎调整”的态度，同意将联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.5%之间，意味着短期内降息可能较低。 “按兵不动”的决定主要源于：1） 特朗普财税计划+宽监管政策使经济前景乐观，众多官员指出“若美国经济保持强劲且通胀高企，委员会依旧将政策利率维持于限制性水平“。2）特朗普移民+财税+贸易政策不确定性，以及强劲的消费者需求存在对通胀的潜在影响，FOMC成员担忧”关税或导致更高的投入成本将最终转嫁至消费者”，从而引发通胀压力。 此外，出于对美国债务上限争端的担忧，部分官员指出在债务上限得到解决之前将考虑暂停或放缓缩表。债务上限变化或导致联储负债和货币市场剧烈波动，影响联储对于市场真实情况的判断。 会议纪要对于美债的传导，在于其强化了我们对美债曲线阶段性走平，短端稳定长端下行的前期观点。近期美国通胀惊喜反弹而经济惊喜指数回落的背景，叠加此次会议纪要，使得短端利率更为纠结而呈震荡态势，长端利率方面，本周关键数据表现不佳+美股风险平衡+前期我们提出的“财政政策预期差” 因素，我们再度强调我们的季度美债：退出做多通胀预期，看弱10Y美债利率，阶段性看平曲线。 Thoughts of the Week 黄金上行驱动有所切换，前期关税避险/现货紧俏逻辑走弱，美国数据回落接棒利多AU 上周贵金属周报中我们提及，在美国零售销售数据走弱导致夜盘金银暴跌之后，倾向于认为贵金属板块存在阶段性修复跌幅的可能。本周黄金基本收复了此前跌幅，再度创出新高：COMEX黄金触及2973.4美元/盎司，沪金回归690元/克附近。 从黄金的前期推涨的一些列影响因素来看，我们认为正在边际走弱。1、来自于伦纽价差带来黄金现货库存紧俏的情况本周出现明显缓解，短端黄金租赁利率从前期高点4%快速下滑至1%以内，意味着当价差收敛套利空间不再，LBMA黄金去库趋势逆转，现货挤兑风险下降。2、特朗普将关税政策的关键节点延后至4月，近期来自于政策的不确定性边际走弱。3、俄乌冲突边际缓解。 然而，周五美国来自服务业PMI、消费者信心、以及房地产成屋销售数据的齐齐走弱使得10Y利率下滑，黄金从而获得支撑。往后看，我们认为周度级别黄金可能依旧保持强势态势，但白银表现或相对走弱，金银比或继续上破90位置。尤其需要关注黄金往上突破3000美元/盎司的关键整数关口后，趋势突破信号推动黄金加速上涨。 大类资产周度表现及市场高频数据 固定收益 - 海外固定收益周度表现一览 主要发达国债收益率周度变化 固定收益 - 美债收益率曲线和信用利差追踪 固定收益 - 不同评级信用债相对强弱及欧元区国债利差 固定收益 - 美国国债发行量及一二级市场供需指标 汇率市场 - 全球主要汇率周度表现一览 汇率市场 - 主要国家国债收益率与美债利差走势 汇率市场 – 中国货币政策框架演进 汇率市场 - 人民币汇率月频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 大宗商品 - 全球主要大宗商品周度表现一览 大宗商品 - 主要大宗商品比价及产业链相对强弱 大宗商品 - 大宗商品价格与其在权益、债券市场的映射 海外权益 - 全球主要指数及美股行业周度表现一览 海外权益 - 周度美股风格表现、估值及盈利追踪 海外权益 - 盈利周期定位 - 主要指数 EPS