晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 策略深度:2025年A股市场春季展望——科技浪潮引领资产价值重估策略专题:高质量发展破解低利率谜题（养老金篇）-从全球养老金看低利率时期资产配置 策略专题:高质量发展破解低利率谜题（保险篇）-低利率时期全球保险业资产配置 行业与公司 机械行业快评:工程机械行业跟踪点评-1月挖掘机内销同比下降0.3%，外销增长趋势延续香港交易所(00388.HK)财报点评:资本汇聚中心，交易活跃前沿中国信达(01359.HK)深度报告:受益经济复苏，业绩筑底 金融工程 金融工程日报:沪指窄幅整理，机器人、AI穿戴题材反复活跃 【常规内容】 宏观与策略 策略深度:2025年A股市场春季展望——科技浪潮引领资产价值重估 科技浪潮：经济复苏周期叠加人工智能产业突围，景气成长风格有望突破低估值风格的持续超额收益。1）市场风格切换逻辑：经济周期从磨底向复苏切换时，“低估值+高股息”主线逐渐转向“高成长”赛道，目前价格由低迷转为回暖的早周期阶段支持科技风格延续。2）中美投资范式对比：A股机构早期布局银行股基于成长逻辑（利润高速扩张），而美股机构投资银行股更多出自低估值逻辑；当前中美周期错位下，中国科技企业的自主创新（如DeepSeek模型开源、算力平替）更具战略价值。3）产业链护城河重构：AI技术突破打破了传统比较优势理论，国内企业从应用层模仿转向核心技术自主研发（如芯片、大模型），形成"技术驱动+价值重估"双轮驱动。 周期定位：全球化产业链重构背景下，国内公司依托库存周期领先优势和新兴产能布局，加速抢占全球制造业微笑曲线的上游（资源）与下游（终端）环节。1）全球周期定位差异：中国库存周期位置优于欧美，短期工业产成品存货同比改善显著；但中周期（产能利用率）较发达国家仍有差距，新兴产业（如新能源）产能利用率回落幅度显著高于传统行业。2）产业链布局策略：优先布局微笑曲线的“两端”——上游资源（成本优势）和下游终端（品牌溢价），规避中游制造环节过度竞争；上游金属资源板块的本轮行情源于弱竞争格局（产能收缩+盈利提升），凸显稀缺性定价逻辑。3）产能优化路径：通过供给侧结构性改革（如光伏行业主动控产）和需求侧创新（如新能源汽车出海）实现产业链利润再分配，打破"量增价跌"的内卷困境。 组合配置：国央企提供基础β收益稳定性，反内卷企业通过差异化竞争获取超额α，二者构成2025年结构性行情的双支柱。1）国央企β的三大支撑：盈利稳定性强，2023年国央企ROE中位数（5.7%）反超非国央企（4.5%），净利率剪刀差创历史新高；避险属性突出，现金流充沛、分红率高、退市风险小，契合险资等长期资金配置需求；政策赋能优势，并购重组、回购政策、市值管理考核等制度红利持续释放。2）反内卷α的实现路径：技术壁垒构建、商业模式创新、文化赋能高端定位、精准市场卡位等经营方针逆势突围。 多元资产：黄金的长期上涨本质是全球避险资产不足。1）黄金定价逻辑重构：供给角度全球主权债信用贬值（美债危机、地缘冲突）、贵金属供应刚性；需求端激增角度，全球央行增持（购金量创历史新高）+私人部门避险需求（全球不确定性指数维持高位）；独特属性验证：1972-2020年数据显示黄金对通胀敏感度显著高于股票/债券，且在滞胀期表现最优。2）配置策略启示：机构投资者通过“黄金+TIPS+商品”组合对冲宏观风险，个人投资者可关注黄金ETF与矿产龙头股的双向配置机会。 风险提示：（1）美联储货币政策的不确定性：降息的节奏和时点，再通胀交易的可持续性；（2）财政政策力度和经济修复节奏：财政工具投放的方式、释放节奏和对经济提振效果，以及地方债务问题风险化解；（3）海外地缘冲突尚未缓解：乌克兰危机走向，中东冲突局势和对全球商品影响。 证券分析师：王开（S0980521030001）、陈凯畅（S0980523090002） 策略专题:高质量发展破解低利率谜题（养老金篇）-从全球养老金看低利率时期资产配置 2008年金融危机后，全球普遍面临过度储蓄和有效投资不足的问题，导致资本产出率下降，进而形成了低利率甚至负利率的环境。本文通过研究各国养老金的股债配置情况，分析低利率时期资产配置的特点和趋势。 1.日本GPIF：权益类资产占比提升，被动投资间接增厚收益 自20世纪90年代以来，日本经历了从“低利率”到“零利率”甚至“负利率”的周期。期间，GPIF逐步减少了国内债券的占比，同时提升了国内权益资产的占比。2001-2012年期间，受政策组合约束， 资产配置以国内固收资产为主，但固收配置比例明显下降。2012年后，债券收益率持续下滑并长期低于股息收益率，GPIF逐步降低了国内债券在政策资产组合中的比例，国内权益占比从2016财年的23.3%增长至2023年末的24.7%，相应地，国内债券占比从31.7%调整至25.8%。此外，GPIF的被动投资规模持续扩大。 2.德国BVK养老金计划&挪威GPFG：权益投资为主，零利率时期更侧重配置权益资产 欧元区的低利率周期大致可以划分为三个阶段：低利率时期（2009年2月-2016年2月）、零利率时期（2016年3月-2022年6月）、加息初期的低利率环境（2022年7月-2022年10月）德国BVK养老金计划：权益资产占比持续上升，而固收资产占比明显下降的趋势。在加息周期初期，对债券实现一定增配。在权益资产的行业选择方面，以多元化投资组合方式分散风险，逐渐提升科技行业占比。挪威GPFG：权益配置与股市走势相吻合，固收资产配置则与债券收益率趋势保持一致。GPFG倾向于增加权益资产投资以提升收益，尤其在零利率条件下，其对权益资产的配置增幅更为显著。在行业配置上，GPFG采取了较为分散的策略，有效降低了行业层面的风险，科技和消费行业的占比有所上升，而能源与原材料行业的占比则相应下降；固收资产的占比呈下降趋势，政府债券占据主导地位，而公司债占比则呈现增长态势。 3.韩国NPF：固收资产为主，权益投资比重增加 国内固定收益资产是NPS资产配置的主要组成部分。自2011年以来，NPS的权益资产占比经历了显著提升，受股市波动较大的影响，权益资产的占比也随之出现较大波动，与股市走势保持高度一致。国内固收投资中，市政债券的投资占比持续攀升，而国债、公司债等资产的配置比重则逐步缩减；国内权益投资方面，科技与工业领域的占比有所提升。 4.加拿大CPPIB：权益投资为主，私募股权与公开市场股票占比趋于均衡 低利率时期CPPIB的股债配置变化分三个阶段：2008-2014年：金融危机后，CPPIB减少权益资产配置至50%，固定收益资产回升至33%。2015-2018年：权益资产占比回升至约60%，主要因私募股权投资增长，固定收益资产占比降至11%，政府债券占比下降，其他债券上升。2020年至今：股债配置随市场走势变化，权益配置持续上升，固定收益配置下降。 风险提示：历史复盘对未来指引有限，资本市场政策出现调整，文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。 证券分析师：王开（S0980521030001） 策略专题:高质量发展破解低利率谜题（保险篇）-低利率时期全球保险业资产配置 利率的走势在短期表现为货币现象，中期受经济基本面的驱动，而长期则与人口结构密切相关。人口结构的变化通过影响潜在经济增长速度，进而对利率的长期走势产生深远影响。在老龄化加剧的背景下，二支柱的企业年金和三支柱的商业保险迎来了重要的发展机遇，然而，老龄化社会的加剧导致潜在经济增速下滑，这反映在中长端利率中枢的持续下行，进一步降低了寿险业投资回报率，并加大了利差损风险。因此，在老龄化与低利率的双重环境下，拓宽投资标的、优化投资结构已成为寿险行业发展的必然趋势。 低利率环境下，各国寿险业资产配置呈现以下特点： 一、寿险资产配置保守，固收类资产占比较高。（1）德国寿险资产配置中，固收类资产占比长期保持在80%以上，受德国债券市场情况和监管政策影响，固收类资产中贷款占比远高于其他国家，2021年占比达28.9%。（2）日本寿险业资产配置的风格在2000年前后发生较大变化，由主要持有权益类资产转为固收类资产为主，低风险的债权类资产比重由80年代的不到20%提升至目前的47.2%。（3）美国寿险业一般账户中，债券占比长期保持在70%左右。 二、低利率环境下，权益资产占比逐渐上升，固收类资产呈现下降态势。（1）伴随着德国股市长期向好，德国寿险业加强主动管理，适度增配权益类资产，权益类资产占比自2012年的5.6%提升至2021年的14%。尤其是进入零利率时期，德国寿险业权益资产占比明显提升。（2）受益于股市回暖，权益资产投资收益率相对较高，2012年之后，日本寿险业权益资产的比重逐步上升。（3）美国寿险业泛固定 收益类占比在回落，权益类资产配置比例持续提升，一般账户债券占比从2010年的72.4%左右逐渐降低至2023年的63.8%。 三、券种选择方面，加大公司债等的投资比重。（1）德国安联集团固收类资产中公司债占比较高，由2010年的17%上升至2023年的36%。（2）2016年，在进入“负利率”环境后，日本寿险资金适度增持企业债，通过赚取信用风险溢价来提升组合收益。（3）美国寿险业资产中企业债占比远高于其他券种，配置比例接近50%。 四、适当降低债券评级来获取信用利差收益。（1）低利率时期，德国安联信用下沉的深度和广度均有所扩大，其信用下沉主要集中在AA至BBB级中。（2）自2008年以来，美国寿险公司逐步增加评级为2级的债券配置，占比则从25%左右逐步增加至34.3%，在信用溢价较高时配置比例进一步增加。 五、持续拉长资产久期以缩小错配缺口，并锁定长期收益。（1）德国政府债占比总体呈上升态势，尤其是进入零利率时期。（2）日本寿险行业主要债券投资组合由国债构成，投资比例已提升至40%至50%的区间。（3）低利率时期，美国寿险业剩余期限20年以上的政府债券和5年以上的企业债券占比增加。 风险提示：历史复盘对未来指引有限，资本市场政策出现调整,文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。 证券分析师：王开（S0980521030001） 行业与公司 机械行业快评:工程机械行业跟踪点评-1月挖掘机内销同比下降0.3%，外销增长趋势延续 挖掘机：据中国工程机械工业协会对挖掘机主要制造企业统计，2025年1月销售各类挖掘机12512台，同比增长1.1%。其中国内销量5405台，同比下降0.3%；出口量7107台，同比增长2.19%，2025年1月销售电动挖掘机18台。 装载机：据中国工程机械工业协会对装载机主要制造企业统计，2025年1月销售各类装载机7920台，同比增长1.51%。其中国内销量3706台，同比下降1.01%；出口量4214台，同比增长3.84%。2025年1月销售电动装载机1086台。 市场指数：1月中国地区小松挖掘机开工小时数为66.2小时，同比下降17.2%。2025年1月工程机械主要产品月开工率为56.2%，同比增加1.43个百分点，环比下降8个百分点。 •国信机械观点：2025年1月挖掘机、装载机销量同比均实现增长，从下游开工小时数来看，1月中国地区小松挖掘机开工小时数为66.2小时，同比下降17.2%，主要受2025年1月春节影响。国内方面，2024年以来国内市场持续修复，2024年3月-12月，挖机内销连续实现正增长。2025年1月，挖掘机内销同比小幅下滑，主要系2025年春节在1月份，工地项目开复工率较弱所致，我们认为整体国内挖机仍处于企稳回升态势；出口方面，2024年8月以来，出口增速持续正增长，已连续6个月保持正增长态势。随着我国逐步深化与“一带一路”沿线国家合作，以及我国工程机械产品竞争力不断提升，我们认为工程机械出口仍具韧性，有望保持增长。 投资建议：国内工程机械有望企稳回升，出口有望持续增长，主机厂建议关注徐工机械/三一重工/柳工/中联重