晨会纪要

宏观策略 2025年02月19日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 在经济高质量发展、经济结构转型的大背景下，未来资本市场仍将通过完善“科特估”体系坚守“两个重塑”：一是“重塑投资理念”，资本市场承担着通过市场机制引导资金流向国家重点支持领域和化解金融风险、拓宽直接融资渠道的重要任务，在金融市场不断发展与变革的当下，资本市场稳定的重要性越发凸显，中长期增量资金入市的有效地缓解了市场资金压力，提振了投资者的信心，推动市场长期健康发展。长线增量资金在“科特估”体系下投向国家新兴战略方向，引导科技板块的投资风格开始由“主题投资”转向“价值投资”，“科特估”为培育“耐心资本”打下了坚实的基础。基础。二是“重塑估值体系”，重塑中国高科技企业在资本市场上科学合理的估值，为符合高质量发展、经济增长转型方向、国家产业链安全的需求、顶尖科技发展方向的企业赋予更多的价值，有助于鼓励高科技企业大胆投入、勇于创新。“科特估”体系正在营造一个可以源源不断涌现新技术、新企业、新业态的金融环境，建立中国资本市场“科特估”体系，为更多的科技引领型企业提供滋养的土壤。风险提示：年报业绩公布不及预期，美国对华政策影响市场情绪，科技产业应用发展速度不及预期 固收金工 关于银行体系缺乏流动性的原因，我们认为和信贷开门红的诉求相关。1月新增人民币贷款51300亿元，同比多增2100亿元，其中中长期贷款39535亿元，同比多增163亿元，短期贷款及票据融资11754亿元，同比多增3359亿元。1月信贷总量和结构均表现出色，总量在2024年1月高基数的情况下继续同比多增，结构上中长期贷款占比77%。虽然监管此前提示需要平滑全年信贷投放的节奏，但多数贷款仍将于一季度投放，在这样的情况下，银行在货币市场上融出资金将较为谨慎。 固收周报20250216：2025年转债配置之三大胜负手 我们整体维持前期观点，转债市场目前存在一定结构性机会，尤其配置盘较青睐的中低价标的中，仍存在在3月、6月两个节点前后错误定价向正确定价收敛的潜在空间。 固收点评20250215：二级资本债周度数据跟踪（20250210-20250214） 本周（20250210-20250214）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级资本债周成交量合计约1252亿元，较上周增加724亿元。 固收点评20250215：绿色债券周度数据跟踪（20250210-20250214） 本周（20250210-20250214）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券10只，合计发行规模约163.62亿元，较上周增加163.62亿元。绿色债券周成交额合计476亿元，较上周增加121亿元。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：天立国际控股是我国K12民办学校公司集团龙头，办学质量优异，升学成绩突出，行业地位稳固，在2021年民促法之后业务结构已经实现了较好的调整，目前每年能保持3-5所高中扩张速度，以及数十个学段的托管扩张，我们预计FY2025-FY2027归母净利润为7.7/10.2/13.4亿元，对应2025-2027年PE分别为12/9/7倍，首次覆盖，给与“买入”评级。 宇通客车（600066）：春节影响1月产销短期波动，以旧换新政策托底销量修复可期 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024~2026年营业收入预测为365/429/499亿元，同比+35%/+18%/+16%，维持2024~2026年归母净利润预测为40.6/46.3/55.5亿元，同比+124%/+14%/+20%，对应PE为14/13/10倍，维持“买入”评级。风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。 斯莱克（300382）：拟在美国建设电池结构件产能，看好公司充分受益于4680扩产【勘误版】 事件：公司公告拟在美国开展电池结构件业务，将通过美国子公司OKL Engineering Inc投资建设相关圆柱、方形电池壳产线，供应北美头部大客户。预计将在客户基地内建设厂中厂（60-70GWh），与客户深度绑定，从而规避供应链及政策等风险。4680量产技术突破，大规模量产在即：（1）特斯拉：已完成9系正极和干法电极的批量生产，4680产能有望2025年开始大规模放量，优先供应Cybertruck；（2）LG：梧仓工厂已开始4680量产，目前产能爬坡中，其良率已达到特斯拉要求，预计2025年将在美国进行大规模扩产；（3）松下：已为4680量产做好准备，后续将在美国超级工厂生产，并将部分日本本土产能改为4680产线；（4）三星：已开始4680小规模量产，进入批量试验阶段，后续产能有望加速放量。4680大圆柱电池壳体对一致性及散热有高要求，公司DWI生产工艺适配：4680大圆柱电池通常采用高精度、低成本且能够适应更长尺寸的钢质电池壳体，与小圆柱电池壳相比，大圆柱钢壳对尺寸一致性和热扩散的要求更高。公司的DWI电池壳生产线在壳体一致性、材料利用率、自动化程度及生产速度方面具有优势。（1）壳体一致性高：传统的金属拉伸工艺仅有Drawing拉伸环节，而DWI工艺增加了Wall和Ironing技术，熨平过程能够有效解决壳体一致性和良率问题；（2）材料利用率高：斯莱克的DWI生产线材料利用率可达80-90%，而单机生产的电池壳材料利用率仅约60%。由于材料成本在电池壳的成本结构中占比约50%，因此该生产线能够显著降低电池壳成本；（3）自动化程度高：产线自动化程度高，非常适合人效低的美国市场；（4）产能高：斯莱克采用生产线模式，应用DWI高效工艺的生产线产能是单机的10倍，目前其生产线产能已达到每分钟1000个。盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-1.5/1.3/2.6亿元，2025-2026年PE分别为66/33倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：客户需求不及预期，政策调整风险等。 瀚蓝环境（600323）：24年分红预案超预期，派息同增67%，锁定25-26 证券研究报告 年股息率底线 事件：2025年2月17日，公司接到控股股东的母公司南控集团《关于瀚蓝环境股份有限公司2024年度利润分配预案的提议》，建议2024年度每股派发现金红利0.80元（含税）。2024年派息同增67%，当前股价对应2024年股息率3.94%，同时锁定2025-2026年股息率底线。2024年分红预案中每股派息0.80元，同比+67%，对应派息总额6.52亿元，当前股价对应2024年股息率为3.94%。2024年7月，公司发布股东分红回报规划，承诺未来三年（2024-2026年度）每股派发的现金股利同比增长不低于10%。预计2025、2026年公司每股派发现金红利分别不低于0.88、0.97元，当前股价对应2025、2026年股息率预计分别不低于4.33%、4.76%。（估值日期：2025/2/17） 宏观策略 2024年以来，各项监管政策和配套体系密集落地，资本市场“1+N”体系逐步发展、完善，尤其是对新质生产力发展加大支持力度，引领市场风格逐渐向成长轮换。年初以来，DeepSeek横空出世引发了市场对AI板块的高度关注，DeepSeek的成功主因在于提高了AI的训练效率，降低了AI的算力成本，减少了对海外高性能GPU的依赖，也因开拓了算力国产化的新市场；另一方面，以DeepSeek大模型为风向标的AI应用场景不断拓宽，DeepSeek接入到日常应用场景的方方面面，各地政务系统也在积极部署DeepSeek使用，海量的用户需求进一步打开了国产化算力的空间。另外，科技板块在今年线下其他方向也同时产生了新的突破，如春晚智能汽车、无人机表演、机器人引发全民关注，车企智能驾驶广泛铺开，动画电影《哪吒2》突破120亿票房等科技下游行业捷报频传。中国科技行业正在引领全球科技格局重塑，“科特估”体系在政策技术发展共振下取得了明显成效。跟随政策导向，2024年5月开始，我们就旗帜鲜明地提出“科特估”是发展新质生产力的“排头兵”，并坚定认为科技板块的行情有一定的持续性。整体来看，与2024年初提重塑“科特估”时期相比，无论是从科技板块上市公司数量、上市公司市值还是各行业估值整体水平都实现了明显提升，尤其是“硬科技”板块的提升更加明显，说明“科特估”重塑估值体系初见成效。横向对比来看，国内的top科技公司与海外的市值和估值水平仍有差距，也还有小部分科技行业暂时还未实现估值跃迁，但差距正在逐渐缩小，科技产业整体估值有望逐步向全球高水平行列迈进。在经济高质量发展、经济结构转型的大背景下，未来资本市场仍将通过完善“科特估”体系坚守“两个重塑”：一是“重塑投资理念”，资本市场承担着通过市场机制引导资金流向国家重点支持领域和化解金融风险、拓宽直接融资渠道的重要任务，在金融市场不断发展与变革的当下，资本市场稳定的重要性越发凸显，中长期增量资金入市的有效地缓解了市场资金压力，提振了投资者的信心，推动市场长期健康发展。长线增量资金在“科特估”体系下投向国家新兴战略方向，引导科技板块的投资风格开始由“主题投资”转向“价值投资”，“科特估”为培育“耐心资本”打下了坚实的基础。基础。二是“重塑估值体系”，重塑中国高科技企业在资本市场上科学合理的估值，为符合高质量发展、经济增长转型方向、国家产业链安全的需求、顶尖科技发展方向的企业赋予更多的价值，有助于鼓励高科技企业大胆投入、勇于创新。“科特估”体系正在营造一个可以源源不断涌现新技术、新企业、新业态的金融环境，建立中国资本市场“科特估”体系，为更多的科技引领型企业提供滋养的土壤。风险提示：年报业绩公布不及预期，美国对华政策影响市场情绪，科技产业应用发展速度不及预期 （证券分析师：芦哲证券分析师：潘京） 固收金工 观点流动性持续中性偏紧，何时能够缓解？同时央行2024年四季度货币政策执行报告发布，如何看待后续货币政策落地节奏？2025年开年以来，以DR007和R007为代表的资金利率始终高于以7天期 逆回购利率为代表的政策利率。同时，以春节前和春节后为分界线，年前R007和DR007之间的利差较大，表明非银机构缺钱程度更甚，而年后两者的利差趋于收敛，甚至代表隔夜融资成本的DR001和R001之间出现倒挂，银行的缺钱程度大于非银。关于银行体系缺乏流动性的原因，我们认为和信贷开门红的诉求相关。1月新增人民币贷款51300亿元，同比多增2100亿元，其中中长期贷款39535亿元，同比多增163亿元，短期贷款及票据融资11754亿元，同比多增3359亿元。1月信贷总量和结构均表现出色，总量在2024年1月高基数的情况下继续同比多增，结构上中长期贷款占比77%。虽然监管此前提示需要平滑全年信贷投放的节奏，但多数贷款仍将于一季度投放，在这样的情况下，银行在货币市场上融出资金将较为谨慎。针对这一现状，最直接的解决方法便是央行通过降准投放流动性，相较于买断式逆回购和公开市场操作投放的流动性更加长期和低成本。而央行目前对于货币政策的态度，可以通过最新发布的货币政策执行报告窥见一二，新增了“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”这一表述，长期来看支持性的货币政策立场不变，但短期内相机抉择性提升，降准节奏或快于降息，债市短期将保持震荡，追涨性价比降低，等待“跌出来的机会”。美国1月CPI、PPI等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？上周（0210－0214）海外、国内方面格局上基本延续跨年行情，相关题材表现亮眼。在周中CPI数据公布后，10年期美债收益率向上突破至4.6%以上，之后又再次跌至4.5%以下。本周美国1月CPI数据虽远高于市场预期，但不排除季节因素等噪声的干扰，不一定预示着通胀回落的反转。但即使存在噪声的干扰，美联储在一季度降息的可能性也已是极小。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：(1)美国1月CPI、PPI均超预期上升，通胀出现回升迹象。2月12