海外宏观及大类资产周度报告

国泰君安期货研究所戴璐Z0021475刘雨萱Z0020476俞臻洋（联系人）F03131108孙嘉良 （联系人）F03129093日期：2025年02月16日 CONTENTS 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 大类资产周度表现及市场高频数据 宏观数据全息图及基本面高频数据 •固定收益 – 海外固收周度表现•固定收益 – 美债收益率曲线和信用利差•固定收益 – 不同评级信用债相对强弱及欧元区利差•固定收益 – 美国国债发行量及一二级市场供需•汇率市场 – 主要汇率周度表现•汇率市场 – 主要国家国债收益率与美债利差走势•汇率市场 – 中国货币政策框架演进•汇率市场 – 人民币汇率月频指标•汇率市场 – 人民币汇率高频指标•大宗商品 – 主要大宗商品周度表现•大宗商品 – 主要大宗商品比价及产业链相对强弱•海外权益 – 全球主要指数及美股各行业周度表现•海外权益 – 周度美股风格表现、估值及盈利追踪•海外权益 – 盈利周期定位 – EPS季度同比趋势•海外权益 – 波动率与风险情绪指标•海外权益 – 美股量化因子表现追踪•加密货币 – 加密货币及相关衍生资产•资金流量 – 主要大类资产ETF资金流量追踪•BOJ后YCC时代 – 日元Carry交易体系市场高频数据 •实时经济动能 – 实时GDP模型、GDP分项和板块惊喜指数•金融条件 – 央行资产负债表及金融条件指数•财政支出 – 美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重•就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪•通胀 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期•消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪•消费需求 – 收入端：个人收入、工资收入和储蓄•消费需求 – 负债端：家庭资产负债表、负债率、逾期率•周期定位 – 工业、制造业及库存周期性指标•周期定位 – 美国零售商分品种库存•信贷周期 – 信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪•交通物流 – 航空、供应链指数、卡车和航运•大宗商品 – 宏观商品高频•房地产市场 – 美国房地产权益市场和信用利差•房地产市场 – 美国商业地产•Eurozone – 欧元区经济数据•Beige Book Takeaways •Thoughts of the Week•Macro at a Glance•周度FICC资产观点 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 Thoughts of the Week 特朗普与普京开启和谈进程，短期欧系资产反弹，长期多方谈判料存阻力 2月12日，特朗普与普京通话，正式开启动俄乌和谈进程，预计近期将在沙特会面。普京邀请特朗普及美国官员访俄乌克兰讨论问题。同时副总统万斯和国务卿卢比奥在慕尼黑会议中与泽连斯基会晤。在谈话前美方称乌克兰“加入北约不切实际”，且“不太可能收回2014年以来失去的所有土地”，声称美国不向任何维和部队提供军力，特朗普在与普京谈话并做出让步前未与其欧洲盟友协商，此举引发欧洲的担忧和不满。 中长期来看，俄乌和谈前方仍看多方谈判进程与成效。目前看欧元区和乌克兰可能存在让步的政治压力，如1）欧元区成员负担国防成本，欧盟或额外耗费3.1万亿美元用于增强军队部署、维护边界及储备武器，国防预算预计将达GDP的3.5%。未来，欧盟需在社会福利、医疗、教育与国防开支间重新平衡，欧盟整体利益将与各国财政支出受民意制约的现实频繁冲突，使得政治隐忧持续不散。2）乌克兰面临重建理论上可以提振欧元区中期经济展望，但目前资金缺口+美国参与程度在当下多方势力角逐下仍不明朗。 欧系资产的Silver Lining：地缘+关税+增长偏弱或已被计价 Thoughts of the Week 特朗普引入“对等关税”概念，或反而提供“合理性和确定性” 特朗普2月13日签署引入“对等关税”备忘录： 即让美国和贸易伙伴彼此征收的关税税率和进出口额对等。特朗普指示美国贸易代表和商务部长根据各个国家不同的情况提出新关税建议。相关措施的生效日期并未公布，商务部长霍华德·卢特尼克在白宫表示，所有研究工作应在4月1日前完成，随后总统可以立即采取行动。白宫分发的备忘录副本显示，新的进口税将为各国量身定制，目的不仅是为了抵消其对美国商品的征税，还针对别国形形色色的非关税壁垒，包括不公平补贴、法规、增值税、汇率、松懈的知识产权保护以及其它限制美国贸易的因素。 我们认为“对等关税”概念反而提供了“合理性和确定性”，暂不视作关税烈度提升风险：1）提供旨在扭转逆差的关税行动的“道德依据”；2）对比特朗普前期以“模糊策略”将关税作为“谈判筹码” ，“对等关税提供了确定性”；3）中国“对等关税”下加税空间反而有限，关注印度、韩国、加拿大和巴西等国的风险。我们固然高度关注4.1政策细节，但暂不改变当前我们偏向非美权益资产上风险的策略。 Thoughts of the Week 美元指数转为看弱，“对等关税”提供“合理性和确定性”，近期非美资产压过“美国例外” 我们曾经在年度观点表示，美国经济韧性+对未来特朗普2.0政策不确定性和Pro增长的长期计价构成美元中长期偏强逻辑。但短期（日线级别）美元有所超买，去年12.19，我们将看涨美元调整为区间震荡（107.3-110），将10Y美债收益率转向看空、美债曲线做陡离场转为阶段性看平，两者背后的核心逻辑在于支持美元走强部分逻辑已经共振式出现边际变化：1）美国经济惊喜指数回落+美股震荡调整使得长端期限溢价和通胀预期回落，美债利率和美元指数伴随高位回落，2）关税新闻冲击频繁但实质落地影响相对低于预期，前方固然有风险但可能需要等待4月进一步明朗，且我们认为“对等关税”并非最坏情形，为市场提供“合理性和确定性”。3）俄乌战争改善。4）中国风险情绪自下而上反弹，引领AI主题从资本开支转运用端、从训练转推理。近期整体非美资产反弹更胜于美股。本周我们将美元指数从震荡调整为看弱，短期目标106.4，中期目标105和103.5。 Thoughts of the Week 新财长释放财政政策前景信号：维持美债发行节奏安抚市场，但内核仍旧对债务扩张警惕（1） 2月7日，美国新财长Scott Bessent表示，在可预见的未来财政部的债券发行策略不会有任何改变，此举短期安抚市场尤其是美债市场，使得长端收益率在除基本面逻辑之外相对承压。正如我们在年报中阐述，2025年上半年政策落地大概率以关税博弈为主，下半年则以美国财政部门的内政为核心。我们认为，新财长透露出部分新政府的财政政策前景信号，或将为中长期财政政策的预期差，以及短期美债市场的计价逻辑变化。我们对以下几个方面尤为关注： 一是Bessent看重财政和债务的可持续性，批评上一任政府以扩大政府债务支持经济的方针，认为政府债务和赤字“两本账”是当前“重要问题”，这意味着市场交易“特朗普2.0”财政扩张加剧的预期或与新财长（或许是新政府）Pro财政支出效率的主张是有偏差的。 二是Bessent前期持续严厉批评前任耶伦加大短债发行为政府融资的策略，认为政府负债过于依赖短期融资，这使得市场担心新政府债券发行长短结构或有变。但目前Bessent明确表示维持美债总量和结构的发行节奏，避免了美债一级市场出现大幅变化。 Thoughts of the Week 新财长释放财政政策前景信号：维持美债发行节奏安抚市场，但内核仍旧对债务扩张警惕（2） 三是Bessent表示财政部和特朗普看重10年期美债收益率更胜于基准利率，新政府不会干扰美联储货币政策。这为长端美债上行带来一定压力，同时叠加1）近期美股波动带来美债买盘，2）政府融资计划继续侧重短债，使得过去一个季度大幅走陡的美债曲线近期再度走平，长短利差明显回落。我们近期在美债策略反复提示，建议做陡10-2Y、30-5Y的策略先行离场，等待曲线阶段性走平后。如10-2Y回落至10-20bp后再度考虑择机入场，目前看策略已经兑现。 四是Bessent强调新政府支持“强美元”策略，这与前期特朗普提及的“希望美元走弱改善逆差”的言辞有所变化，且Bessent提及警惕非美国家“操纵汇率”，通过贬值汇率获得出口优势。美元的强弱偏好从宏观上看可以理解为：偏好强美元有助于在推动关税背景下抑制美国进口物价；偏好弱美元则有助于出口而修复美国贸易逆差，前者或更具有现实操作意义。 整体上我们认为新财长释放了我们高度关注的政策信号，尤其是对债务总量的克制、维持前任融资结构和关注长端利率几个方面。 Macro at a Glance 1月CPI超预期上行且范围扩大，季节性因子对数据形成潜在干扰，无需过分担忧“二次通胀” 美国1月CPI同比3.0%,高于预期和前值的2.9%，当前已连续4个月反弹；CPI环比0.5%，高于预期的0.3%，并创下2023年8月以来新高。剔除能源和⾷品的核心CPI同比3.3%，高于预期和前值的3.1%和3.3%；核心CPI环比0.4%，高于预期的0.3%，是2024年3月以来最高值。 1月CPI分项普遍抬升，显示通胀范围扩大：其中⾷品价格受到流感和气候影响因素分项环比从0.3%上升至0.4%，禽蛋价格上涨尤为显著。核心商品环比从0%升至0.3%，主要由二手车价格销售走强带动价格上行驱动。核心服务方面，环比从0.3%升至0.5%。汽车、房屋等保险费率年初调整导致交通和住宅项环比均上行。 尽管通胀强劲，但预计未来将维持区间震荡：1.房价和租金的回落将在CPI数据中逐渐体现2.能源价格在需求拖累以及俄乌谈判进程中趋于下行3. Manheim二手车领先指标指向二手车价格的缓和。此外，考虑到年初季节性因子对于通胀的作用较为显著: 1月季调数据高达0.45%，比去年同月高8个bp，而未经季调的核心CPI涨幅仅比一年前高1个bp，我们认为暂时不必对“二次通胀”过分焦虑。 Trending Inflation 大类资产周度表现及市场高频数据 固定收益 - 海外固定收益周度表现一览 主要发达国债收益率周度变化 固定收益 - 美债收益率曲线和信用利差追踪 固定收益 - 不同评级信用债相对强弱及欧元区国债利差 固定收益 - 美国国债发行量及一二级市场供需指标 汇率市场 - 全球主要汇率周度表现一览 汇率市场 - 主要国家国债收益率与美债利差走势 汇率市场 – 中国货币政策框架演进 汇率市场 - 人民币汇率月频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 大宗商品 - 全球主要大宗商品周度表现一览 大宗商品 - 主要大宗商品比价及产业链相对强弱 大宗商品 - 大宗商品价格与其在权益、债券市场的映射 海外权益 - 全球主要指数及美股行业周度表现一览 海外权益 - 周度美股风格表现、估值及盈利追踪 海外权益 - 盈利周期定位 - 主要指数 EPS 季度同比趋势 海外权益 - 波动率与风险情绪指标 海外权益 – Tracking Factors 加密货币 - BTC、ETH及相关衍生资产 资金流量 - 主要大类资产ETF资金流量追踪 BOJ 后 YCC 时代 - 日元 Carry 交易体系市场高频数据追踪 宏观数据全息图及基本面高频数据 实时经济动能 - 实时GDP模型、GDP分项和板块经济惊喜指数 金融条件 - 央行资产负债表及金融条件指数 财政支出 - 美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重 就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪 通胀 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期 消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪 消费需求 - 收入端 - 个人收入、工资收入、储蓄和其他收入 消费需求 - 负债端 - 家庭资产负债表、负债率、逾期率 周期定位 - 工业、制造业及库存等周期性指标追踪 周期定位 - 美国零售商分品种库存跟踪 信贷周期 - 美国信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪 交通物流 - 航空、供应链指数、卡车和航运 大宗商品 - 宏观商品高频数据 房地产市场 - 美国房地产权益市场