晨会纪要

市场走势 晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观快评:美国1月CPI数据点评-消费韧性存疑，美国通胀反弹或存在短期性 宏观周报:高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数回升固定收益周报:政府债务周度观察-国债净融资速度较快策略专题:策略周思考-从低估值到硬科技 行业与公司 食品饮料行业月报:白酒板块2月投资策略：春节动销延续“弱需求、强分化”，酒企重视秩序维护 海外市场专题:港股选股策略研究-DCF模型的多角度应用 医药行业专题:2024年生物医药行业年报业绩前瞻：板块表现分化，关注创新药械和业绩稳健的价值标的 美团-W(03690.HK)海外公司快评:京东外卖0佣金点评：创新型业务资源投入有限，不影响美团外卖核心竞争力 美的集团(000333.SZ)深度报告:白电龙头系列：详拆C端海内外及B端未来展望 金融工程 金融工程日报:沪深两市震荡收跌，TMT回调、大消费走强 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:美国1月CPI数据点评-消费韧性存疑，美国通胀反弹或存在短期性 美东时间2月12日，美国劳工统计局发布1月CPI通胀数据：环比来看，整体和核心CPI分别上涨0.5%和0.4%，分别较上月上升0.1和0.2个百分点。同比来看，整体CPI上涨3%，核心CPI同比上涨3.3%，均较上月上升0.1个百分点。 证券分析师：季家辉（S0980522010002）、董德志（S0980513100001） 宏观周报:高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数回升 国信周频高技术制造业扩散指数回升。截至2025年2月8日当周，国信周频高技术制造业扩散指数A录得0.4；国信周频高技术制造业扩散指数B为53.0，较上期上升。从分项看，丙烯腈、动态随机存储器价格上升，航空航天、半导体行业景气度上升；六氟磷酸锂、6-氨基青霉烷酸、中关村电子产品价格指数不变，新能源、医药、计算机行业景气度不变。 高技术产业跟踪方面： 高技术制造业高频数据跟踪上，6-氨基青霉烷酸价格320元/千克，与上周持平；丙烯腈价格11900元/吨，较上周上升200元/吨；动态随机存储器（DRAM）价格0.7700美元，较上周上升0.005美元；晶圆（Wafer）价格最新一期报2.40美元/片，与上周持平；六氟磷酸锂价格6.25万元/吨，与上周持平；中关村电子产品价格指数:液晶显示器最新一期报91.04，与上周持平。 高技术制造业政策动向上，2月13日，国家数据局局长刘烈宏发文称，2025年将推进统计核算试点，完善数字经济监测评估指标体系；出台促进数据交易机构高质量发展政策文件，探索数据要素价值实现模式和路径；会同财政部完善数据资产入表政策体系，以推进数据资产入表带动企业数据开发利用；稳妥推进数据资本化，稳步推进数据资产融资增信，规范公司股东以数据作价出资行为。 高技术制造业前沿动态上，2月13日，OpenAICEO山姆·奥特曼（SamAltman）在X（推特）公布了针对GPT-4.5和GPT-5的更新路线图。GPT-5将在ChatGPT和API中融合OpenAI多项核心技术，包括原计划独立发布的推理模型o3。该模型将集成语音交互、画布创作、实时搜索及深度研究等能力，进一步扩展应用场景。免费用户可无限制使用基础版GPT-5，付费用户（Plus版20美元/月、Pro版200美元/月）则可解锁解锁更高智能级别与深度研究次数。 风险提示：高技术制造业发展和结构调整带来指标失灵；经济政策和产业政策干预；经济增速下滑。 证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、董德志（S0980513100001） 固定收益周报:政府债务周度观察-国债净融资速度较快 国债净融资+新增地方债发行第6周（2/3-2/9）2771亿，第7周（2/10-2/16）2733亿。截至第6周（2/3-2/9）累计1.04万亿，远超去年同期。 国债第6周（2/3-2/9）净融资2320亿，第7周（2/10-2/16）2286亿。截至第6周（2/3-2/9）累计超六千八百亿，远超过去五年同期。 新增一般债第6周（2/3-2/9）207亿，第7周（2/10-2/16）48亿。截至第6周（2/3-2/9）累计1212亿，略低于过去两年。 新增专项债第6周（2/3-2/9）244亿，第7周（2/10-2/16）400亿。截至第6周（2/3-2/9）累计2292亿，略超去年同期。 特殊新增专项债已经开启发行，湖北、山西、陕西、浙江等地共计发行405亿。特殊新增专项债2024 年从6月起发行约8778亿，其中十二个重点省份发行约2000亿。 目前已有多处披露专项债收储计划。广东有8个城市发布了首批土地收储公告，总金额约160亿。1月初，安徽亳州市公告称拟申报2025年度收回收购存量闲置土地项目63个，申请土储专项债108亿。 特殊再融资债第6周（2/3-2/9）950亿，第7周（2/10-2/16）1111亿。截至第6周（2/3-2/9）累计约2700亿。 城投债第6周（2/3-2/9）净融资-125亿，第7周（2/10-2/16）预计170亿。截至本周城投债余额约10.8万亿。 风险提示：数据统计误差，实际发行与计划差异较大。 证券分析师：董德志（S0980513100001）联系人：王奕群 策略专题:策略周思考-从低估值到硬科技 国内机构过往对A股银行板块超配的逻辑在于高景气，海外机构对于美股银行的偏好在于低估值。2024年大多数银行股实现了正向的涨跌幅，呈现出普遍上涨和高换手率双重特征。在宏观经济磨底阶段，银行股凭借低估值、高分红、盈利增速和盈利同比韧性强的特性，得到配置型资金的青睐，被用来和成长、消费仓位进行对冲。低估值板块主要集中在银行、建筑工程、交通基础设施、石油天然气等顺周期领域，2024年普涨得益于风险偏好改善下的资金催化和政策呵护。过去10年间美国主动基金超配银行板块、低配信息技术板块，近年来正逐步加仓信息技术板块、减仓银行板块。历史上，美国银行股兼具高胜率和高弹性，仅在1977-1980和2007-2011经济下行期跑输。美国主动基金对银行路径依赖的原因为低估值为银行提供足够的安全边界、银行在利率下行期通过提高手续费或非息收入仍能实现利润净增长、以及银行板块在美股整体分红贡献中占有举足轻重的作用。中国主动基金在2005-2009年期银行高景气期间超配银行板块。其一，银行板块业绩波动率远低于食品饮料等板块；其二，当时契合城镇化和工业化过程中融资快速扩张，是按照高ROE的成长股逻辑配置。 中美两大市场中，银行和信息技术分别是低估值和高成长的典型代表行业，机构习惯高景气的逻辑和低估值的逻辑各有利弊。A股主动配置型资金对高景气存在路径依赖，与美股主动配置型资金对低估值存在路径依赖异曲同工。前者在经济周期震荡磨底时对回撤控制的难度大，后者在成长概念爆发时容易出现跑输甚至亏损。 春节后到“两会”前的时间范围内，DeepSeek催化AI投资浪潮，高成长范式有望延续，同时关注“反内卷、扩内需”结构利好的行业。2月份处在经济数据空窗期和政策目标真空期，科技概念催化春季攻势有望延续，中长期来看银行等低估值、高股息资产（特别是国央企属性）依然适合作为底仓；在供需两侧发力，化解重点产业结构矛盾的政策利好下，产业格局重塑在提振利润和迎来市场拐点方面均可以期待。目前市场处在特色投资周期第一阶段，即从对价格和周期脱敏的低估值、高分红，再到对经济周期脱敏的科技成长，后续有望步入第二阶段，即从科技成长转为供需格局优化、业绩和价格明确改善的中游制造和下游消费领域，风格切换的传导过程，有待产能利用率、价格信号等逐步验证。1月底数据显示，中间生产环节价格有回暖信号的行业包括化学原料及化学制品制造业、专用设备制造、高端装备制造业等中游板块。 风险提示：国内AI应用端的不确定性；2025年美国再通胀和美联储货币政策不确定性等；文中出现的基金、个股等仅为复盘梳理，不作为投资推荐依据。 证券分析师：王开（S0980521030001）、陈凯畅（S0980523090002） 行业与公司 食品饮料行业月报:白酒板块2月投资策略：春节动销延续“弱需求、强分化”，酒企重视秩序维护 n年初以来白酒指数跑输大盘，春节白酒整体动销符合节前谨慎预期。2025年春节白酒消费氛围弱于往年，动销量同比下滑（与节前跟踪一致），返乡潮及宴席回补带动下，大众价位表现较好。渠道状态环比2024年中秋国庆好转，周转速度提升，库存有所去化，酒企更加重视价盘维护。今年春节高端酒动销需求好于节前悲观预期，商务场景或已出现筑底现象，预计伴随积极性政策保驾护航，需求端有望加速触底修复。n渠道、价格带、品牌分化加剧。分场景：大众需求较好；礼赠及商务需求延续承压；宴席场景存在婚宴回补，但用量和价格有所下降；走亲访友、伴手礼、聚饮自饮等具有韧性。分价位：大众>高端>次高端，80-200元受益于县乡级需求刚性和承接消费降级，动销表现平稳。分区域：安徽、四川动销较好，宴席场次和产品结构相对较优；北方市场需求恢复较慢，消费降级/降频现象明显。分品牌：茅台、五粮液表现稳健，飞天、普五供给端优化，1935、1618增长势能较高；次高端汾酒青花20、剑南春水晶剑抢夺份额，大众价位老白汾、国缘淡雅、洞6动销增长。n有效需求磨底复苏，价格风险不大。春节多个大单品价格贴近2020年水平，酒企重视渠道秩序维护。茅台精准化发货，五粮液节前阶段性停货、搭配“梯度调减合同量+试点直配”，批价回升30-50元。部分酱酒大单品前期以价换量效果较好，出现超跌反弹。今世缘、洋河节后发布停货通知，聚焦去库存、梳理价盘。n投资建议：景气度复苏仍为中性变量，首选业绩确定性强、高股息率支撑估值的白马龙头。2月推荐组合为贵州茅台、山西汾酒。n风险提示：宏观经济增长动力不足导致需求持续偏弱；消费税等行业政策；地缘政治冲突等因素导致原材料成本大幅上涨；食品安全事故导致消费品企业品牌形象受损；市场系统性风险导致公司估值大幅下降。 证券分析师：张向伟（S0980523090001）联系人：张未艾 海外市场专题:港股选股策略研究-DCF模型的多角度应用 多角度释放DCF模型的应用潜力并规避缺陷 DCF模型通常被视为基本面投资的最终依据，但也面临许多局限性，例如对个别假设高度敏感（如永续增速和折现率），且重度依赖线性思维。通过对DCF模型的多角度创新应用，我们让DCF模型一定程度上摆脱了它原有的局限性，这些应用方式包括： 1）计算公允价值和上下行空间：DCF模型的基础应用。 2）计算隐含永续增速和隐含折现率：DCF对永续增速和折现率高度敏感，利用市场价倒推这两个数值则可以规避这个缺点。投资者可以主观评估隐含永续增速的合理性，隐含永续增速偏低意味着估值偏低；也可以用隐含折现率评估持有一家公司的平均年化回报率，当这个数值高于投资者主观期望或对标公司时，则意味着投资机会。 3）计算隐含扩张空间：对于非线性增长的公司（如周期股或拥有几何式增长空间的成长股）来说，在线性思维下给出永续增长假设是困难的。因此，我们假设这类公司在未来直接进入低速增长/不增长的稳定阶段，倒推彼时的现金流并计算其与当前现金流的倍数关系（例如3倍），将其视为“扩张空间”。在这套思维下，我们将更容易评估公司的非线性增长预期的合理性。 4）评估公司对悲观业绩的敏感性：在基准情形中，我们采用未来三年的分析师一致预期。当测试悲观情形时，我们采用分析师最低预期的现金流或营收。以此检测公司业绩不确定性带来的投资风险。 用DCF应对非线性增长的公司 不呈线性增长的公司主要有三类：1）拥有几何式增长空间的公司；2）周期股；3）永续经营假设不稳（即将消失）的公司。对于第一、第二种，隐含扩张空间能帮助我们更立体地评估估值合理性。 对于第三种公司，我们探索了负隐含永续增速和业务剩余寿命之间的关