晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 固定收益投资策略:2025年2月转债市场研判及“十强转债”组合固定收益专题研究:固定收益专题报告-提前兑付的城投债有哪些特征？固定收益周报:转债市场周报-资金流入趋势不改，正股波动率对择券胜率尤为关键策略专题:2月策略观点——以我为主，灵活应对 行业与公司 商贸零售行业2月投资策略暨2024年年报前瞻：政策催化仍有望延续，静待行业基本面拐点 商贸零售行业快评:消费增长新范式思考系列-破局“降级与内卷”的增长新模型，从老铺黄金和毛戈平谈起 化工行业月报:氟化工行业：2025年1月月度观察-制冷剂价格继续上涨，氟化工企业四季度业绩大增 公用环保2025年2月投资策略：24年全社会用电量9.85万亿kWh（+6.8%），公用环保24Q4基金持仓梳理 行业投资策略:春节数据解读暨2月投资策略：黄金周出行热度不减，入境游、下沉消费结构亮点突出 电子行业专题:电子AI+系列专题报告（六）：DeepSeek重塑开源大模型生态，AI应用爆发持续推升算力需求 行业专题:半导体专题：多相电源是增量蓝海市场，看好国产替代机遇电子行业周报:光伏产业链周评（2月第1周）-24年国内光伏新增装机同比增长近三成，美国暂停IRA资金审批 电新行业周报:风电/电网产业链周评（2月第1周）-国管海域海风开发渐近，国家发文保障新能源消纳空间 证券行业2025年1月报：指数行动方案下的新打法非银行业快评:关于深化新能源车险高质量发展的点评-完善车险生态，打通承保“痛点” 金融工程 金融工程月报:券商金股2025年2月投资月报金融工程日报:开年首日沪指高开低走，DeepSeek概念股全线爆发 【常规内容】 宏观与策略 固定收益投资策略:2025年2月转债市场研判及“十强转债”组合 数据真空期市场风险偏好有望提升，利率小幅上行不改资金流入趋势，转债估值高位做多正股波动率对择券胜率尤为关键： 1月沪指先下后上，小盘指数与红利风格在部分时段表现此起彼伏，验证增量资金有限背景下权益仍以结构性行情为主，对市场风格判断决定组合相对表现；展望2月，前期抑制市场风险偏好的几大因素（上市公司2024年业绩预披露、特朗普上台后第一阶段新政、新日历年机构调仓等）皆已落地，且处于宏观经济数据与上市公司财报真空期，基本面数据或不构成影响市场走向的主要矛盾；考虑到春节期间重要事件中，国产大模型进展偏积极、美对华加征10%关税、美联储因通胀高企就业景气暂缓降息均属此前所预期之内，开市后投资者风险偏好有望保持相对高昂状态；风格上，从历年日历效应来看，春季躁动时期小盘及成长或更占优，阶段性避免对美出口敞口较大的公司； 1月以来人民币汇率变化及美联储降息预期下降导致债券市场货币宽松预期有所调整，广谱利率阶段性小幅上行，但债市调整未对资金持续流入转债市场构成影响，1月可转债ETF规模继续稳定增加，数个交易日出现正股等权指数收跌但转债等权指数收涨现象，反映市场配置力量充裕，资金逢低加仓；资产荒的大背景、利率低位+股市结构性行情的大类资产格局下，资金对稳健低波资产的追逐是转债配置力量保持充裕的核心原因，转债转股溢价率在股或债没有大幅下跌的背景下或延续高位；  转债高估值状态带来对择券带来较大挑战，正股波动率对转债择券胜率尤为关键，若将波动率分拆成估值和业绩两个层面： 估值弹性大：1.“国产”大模型性能获全球专业人士认可，一方面关注DeepSeek合作商及国产算力产业链公司（节前PCB、树脂材料等已有所表现），另一方面关注其他垂类AI应用相关；2.国内车企加码智能化布局、FSD入华推进、华为合作车型大卖，汽车智能化板块催化密集，关注智能化趋势下选配率提升的汽车零部件；此外1月马斯克更新Optimus出货量计划，人形机器人作为普适性最强、产业化进入关键期的重要AI应用方向，转债可参与度也强于其他AI应用领域； 业绩有望增长：1.消费板块方面，2024年家电及汽车补贴政策取得较好效果，2025年补贴政策延续，且范围有望扩大至家居用品等领域，相关公司业绩自24Q4起或边际改善；此外微信礼赠功能利好适合小额送礼场景的消费品，如乳制品、宠物食品、化妆品、小家电等；2.关注集采降费的边际变化，医药及医疗器械2025年有望迎来业绩反转； 偏股型低溢价率个券方面，关注：1.前期公告不赎回日期仍较长的转债个券；2.红利资产弹性普遍不如成长或周期类，资金流入对溢价率较高的偏债型转债价格利好或不明显，低利率环境下资金寻求能够提供稳定现金流的类债券资产配置，主要关注中证红利等主要指数成分股； 综合市场观点及转债价格、溢价率、余额等，2025年2月“十强转债”组合为：奕瑞转债、蓝天转债、华康转债、佩蒂转债、仙乐转债、保隆转债、东材转债、韦尔转债、立讯转债、冠宇转债； 证券分析师：王艺熹（S0980522100006）、赵婧（S0980513080004）、董德志（S0980513100001）联系人：吴越 固定收益专题研究:固定收益专题报告-提前兑付的城投债有哪些特征？ 本文梳理了近些年国内城投债的非条款提前兑付情况，以史为鉴。 城投债提前兑付有序进行：截至2024年12月31日，持有人会议通过议案并且发布了提前兑付公告的城投债共1,253只，总金额6,367亿元。节奏上来看，2016年至今城投债大致经历了两轮提前兑付潮。一是2017年到2018年三季度，2017年四季度提前兑付速度明显加快，2018年三季度提前兑付速度放缓并趋于平稳，2018年共提前兑付1,923亿。二是2023年三季度至今，此轮兑付潮多集中在2023年第 四季度和2024年第四季度兑付，兑付速度波动较大，整体呈现先增长后下降再增长的趋势。 城投债提前兑付的原因：过去十多年，我国城投债提前兑付的主要原因是发行人优化债务结构，降低融资成本。发行人因为获得了更低成本的资金来源，比如地方政府债和银行贷款等资金，有能力提前兑付高成本的旧债务，以降低整体的债务成本。另外也有部分发行人存量债务较少，通过提前兑付来降低信息披露成本。 城投债提前兑付的特征： 地区分布：辽宁、贵州、山东、湖南、浙江、江苏及黑龙江提前兑付规模较高，这与其得到的置换债及特殊再融资债规模偏高有关。 等级分布：提前兑付债券的发行人外部评级以中低评级为主。 券种分布：企业债和私募债占比较高。 兑付类型分布：面值兑付是最主要的兑付方式，同时面值＋补偿的兑付方式也有所增加。 行政等级分布：县市级占比走高，地市级占比降低。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 证券分析师：赵婧（S0980513080004）、陈笑楠（S0980524080001）、董德志（S0980513100001） 固定收益周报:转债市场周报-资金流入趋势不改，正股波动率对择券胜率尤为关键 节前一周市场焦点（1月20日-1月27日） 股市方面，节前一周权益市场总体震荡，美国政府推出“星际之门”计划，带动AI概念股表现靠前，此外受国新办举行引导中长期资金入市相关发布会影响，大金融板块表现也较好。 债市方面，节前一周债券市场震荡偏强；受特朗普上台首日未对华加征关税影响，汇率压力相对缓解，周内央行进行历史上最大规模14天逆回购，资金压力有所减轻；10年期国债收益率1月27日收于1.63%，较前周下行1.97bp。 转债市场方面，节前一周转债个券多数上涨，中证转债指数全周+0.65%，价格中位数+0.17%，我们计算的转债平价指数全周+0.49%，全市场转股溢价率与上周相比+0.06%。个券层面，福新（机器人&年报预增）、新致（AI应用）、欧通（数据中心电源）、震裕（机器人）、拓普（机器人）涨幅靠前；远信（拉幅定形机）、伟隆（排水阀门）、松原（汽车安全防护系统）转债跌幅靠前。 观点及策略（2月5日-2月7日） 数据真空期市场风险偏好有望提升，利率小幅上行不改资金流入趋势，转债估值高位做多正股波动率对择券胜率尤为关键： 1月沪指先下后上，小盘指数与红利风格在部分时段表现此起彼伏，验证增量资金有限背景下权益仍以结构性行情为主，对市场风格判断决定组合相对表现；展望2月，前期抑制市场风险偏好的几大因素（上市公司2024年业绩预披露、特朗普上台后第一阶段新政、新日历年机构调仓等）皆已落地，且处于宏观经济数据与上市公司财报真空期，基本面数据或不构成影响市场走向的主要矛盾；考虑到春节期间重要事件中，国产大模型进展偏积极、美对华加征10%关税、美联储因通胀高企就业景气暂缓降息均属此前所预期之内，开市后投资者风险偏好有望保持相对高昂状态；风格上，从历年日历效应来看，春季躁动时期小盘及成长或更占优，阶段性避免对美出口敞口较大的公司； 1月以来人民币汇率变化及美联储降息预期下降导致债券市场货币宽松预期有所调整，广谱利率阶段性小幅上行，但债市调整未对资金持续流入转债市场构成影响，1月可转债ETF规模继续稳定增加，数个交易日出现正股等权指数收跌但转债等权指数收涨现象，反映市场配置力量充裕，资金逢低加仓；资产荒的大背景、利率低位+股市结构性行情的大类资产格局下，资金对稳健低波资产的追逐是转债配置力量保持充裕的核心原因，转债转股溢价率在股或债没有大幅下跌的背景下或延续高位；转债高估值状态带来对择券带来较大挑战，正股波动率对转债择券胜率尤为关键。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师：王艺熹（S0980522100006）、赵婧（S0980513080004）、董德志（S0980513100001）联系人：吴越 策略专题:2月策略观点——以我为主，灵活应对 投资思路1：灵活应对贸易不确定因素•美国对墨西哥、加拿大加征关税，体现特朗普长期以来的单边主义倾向，以边境和芬太尼问题为由加征关税背后是对贸易逆差、美国国家安全问题的考量。2月5日下午外交部举行例行记着会，发言人表示中方对此强烈不满、坚决反对，中方采取的措施是维护自身正当权益的必要之举。贸易战、关税战没有赢家，施压威胁对中国行不通。中方敦促美方纠正错误的做法，通过平等的磋商解决各自的关切，推动中美关系稳定、健康、可持续发展。潜在关税影响下，2025年我国出口或呈现前高后低的节奏。投资思路上，关注两个维度：一是产业链在国内形成但国产化程度偏低的企业，主打产业升级的逻辑；二是产业链被动外移且国产化程度较高的企业，主打技术可控的投资逻辑。•黄金作为非主权属性的全球“无国籍货币”，在地缘博弈加剧下正成为国家储备多元化及民间财富保值的核心载体。短期来看，美国对外关税预期扰动下，全球避险储备资产的进口需求激增或放大黄金价格弹性，LME现货流动性趋紧或引发技术性逼空，加剧市场双向波动风险。中期来看，1月美联储发布会上鲍威尔偏鸽的表态重塑美联储降息路径，弱美元周期将驱动金价中枢上移。 投资思路2：年报预告下的配置线索•一级行业方面，预喜率高于50%的仅有有色金属、石油石化、美容护理、非银金融和综合5个行业，公用事业接近50%。其中上游预喜率较高的行业，扭亏样本对预喜率起到了一定的拉动作用，美容护理、非银金融、公用事业扭亏样本对预喜率的驱动效应低于上游。具体到个股驱动力上，通信、非银已披露市值top3样本2024Y业绩增速在60%以上。•细分行业方面，从预喜率视角出发，工程机械、保险、贵金属、养殖业预喜率在70%以上，12个二级行业预喜率在60%+。中位数增速方面，保险(+135%)、航空机场(+109%)领先；互联网电商(+77.6%)、电子化学品(+75.2%)、贵金属(+64.4%)、电机(+60.6%)相对领先。综合头部个股驱动、业绩变化原因看，TMT部分细分板块（元件、消费电子、电子化学品等）颇具亮点。•中观视角寻找产成品/终端品价格回暖，中间价差维持不变或者增厚的行业：中游的农副食品加工业、化学原料及化学制品制造业、新能源业、