晨会纪要

市场走势 晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 固定收益周报:超长债周报-资金面改善，超长债震荡为主 行业与公司 公用环保行业快评:新能源发电重大政策点评-新能源上网电价市场化改革推进，新能源发电项目收益率有望维持合理水平 传媒互联网周报：《哪吒2》登顶中国票房榜，Deepseek日活用户突破2000万 银行行业专题:海外银行借鉴系列-后房地产时代，海外银行资产配置演变 通信行业周报2025年第7周：全球AI企业“拥抱”Deepseek，北美云厂继续加大AI投入 电子行业投资策略:半导体2月投资策略：多款国产GPU适配DeepSeek，看好AI全产业链国产化 交通运输行业2月投资策略：春运期间民航客运量升价跌，关注油运需求结构性变化带来的运价向上弹性 互联网行业周报:人工智能周报（25年第6周）-国产大模型百花齐放，追赶全球领先水平 家电行业2025年2月投资策略：春节期间家电消费表现良好，白电1-2月排产量增长10% 海外市场专题:美元债双周报（25年第6周）-供给格局改善叠加通胀压力有望放缓，美债迎来右侧交易机会 机械行业2月投资策略：1月机械行业表现相对较好，重点关注人形机器人等成长板块 化工行业月报:油气行业2025年1月月报-地缘政治主导油价，国际油价先扬后抑 纺织服装2月投资策略：服饰品牌销售稳中向好，越南纺织出口维持正向增长 纺织服装品牌力跟踪月报202501期：各品牌积极推出新年新品，识货平台销量环比提升 华康股份(605077.SH)深度报告:功能糖醇行业领先企业，舟山新项目开启第二成长曲线 三美股份(603379.SH)公司快评:公司发布第二期员工持股计划，看好制冷剂景气度延续 【常规内容】 宏观与策略 固定收益周报:超长债周报-资金面改善，超长债震荡为主 超长债复盘：春节后债市“开门红”。春节期间特朗普对中国、加拿大和墨西哥加征关税，中国针对此项行政令采取了关税反制措施，债市避险情绪上升。另外下半周资金面改善，A股大涨，全周债市大涨，超长债大涨。成交方面，上周超长债交投活跃度大幅回落，交投活跃度一般。利差方面，上周超长债期限利差缩窄，品种利差也缩窄。 超长债投资展望： 30年国债：截至2月08日，30年国债和10年国债利差为20BP，处于历史偏低水平。12月政治局会议和中央经济工作会议提出，明年实施更加积极有为的宏观政策，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规的逆周期调节。我们认为，当前货币政策放松的确定性最强，经济托底的效果仍待验证，春节后资金面也有所转松，预计近期债市震荡为主。当前30年国债期限利差极低，期限利差保护度有限。 20年国开债：截至2月08日，20年国开债和20年国债利差为1BP，处于历史极低位置。12月政治局会议和中央经济工作会议提出，明年实施更加积极有为的宏观政策，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规的逆周期调节。我们认为，当前货币政策放松的确定性最强，经济托底的效果仍待验证，春节后资金面也有所转松，预计近期债市震荡为主。当前20年国开债品种利差极低，品种利差保护度有限。 一级发行：上周超长债发行量较大。和上上周相比，超长债总发行量小幅上升。 成交量：上周超长债交投活跃度一般。上周超长债交投活跃度大幅回落。 收益率：春节后债市“开门红”。春节期间特朗普对中国、加拿大和墨西哥加征关税，中国针对此项行政令采取了关税反制措施，债市避险情绪上升。另外下半周资金面改善，A股大涨，全周债市大涨，超长债大涨。 利差分析：上周超长债期限利差收窄，绝对水平偏低。上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低。 证券分析师：赵婧（S0980513080004）、季家辉（S0980522010002）、董德志（S0980513100001） 行业与公司 公用环保行业快评:新能源发电重大政策点评-新能源上网电价市场化改革推进，新能源发电项目收益率有望维持合理水平 2025年2月9日，国家发改委、国家能源局印发《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（以下简称《通知》）。 国信公用环保观点： 1）《通知》主要内容：一是推动新能源上网电价全面由市场形成，新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成；二是建立新能源可持续发展价格结算机制，纳入机制的新能源电价水平（简称机制电价）、电量规模、执行期限等由省级价格主管部门会同省级能源主管部门、电力运行主管部门等明确，对纳入机制的电量，市场交易均价低于或高于机制电价的部分，由电网企业按规定开展差价结算，结算费用纳入当地系统运行费用，系统运行费用由工商业用户承担。此外，《通知》坚持分类施策，区分存量项目和增量项目，保持存量项目政策衔接，稳定增量项目收益预期。 2）本次新能源上网电价市场化改革政策对居民、农业用户电价水平没有影响，居民、农业用户用电仍执行现行目录销售电价政策。对于工商业用户，根据国家发改委公开信息，静态估算，预计改革实施首年全国工商业用户平均电价与上年相比基本持平，电力供需宽松、新能源市场价格较低的地区可能略有下降，后续工商业用户电价将随电力供需、新能源发展等情况波动。 3）政策保障新能源项目合理收益率，促进新能源发电行业稳健发展。《通知》在推动新能源全面参与市场的同时，建立新能源可持续发展价格结算机制，对纳入机制的电量，当市场交易价格低于机制电价时给予差价补偿，高于机制电价时扣除差价，差价结算方式让新能源发电企业有合理稳定的预期，促进行业平稳健康发展。 投资建议：新能源发电上网电价市场化改革政策落地，新能源上网电价由市场形成，同时推行新能源可持续发展价格结算机制，差价结算方式有助于新能源发电项目维持合理收益率水平，新能源发电盈利有望逐步趋于稳健。推荐全国性新能源发电龙头企业龙源电力、三峡能源，区域优质海上风电企业广西能源、福能股份、中闽能源以及存量风光资产优质且积极开拓第二增长曲线的金开新能。 风险提示：电价下降，政策变化风险，绿电消纳水平下降，用电量增速不及预期。 证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）、郑汉林（S0980522090003）、刘汉轩（S0980524120001）联系人：崔佳诚 传媒互联网周报：《哪吒2》登顶中国票房榜，Deepseek日活用户突破2000万 传媒板块本周表现：行业上涨7.94%，跑赢沪深300，跑输创业板指。本周（2.1-2.7）传媒行业上涨7.94%，跑赢沪深300（1.98%），跑赢创业板指（5.36%）。其中涨幅靠前的分别为每日互动、光线传媒、浙数文化、顺网科技等，跌幅靠前的分别为北京文化、博纳影业、横店影视、中国电影等。横向比较来看，本周传媒板块在所有板块中涨跌幅排名第2位。 重点关注：Deepseek、Gemini等海内外AI持续突破，《哪吒之魔童闹海》登顶中国票房榜。1）Deepseek上线20天，日活用户超过2000万大关，它也是全球DAU增长最快的AI应用；2）谷歌重磅发布Gemini2.0全系列模型，这些新模型旨在满足不同的使用需求，并在性能和成本之间提供多样化的平衡；3）截至2月9日20时，《哪吒之魔童闹海》累计票房79.4亿元，录得中国影史第一高。 本周重要数据跟踪：《哪吒之魔童闹海》带动观影需求释放。1）本周（2月3日-2月9日）电影票房63.01亿元。票房前三名分别为《哪吒之魔童闹海》（47.43亿元，票房占比75.2%）、《唐探1900》（9.50亿元，票房占比15.0%）、《熊出没·重启未来》（2.14亿元，票房占比3.0%）；2）综艺节目方面，《一路繁花》、《大侦探拾光季》、《快乐再出发山海季》、《声生不息·大湾区季》和《团建不能停》排名居前；3）游戏方面，2024年12月中国手游收入前三名分别为点点互动《WhiteoutSurvival》、腾讯《PUBGMobile》和腾讯&动视暴雪《使命召唤手游》。 投资建议：持续看好AI应用布局机会，关注IP谷子、游戏、影视、广告板块反转机会。1）Deepseek日活突破2000万、谷歌发布Gemini2.0性能和成本突破、《哪吒之魔童闹海》登顶中国票房榜，Deepseek加速AI应用安卓时刻的到来，持续看好AI应端机会，重点把握AI应用机会（具体标的见正文投资建议部分）。IP谷子产业景气度持续提升，看好IP、运营、渠道等环节，核心推荐泡泡玛特、关注产业链其他个股机会（广博股份、姚记科技、奥飞娱乐等）。同时关注VR/AR、数据要素、文化出海等泛科技主题方向主题；2）《哪吒2》票房影史第一，看好影视板块底部复苏，推荐渠道（万达电影、猫眼娱乐）以及内容（光线传媒、华策影视等）；景气度有望底部持续改善：游戏板块推荐恺英网络、巨人网络、吉比特等标的；媒体端关注经济底部向上带来的广告投放增长（分众传媒、芒果超媒、哔哩哔哩等）；同时从高分红、低估值角度关注出版板块。 风险提示：监管政策风险；业绩风险；商誉及资产减值风险等。 证券分析师：张衡（S0980517060002）、陈瑶蓉（S0980523100001） 银行行业专题:海外银行借鉴系列-后房地产时代，海外银行资产配置演变 后房地产时代贷款需求下降，银行资产配置面临重大挑战。日本、美国和西班牙房地产泡沫破灭后，三 个国家非金融企业部门和居民部门都出现了不同程度的去杠杆，虽然2012年以来美国非金融企业开始加杠杆，但杠杆率直到2015年才恢复到次贷危机前的水平。面临实体部门持续去杠杆，贷款增速大幅放缓，西班牙贷款甚至持续大幅压降。 美国银行业资产配置演变。（1）规模扩张速度放缓，但由于美国非金融企业2012年开始恢复加杠杆，因此规模增速降幅有限。FDIC统计的美国银行业贷款总额在1995-2007年年均复合增速7.7%，2011-2019年降至4.0%。（2）资产配置风险偏好下降。其中，贷款配置比例下降，现金类资产和银行间资产配置比例提升明显，金融投资比例则恢复到1990年代初的水平，大幅增加美国国债配置。（3）贷款结构上，加大工商企业和个人消费贷投放，住宅贷款和开发贷配置比例从危机前夕的超60%降至2019年的约48%，主要是按揭配置比例从40%降至约28%。（4）除了富国银行坚持立足本土、扎根社区，美国其他三大行都非常重视国际化布局。（5）次贷危机后美国银行业基本形成“多元经营+专业深耕”差异化发展战略。大行重视大财富大投行业务，收入结构更趋均衡；中小银行则深耕专业化领域，拓展业务蓝海。 西班牙桑坦德银行和西班牙对外银行资产配置演变。（1）房地产泡沫破灭后西班牙贷款余额压降，但两家样本大行实现了低速扩张，表明业务向大行集中。2004-2007年桑坦德银行和西班牙银行贷款净额（不包括投向金融机构）年均复合增长率分别为34.6%和15.0%，2012-2019年则大幅降至2.9%和0.9%。（2）资产配置上，桑坦德银行贷款配置比例维持在约60%，西班牙对外银行贷款配置比例下降至约52%；两家银行都大幅增加现金类资产配置，金融投资上大幅增加海外政府债券配置，降低西班牙政府债券配置比例。（3）两家银行积极优化欧洲区域布局，进一步拓展北美、南美等市场。（4）信贷投向，桑坦德银行持续聚焦大零售，增加消费信贷和小企业贷款；西班牙对外银行零售贷款比重也超过40%，按揭和消费贷款更趋均衡。（5）严监管下更专注核心业务，非息收入贡献下降。 投资建议：我们判断我国银行业未来也将形成“多元化和国际化经营+专业深耕”差异化发展战略。中长期视角，一是关注综合化和国际化经营程度有望提升的银行，如国有大行、招商银行等；二是关注专业深耕银行，如宁波银行、常熟银行和瑞丰银行等。 风险提示：若宏观经济大幅下行，会冲击银行资产质量和净息差。 证券分析师：田维韦（S0980520030002）、王剑（S0980518070002）、陈俊良（S0980519010001）联系人：刘