海外宏观及大类资产周度报告
国泰君安期货研究所戴璐Z0021475刘雨萱Z0020476俞臻洋（联系人）F03131108孙嘉良 （联系人）F03129093日期：2025年01月26日 CONTENTS 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 大类资产周度表现及市场高频数据 宏观数据全息图及基本面高频数据 •固定收益 – 海外固收周度表现•固定收益 – 美债收益率曲线和信用利差•固定收益 – 不同评级信用债相对强弱及欧元区利差•固定收益 – 美国国债发行量及一二级市场供需•汇率市场 – 主要汇率周度表现•汇率市场 – 主要国家国债收益率与美债利差走势•汇率市场 – 中国货币政策框架演进•汇率市场 – 人民币汇率月频指标•汇率市场 – 人民币汇率高频指标•大宗商品 – 主要大宗商品周度表现•大宗商品 – 主要大宗商品比价及产业链相对强弱•海外权益 – 全球主要指数及美股各行业周度表现•海外权益 – 周度美股风格表现、估值及盈利追踪•海外权益 – 盈利周期定位 – EPS季度同比趋势•海外权益 – 波动率与风险情绪指标•海外权益 – 美股量化因子表现追踪•加密货币 – 加密货币及相关衍生资产•资金流量 – 主要大类资产ETF资金流量追踪•BOJ后YCC时代 – 日元Carry交易体系市场高频数据 •实时经济动能 – 实时GDP模型、WEI和板块惊喜指数•金融条件 – 央行资产负债表及金融条件指数•财政支出 – 美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重•就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪•通胀 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期•消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪•消费需求 – 收入端：个人收入、工资收入和储蓄•消费需求 – 负债端：家庭资产负债表、负债率、逾期率•周期定位 – 工业、制造业及库存周期性指标•周期定位 – 美国零售商分品种库存•信贷周期 – 信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪•交通物流 – 航空、供应链指数、卡车和航运•大宗商品 – 宏观商品高频•房地产市场 – 美国房地产权益市场和信用利差•房地产市场 – 美国商业地产•Eurozone – 欧元区经济数据•Beige Book Takeaways •Macro at a Glance•Thoughts of the Week•周度FICC资产观点 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 Macro at a Glance 房地产市场在高利率环境下改善，经济经济指数有所反弹，政策“预期差”带来的资产反应 1月美国Marit制造业初值50.1好于预期，服务业52.8较前置高位有所回落。1月密歇根大学消费着信心指数小幅回落。 尽管自四季度美国长期利率水平上升，但美国房地产市场呈现积极信号：成屋销售好于预期，房价环比持稳但同比上行6%，成屋库存回落，美住房市场呈现需求回升且供给边际回落。房地产市场近期数据好于预期也是整体经济惊喜指数反弹的重要驱动力量。 特朗普上任首周盘点——政策“预期差”：1）全球市场最为瞩目的关税政策暂无实际落地；2）关注内政（政府治理体系）更胜于外政（关税）；3）经济问题落脚于通胀，通胀问题归因于油价，政府向市场建立了“控油价+控通胀”的核心经济诉求。 市场消化以上首周政策“预期差”后，认为一方面关税时间点后置和关税具备斡旋空间，使得整体风险情绪尤其是非美资产具备反弹空间；另一方面坚定的“控通胀、控油价”经济诉求使得前期通胀预期进一步回落，我们在上周报告中提升警惕近期自9月份开启的做多通胀预期面临阶段性观点，警惕表达“多通胀预期”范式的策略回落（美债收益率、美元指数和宏观大宗商品等），本周观点兑现。 Thoughts of the Week 自9月底主推的“做多通胀预期”阶段性进入尾声，商品、通胀预期、利率和美元拐点同步 近期我们提醒自去年9月底我们给出的做多“通胀预期”当下或处于尾声，近期大类资产兑现这一观点。我们对2025上半年真实通胀数据并不看高，故而存在月度真实通胀数据阶段性为市场交易“通胀预期”降温的节奏。更短期看，川普政府关税紧迫度有所放缓，关税焦虑带来的通胀预期回落，叠加近期原油价格回落，通胀预期整体回落，并使得美元指数和美债收益率从高位双双回落。 我们也认为，“通胀预期”阶段性缓和在资产上直接体现为“美元+美债收益率双强”格局冲高回落，此情景有利于全球整体权益市场情绪走暖、非美汇率缓和。在当下宏观“舒适期”内，对权益市场利好相对而言更为顺畅。 同时我们在近期周报中也提示，需注意用“商品上行”来表达交易宏观上的“通胀上行”的策略可能会遇到阻力，商品将和美债、美元拐点同步。既然短期进一步助推通胀预期的情绪端因素边际缓和，则在基本面因素之外推动前期商品计价“通胀上行”的动力亦有缓和。 Thoughts of the Week 美元、利率双强组合高位回落——赋予近期权益和非美汇率反弹，对通胀预期资产谨慎看低 对于美债收益率而言，前期报告中，我们认为当前长端利率进一步上行的驱动并不稳定，配置比例可适度从超短期转向长期。近两周10Y美债收益率一度至4.53%。在新政府长期控通胀、控原油的诉求下，叠加关税风险后置，近期通胀预期或易下难上，在4.65-4.75%附近阻力明显。曲线10-2Y利差走阔，但周报中建议离场等待回调后（5-20bps区间）再入场做多，后续目标60-75bps。 对美元指数而言，我们在最近报告指出，日线级别美元指数指标进入到超买，短期看若缺乏经贸关系摩擦进一步激化，基本面端美国经济韧性或是“美强非美弱”的逻辑在美元上的计价已较为充分，叠加GBP企稳和JPY强势，美元指数如期转为震荡，短期震荡区间高点在110，低点初步看在107.3。中长期看，美元指数持续高估值环境并没有本质变化，前方美元核心驱动仍在特朗普后续政策的节奏和侧重点。短期看，关税风险后置以及关税具备谈判空间，给予当下保持对非美货币的敞口，并利好整体权益市场的反弹环境。人民币汇率和国内权益市场短期获得反弹窗口期，但关税风险后置而非移除的一致预期使得反弹持续性并不明朗，“且行且看”。 特朗普就职演说聚焦边境安全、经济、能源、社会文化和行政行政领域，预计“百日新政”期间将集中推出一系列对内政策改革 2025年1月20日，特朗普在华盛顿特区国会大厦圆形大厅正式宣誓就任美国第47任总统。特朗普将“美国优先”为核心，以开启美国“黄金时代”为首尾，发表了就职演说。据 Chatgpt 模型分析，此次就职演讲论调较2017年更为克制，且充分体现出爱国主义基调。“统一”(unite), “一起”(together) 等措辞被频繁使用。 演讲中所提及的行政命令计划，呈现出对内政策优先于高于对外政策的基调：特朗普在就职演讲中称其将于当天“签署一系列具有历史意义的行政命令”。从所提及的一系列优先发布的行政令来看，预计短期内新政府或优先聚焦于对内政策：包括边境管控和国家安全、通胀治理、能源战略。这些议题也正是特朗普的最主要民意基础。 此外，特朗普也提及了政府效率、种族与性别社会问题、军队改革，且显示其扩张领土的意向（太空探索，威胁收复巴拿马运河，将“墨西哥湾”改名为“美国湾”）。 就职演讲中对华外交议题未提及；对中东外交议题并未重点提及，称将“永不卷入（巴以）战争”。 虽然特朗普在其演讲中提及了对外关税政策，但顺序相对置后。演讲中未重点提及对内财税政策，这一需要经过国会的政策领域预计将反复博弈，落地时间偏于后期。 从此次演讲所涉及议题的优先次序看，预计未来“百日新政”期间将会集中推出一系列对内政策相关的行政命令，非法移民问题、控制通胀以及能源战略是最为迫切的议题。我们也建议在未来一周内密切跟踪特朗普新政府在这些政策领域的增量信息和签署的行政命令。 特朗普上任后对加、墨“鹰派”关税超市场预期，基于历史经验，对墨高额关税兑现度仍存不确定性，一旦落实，加拿大或对美实施报复性关税 就职首日“鹰派”对加、墨两国关税超市场预期：特朗普上任当日对加、墨关税显得尤为迫切。此前在竞选期间，其所宣扬的对华特定关税力度以及优先级别远超加、墨两国，因此特朗普就职后数小时内便宣称将计划在2月1日前向加墨征收25%关税，总体超出了市场的预期。 特朗普于11月称上任首日将签署对加墨两国征收25%关税的行政令，实际却并未兑现 特朗普就职演说后两日内，墨西哥比索与加元波幅剧烈，货币波动率显著抬升， 对加、墨两国关税或为谈判移民以及毒品走私问题方面的“筹码”与“工具”，未来或有回旋空间：特朗普此次以及在去年11月25日称对两国征收关税，是为了打击非法移民和向美国走私毒品的问题，因此从这一角度看，特朗普真正关心的根本性问题并非关税本身，而是将其作为谈判筹码以解决移民以及毒品问题。 此外，11月25日曾称上任“第一日”随即签署关税行政令，在当前计划之下延至2月1日，一方面反映特朗普措辞的不确定性，另一方面则反映美方愿意给予加、墨两国更多谈判空间。 基于历史经验，特朗普对墨西哥高额加征关税的兑现度存疑：2019年5月30日，特朗普政府宣布将从2019年6月10日起对所有从墨西哥进口的商品征收5%的关税，并威胁如果墨西哥未能有效减少非法移民进入美国，关税将逐步提高，到2019年10月1日可能升至25%。墨西哥政府随后与美国进行了紧急谈判，承诺采取措施加强边境管控，阻止非法移民进入美国。最终双方达成协议，特朗普撤回了关税威胁，关税并未真正实施。 若对加关税兑现，加拿大或实施报复性关税作为回应：特朗普政府在2018年3月宣布对大多数国家的钢铁和铝产品分别加征25%和10%的关税，随后在同年6月被正式纳入征税范围。作为回应，加拿大对美国的部分钢铁、铝制品以及其他商品加征了报复性关税。 此次加拿大总理也表示若特朗普于2月1日对加征税，将会支持一比一对等报复性关税 高盛分析师认为当前认为对加拿大和墨西哥实施25%关税的可能较低，当前预测概率为20% 中美近期互动增强，但仍应对中美关系长期战略的方向性逆转保持谨慎态度 中美近期互动增强，主要体现在：一，1/17日中美两国元通话，同意就两国建立战略沟通渠道，达成一系列共识，并就当前关心的重大问题保持经常性联络。特朗普称与国家主席习近平进行了“非常好”的电话通话，且“并未谈论太多关税问题”；二、韩正将出席1/20日特朗普总统就职典礼，意在展示中国高层对于特朗普新政府的友善态度；三、1月21日《华尔街日报》援引知情人士消息，报道称特朗普会在上任100天内访华，意在加强与国家主席习近平的关系；四、曾被中方制裁的对华“鹰派”前参议员鲁比奥确认担任国务卿后，王毅同美国国务卿鲁比奥于1/24日通话，阐述中方在台湾问题方面的立场，提示美方谨慎行事，鲁比奥予以较为积极的回应，表示美方愿意与中方坦诚沟通，以更加成熟和谨慎的方式管理双边问题。根据外交部稿件，鲁比奥表示美方不支持台湾独立，希望台湾问题以海峡两岸都能接受的方式和平解决。其表态和立场可以解读为美国支持中国和平统一。 特朗普在当选后举行的首场记者会中谈及中美关系是表示：“中美间可以共同解决世界上所有的问题” 虽然近期中美间外交关系表现出趋于温和，且特朗普在媒体采访和发言中多次释放愿意与中方合作沟通的信号。预计在特朗普正式访华之前或有意使中美关系维持较友好态势，中方将“听其言观其”，再看是否向其发出邀请。 然而，我们提示仍应对中美关系的长期战略逆转保持谨慎态度，未来是否出现方向性变化仍有待观察，特朗普上任后将出现较多短期情绪博弈，资产价格盈亏比“且行且看”。 对华关税政策在中美关系趋于温和的背景之下有所缓和，短期关税作为 “谈判筹码”的作用充分得到体现 在中美近期互动加强的背景之下，叠加特朗普就职演说期间未提及对华关税，并表示与习近平书记进行良好通话，且未谈论过多关税问题，市场普遍对华关税预期偏向于缓和，未来或有回旋空间。 特朗普称将在2月1日对华征收10%关税，但力度显著低于原计划的60%，短期内特朗普或用关税作为谈判T