海外宏观及大类资产周度报告

国泰君安期货研究所戴璐Z0021475刘雨萱Z0020476俞臻洋（联系人）F03131108孙嘉良 （联系人）F03129093日期：2025年01月12日 CONTENTS 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 大类资产周度表现及市场高频数据 宏观数据全息图及基本面高频数据 •固定收益 – 海外固收周度表现•固定收益 – 美债收益率曲线和信用利差•固定收益 – 不同评级信用债相对强弱及欧元区利差•固定收益 – 美国国债发行量及一二级市场供需•汇率市场 – 主要汇率周度表现•汇率市场 – 主要国家国债收益率与美债利差走势•汇率市场 – 中国货币政策框架演进•汇率市场 – 人民币汇率月频指标•汇率市场 – 人民币汇率高频指标•大宗商品 – 主要大宗商品周度表现•大宗商品 – 主要大宗商品比价及产业链相对强弱•海外权益 – 全球主要指数及美股各行业周度表现•海外权益 – 周度美股风格表现、估值及盈利追踪•海外权益 – 盈利周期定位 – EPS季度同比趋势•海外权益 – 波动率与风险情绪指标•海外权益 – 美股量化因子表现追踪•加密货币 – 加密货币及相关衍生资产•资金流量 – 主要大类资产ETF资金流量追踪•BOJ后YCC时代 – 日元Carry交易体系市场高频数据 •实时经济动能 – 实时GDP模型、WEI和板块惊喜指数•金融条件 – 央行资产负债表及金融条件指数•财政支出 – 美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重•就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪•通胀 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期•消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪•消费需求 – 收入端：个人收入、工资收入和储蓄•消费需求 – 负债端：家庭资产负债表、负债率、逾期率•周期定位 – 工业、制造业及库存周期性指标•周期定位 – 美国零售商分品种库存•信贷周期 – 信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪•交通物流 – 航空、供应链指数、卡车和航运•大宗商品 – 宏观商品高频•房地产市场 – 美国房地产权益市场和信用利差•房地产市场 – 美国商业地产•Eurozone – 欧元区经济数据•Beige Book Takeaways •Macro at a Glance•Thoughts of the Week•周度FICC资产观点 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 Macro at a Glance 非农数据大幅好于预期，失业率回落，职位空缺反弹，中小企业雇佣计划回升 上周五公布的非农月增25.6万，大幅好于预期16.5万，失业率回落至4.1%。同时，11月职位空缺数回升至809万，12月中小企业雇佣计划亦持续回升。披露的就业数据整体好于预期，为当下美国经尤其是2024年年底的经济韧性进一步提供注脚，1月美联储降息概率进一步回落，期权市场甚至计价今年年底升息概率。近期美联储官员和会议纪要基本指向对降息节奏放缓、对通胀前景谨慎的态度。 从分项看，12月非农中零售贸易和运输仓储大幅增加，具有一定假期因素，及贸易行为前置；医疗保健和社会援助增加7万人为最大贡献贡献项；休闲餐旅服务增加4.3万。制造业减员1.3万，耐用品制造业减员1.6万拖累较大。 我们在上期报告中提示本周就业数据偏强概率更高。非农数据出台后美元指数和美债收益率继续上行，曲线继续驱陡。从日度资产反应看，非农超预期对10年期美债利率日度上行影响相对有限，主要由于前期长端美债前期对于经济韧性和通胀预期抬升已有计价，也可能预示后续经济数据对利率影响的钝化或反向超预期可能。数据对于美股日度负面冲击明显，高估值下美股波动率提升。 Macro at a Glance 特朗普关税政策不确定“左右”市场情绪——1月6日华盛顿邮报“虚晃一枪”，称关税政策缩水 特朗普在华盛顿邮报发文后于社交媒体上宣称传闻不属实 本周美媒接连曝出两则特朗普关税政策消息，引发全球资产剧烈波动。在Trump 2.0关税正式落地之前，前方政策不确定性预计将持续左右市场情绪。 1月6日，华盛顿邮报“虚晃一枪”称特朗普关税计划缩水:北京时间周一晚，华盛顿邮报在名为Trump aids ready “universal” tariff plans – with one key change一文中称三位知情人士透露特朗普和一些领袖成员们正在探讨一项使用于所有国家，但仅仅针对部分与国防和经济安全相关的关键进口商品关税计划。根据华盛顿邮报的消息，初步讨论的关税条款基本上是围绕着此届特朗普政府想要促进回流的产业，如国防工业供应链中的钢、铁、铝、铜，关键医疗设备，以及能源生产方面的电池、稀土矿和光伏面板。 相比竞选期间称对来自全球所有进口商品征收高达10%-20%的普遍关税，这一关税计划力度显然不及预期。受到这一消息的影响，美元指数短线下跌0.84%，最低跌至107.77，非美货币相得到提升空间：离岸人民币同时段上涨0.51%，最高升至7.31点位。标普500期货、欧洲STOXX50、DAX以及CAC40短时段内涨幅扩大。 随后特朗普在其社交媒体上发推文表示华盛顿邮报所称的关税缩减相关的匿名消息并不属实，是一条假新闻。在特朗普证实消息有误之后，美元指数反弹至108以上，随后在10.8.1-108.4区间震荡。 Macro at a Glance 特朗普关税政策不确定“左右”市场情绪——特朗普考虑宣布“国家紧急状态”以推行关税 IEEPA在关税上的使用仍需国会审议，国会可通过联合决议终止“紧急状态” 1月8日 CNN称特朗普及其团队正在考虑（仍未决定）宣布国家经济紧急状态，后续援引《国际经济紧急权力法》（IEEPA）制定新关税计划的可能性增加。 IEEPA可以作为未来特朗普实施关税的潜在法律依据：尽管IEEPA未明确地指出总统可以采取关税措施，且美国历史上尚未有总统正式使用IEEPA征收关税（该法律在历史上多使用在人权与国土安全问题）。但根据该法，总统可以用“调查、规制或禁止” 包括进口贸易在内的交易，且无需进行类似“301”调查，一旦援引关税落地时间则将比使用301、201、232条款更早。 IEEPA的在关税上的使用仍需要国会把关：1）国会可以通过联合决议终止总统宣布的紧急状态。联合决议需要在参议院和众议院获得多数票通过。2）国会也可直接修改IEEPA。在第116届国会期间，多名国会议员在特朗普对墨宣称高额灌水后，就曾提出了相关法案以限制IEEPA在关税方面的使用。 特朗普仅将IEEPA作为“谈判筹码”的可能性尚存：特朗普上一届任期中曾宣布计划通过 IEEPA来对墨西哥征收关税，直到墨西哥采取行动缓解非法移民危机。由于双方达成了“留在墨西哥”移民协议，特朗普最终宣布不向墨征收关税。 CNN的报道引发市场对于特朗普关税的恐慌:美元指数短线冲高，盘中突破109关口，最高到达109.31点位，美国10年期国债收益率涨幅扩大。非美货币纷纷大跌：英镑一度跌超1%，创下自2024年4月以来的新低。离岸汇率则下跌近200点。美国三大股指期货以及欧洲股市全线走跌。 Thoughts of the Week 美联储转鹰、经济数据好、关税风险和通胀预期，美债市场当下更关注什么？在交易什么？ 近期， 美债收益率连同美元指数同步上行，10年期美债收益率录4.78%，创自2023年11月以来新高， 美债曲线继续走陡，10年期与2年期利差自去年12月份以来快速走阔至42bps，2024年年初利差倒挂在-50bps附近。 从驱动上看，大选前后“特朗普2.0”交易背后的内政外部政策的冲击，叠加美国经济数据韧性，以及美联储清晰转鹰——近期从美联储官员和会议纪要中明显传递出放缓降息和对通胀前景的谨慎，最后也有近期能源价格的反弹对通胀预期直接的传导。简而言之，近期美债利率上行的驱动是多方面的。这意味着展望前方不管是美国固收策略还是宏观大类资产，需要摘出美债驱动的核心逻辑。 我们认为：货币政策转鹰（体现为SFR利率计价）+美国经济韧性（体现为硬数据经济惊喜指数）是最为核心的驱动，而这两者之间的因果链又以经济指标更为核心。自9月以来本轮10Y美债收益率的提升，剔除调查类的“硬数据”持续好于预期，带动SFR基准利率计价从低位反弹。12月后经济惊喜指数回落但美债依旧上行，原油价格上行带来的通胀预期反弹这一“次要因素”成为短期作用力。 Thoughts of the Week 经济惊喜指数能否再度拉涨？原油和关税焦虑带来的通胀预期上行能否持续？ 当我们锚定出的主要矛盾是“1）经济数据超预期；2）联储转鹰。那么当下是应该以持续看空美债，还是择机配置长债的方式？ 我们倾向于在中期（1Q时间范畴）择机多配长债，或权重适度从超短期美债转移至长端。但仍需耐性等待配置点。 中期逻辑上看，我们发现：1）彭博or高盛金融条件指数自11月中旬以来皆出现回落，此指标往往领先实时GDP指标约30天左右。2）硬经济数据（剔除调差类）指标近期事实有所回落，其中工业、制造业板块是主要拖累，就业和零售维持韧性，但整体看数据好预期的概率下行，且数据对利率上行的驱动开始变得钝化。基于此，我们认为长端利率进一步上行的驱动并不稳定。 导致联储鹰派的另一条逻辑链条——对通胀的谨慎更像“警示”而非事实，首先从关税怎么加、减税如何做等方面首先并不清晰，其次关税对美国通胀定价（通胀预期）短期影响较大，但中长期的影响（真实数据）并不确定，如2018-2019年关税提升与通胀下行并存。近期原油受地缘方面的供给端因素影响，确实成为自1月份以来通胀预期的较大贡献项，短期看10Y美债利率拐点依赖于油价拐点。 Thoughts of the Week 美元、美债 VS 贸易战——警惕对2018-2019的错误路径依赖 上周关税传闻频繁的扰动，为我们提供了当前背景下大类资产对关税反映的“关键样本”。当市场计价关税较预期更温和，倾向于美元回落、美债收益率回落、风险资产上行，反之亦然。其中与我们前期预判有误差主要在美债市场。我们发现2018-2019表达贸易战是“美元走强+利率回落+美债曲线走平”，而2025年则是“美元走强+利率走强+美债曲线走陡”。这意味对于当下美债市场相较于2018-2019年而言，目前更担心关税对通胀的冲击（表达为通胀预期推升美债利率上行），而不是关税对增长的冲击（2018-2019年表达为期限溢价回落带动美债风险平衡配置需求），同时关税对美国影响是通胀而对中国是通缩。 这意味着，做陡美债曲线交易较我们之前预期更早启动。当前10-2年美债利差已经触及40bps以上。也意味着如果前方美国关税政策鹰派程度证实或超预期，长端美债难以成为避险港湾，或呈现股债同步下跌，并使得股债波动率同步抬升冲击全球市场。 也正是由于前方关税的不确定，使得短期10Y美债入场仍需观望，最佳环境或是关税明朗+经济惊喜指数稳定或下行+原油回落。 Thoughts of the Week Thoughts of the Week 近期央行重心转向汇率掣肘国内货币政策，离岸流动性驱紧，美股本周迎来4Q财报季 近期，受到强美元和未来经贸关系的不确定性影响，以及跨年国内市场疲弱、国债收益率快速下行等因素作用下，在岸人民币对美元突破窄幅波动区间走贬并突破7.30整数关口，一度成为“默许贬值”猜测。但近期央行口径明显转向对人民币汇率的支持。 目前中间价持续维持在7.20强方，离岸人民币流动性收紧。从国内方面看，央行再度调控国债市场，以及近期对国内货币政策和今境内流动性投放的克制显示出短期政策的“优先项”在汇率端。但汇率的核心驱动是央行政策触达之外的逻辑，仍建议维持套保比例。 我们强调年报中对1H美股谨慎的观点。特朗普2.0交易后的极高估值使得美股对宏观面的要求极为完美，且对盈利、营收和前瞻指引的要求也更为严苛。宏观方面美国经济数据尚可，但关税冲突、拜登政府对AI板块限制令等因素为美股尤其是科技板块带来逆风。 而微观方面的“