轻工行业2025年投资策略：布局政策提振和成长性良好标的

西南证券研究发展中心轻工研究团队2025年1月 行业回溯与展望 2024年板块复盘：回顾2024年，轻工行业整体及各子板块涨幅落后于大盘，其中造纸、个护板块涨幅优于家居、包装。全年来看，1）以嘉益股份、匠心家居为代表的部分出口标的在需求强韧性+盈利高弹性下有亮眼表现。2）以自由点、冷酸灵、润本为代表的国货品牌崛起，持续抢占外资品牌份额，实现产品结构优化和渠道扩张，业绩优异。3）家居品类受下游需求收缩影响增速下行，但9月以来地产相关支持政策出台，以旧换新拉动家居消费成效显著，龙头家居公司订单回暖，需求有望触底回升。基本面看家居有望在国补催化下改善，部分国货个护品牌成长空间广阔，配置价值较高。 2025年选股思路：兼顾政策提振的细分板块及自身成长性较好的优质个股，推荐四条主线：1）国补政策持续性较强，看好家居消费整体回暖。我们判断25年补贴政策在品类、区域、力度上都有进一步加强的可能，预计对明年龙头订单的表现有所支撑。同时行业加速分化和集中度提升的趋势仍在持续推进，龙头个股有望在行业出清背景下受益。2）国货消费品牌持续抢占外资份额，通过电商渠道弯道超车，成长空间广阔。以卫生巾、牙膏、婴童护肤等为代表的消费品从外资主导的竞争格局中突围，国货产品迭代速度快、性价比高、渠道投放灵活，市场份额持续提升，预计成长性逻辑将继续演绎。3）需求韧性强、制造能力突出的出口标的配置价值仍较高。考虑到25年出口受海外政策等不确定性因素影响，出口板块优选终端需求韧性强、所处细分品类成长性良好、有区域开拓逻辑和增量客户逻辑的优质标的。同时美联储降息落地后美国地产需求或回暖，相关家居出口品类有望受益。4）经济基本面复苏有望拉动造纸等大宗品类需求回暖，盈利拐点有望到来。24年由于终端需求偏弱，大部分纸种价格疲软，而浆价仍较高，盈利能力回落至历史低位。展望明年，板块在消费复苏预期下终端需求有望回暖，带动纸价上行，阔叶浆投放预期仍然较大，造纸板块有望整体迎来盈利修复。中长期看，纸厂龙头林浆纸一体化持续扩展，小产能出清，行业格局进一步优化，优选供需格局较好的文化纸标的及与消费关联度较高的特种纸标的。 推荐 标的：百亚 股份(003006)、润本股份(603193)、太 阳纸业(002078)、欧 派家居(603833)、索菲 亚(002572)、顾家家居(603816)、匠心家居(301061)、嘉益股份(301004)。 风险提示：地产竣工不及预期的风险；终端需求疲弱的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险。 目录 2024年板块数据回顾 家居：政策提振家居消费 个护及其他：关注成长性标的 出海：关注品牌出海和优质代工两条主线 造纸：优选文化纸等供需格局较好品种 2025年推荐标的与估值 板块及个股涨跌幅复盘 2024年初至今（截至2024年12月20日）SW轻工制造整体涨幅-1.3%，跑输上证指数14.5pp。其中，文娱和造纸板块表现好于轻工板块整体，板块涨幅分别为6.8%和1.6%，包装印刷和家居板块涨幅分别为-3%和-4.8%。 分子板块来看，家居板块受地产销售和竣工回落影响，需求整体承压，涨幅落后于行业整体。造纸板块纸种供需结构分化，林浆纸一体化优势显著，文化纸等纸种盈利稳定性较强，板块涨幅强于行业整体。文娱板块受“谷子经济”“冰雪产业”等题材拉动，12月表现强势。包装板块受需求疲软、竞争激烈和上游原材料影响涨幅整体回落。 数据来源：IFind，西南证券整理 板块及个股涨跌幅复盘 个股层面来看，截至2024年12月20日，涨幅前十为翔港科技、嘉益股份、宜宾纸业、金运激光、广博股份、实丰文化、紫江企业、奥瑞金、创源股份和英派斯。其中，嘉益股份受益于海外保温杯品类高景气，收入在高基数下保持较快增长，公司优质经营能力得到市场验证，收益率表现突出。其余部分个股收益率高增主要为题材催化，如金运激光、广博股份、实丰文化、创源股份因“谷子经济”概念持续走热；紫江企业因固态电池、低空经济概念受到关注；英派斯拟跨界合作智能运动装备，加盟鸿蒙生态。部分企业因参股或收购带来股价重估，包括翔港科技投资参股数据存储公司金泰克；宜宾纸业收购四川普什醋酸纤维素公司；奥瑞金收购中粮包装。2024年年初以来跌幅前十个股以家居为主，主要是受终端消费疲软，板块业绩压力较大。 板块数据回顾 2024年 前 三 季 度 申 万 轻 工 板 块 收 入4456.7亿 元（+1.6%），净利润251.1亿元（-3.2%）。24Q3申万轻工板块收入1553.2亿元（-2.0%），净利润77.4亿元（-28.5%）。分子板块来看，单24Q3家居/造 纸/包 装/文 娱 板 块 收 入 增 速 分 别 为-4.4%/-4.0%/+1.3%/+8.3%，净利 润增 速分 别 为-24.3%/-73.8%/-2.3%/-15.1%，其 中造 纸板 块 由于高价浆入库，纸价低位震荡，部分纸厂停工，利润降幅较大。 板块数据回顾 从个股基本面来看，24Q1-Q3轻工板块收入增速TOP5为康欣新材、新宏泽、天振股份、雅艺科技、嘉益股份；净利润增速TOP5为浙江永强、双枪科技、惠达卫浴、新宏泽、安妮股份。 收入和利润增速居前的主要为出口标的，由于出口企业去年同期普遍基数较低，同时今年下游渠道恢复正常补库，出口板块收入增速表现亮眼。同时，由于汇率贬值、原材料低位等因素，出口标的的利润表现也较为优异。 目录 2024年板块数据回顾 家居：政策提振家居消费 个护及其他：关注成长性标的 出海：关注品牌出海和优质代工两条主线 造纸：优选文化纸等供需格局较好品种 2025年推荐标的与估值 家居复盘：受地产压力传导，业绩经受考验 2024前三季度SW家居板块收入/净利润增速分别为+0.37%/-3.22%；其中24Q3申万家居板块收入/净利润增速分别为-24.3%/-4.39%。受地产压力传导、终端客流缩减，及消费者更换周期延长等因素影响，24年前三季度板块营收及净利润增速逐季回落。 具体来看，24年前三季度软体家居受地产销售及竣工影响相对较弱，业绩韧性更强。预期在地产企稳和以旧换新政策提振家居消费后，家居行业整体业绩有望触底回升。 家居复盘：原材料下行&降本增效，部分龙头毛利率稳中有升 SW家居板块24年前三季度毛利率同比-0.95pp，Q3毛利率同比-2.36pp。部分头部企业毛利率稳中有升，系1）原材料板材/螺纹钢/TDI等近一年价格持续下行；2）规模效应提升板材利用率和人效。2024前三季度欧派/索菲亚/喜临门/慕思股份毛利率分别同比+1.6pp/+0.2pp/+1.1pp/基本持平。大企业在降本增效上的努力对冲了部分渠道（整装、大宗等）毛利率较低的影响，随着企业规模效应的持续显现，龙头企业的毛利率有望维持稳定。 家居复盘：费用率上升，流量转化成为核心 SW家居板块2022-2024Q3销售费用率持续上升，一方面收入规模下滑使得费用率被动抬升，另一方面体现家居核心难点已从交付转向高效流量获取与转化。直播种草、短视频营销、整装等新零售渠道兴起，使流量入口逐步多元化和前置化，但渠道同质化与用户触达不精准加剧了流量转化压力。综合来看，24年前三季度欧 派/索菲亚/志邦/顾 家/喜 临门/慕思 净利率 分别为14.6%/12%/7.2%/9.8%/6.3%/13.5%，同比+0.7pp/+0.4pp/-1.6pp/-0.8pp/-0.2pp/-0.2pp。预计随着国补政策持续推进，流量转化效率改善，头部家居企业有望凭借模式领先，渠道多元化扩张加速获客，市场集中度持续提升。 家居复盘：整装渠道逆势增长，加大前端流量渗透 整装渠道逆势增长，持续推进一体化布局。2024年前三季度索菲亚总营收同比-6.65%，其中整装渠道营业收入同比+26.34%；金牌家居总营收同比-5.15%，其中整装渠道同比增速超30%。欧派家居24年上半年整装渠道同比+8.7%。企业从单纯的品类扩张转向套系化销售，涵盖定制橱柜、基装材料、家电与软装的一体化服务，逐步适应整家消费趋势。 具体来说，公司通过直营整装与经销商合作装企等方式加大对前端流量的获取转化，打造装企渠道的整家定制模式。截至2024年9月，欧派家居/索菲亚/金牌家居/志邦家居门店数量分别为8180/3565/3835/4579家，分别较2023年底-536/-202/-74/-4家，经销商零售店扩张速度较23年放缓。同时定制家居品牌持续与当地装企合作，扩大整装流量池。截至24年9月，欧派家居整装大家居品牌“铂尼思”门店数量549家，较23年年底增加84家；索菲亚集成整装事业部已合作装企数量277个，较23年底增加56个，目前覆盖全国196个城市及区域；金牌家居整装馆门店数量193家，较23年年底增加42家。从零售渠道到大宗渠道再到整装渠道，定制家居行业历经数次渠道变革，对企业的组织管理、品牌、交付、响应等综合实力要求更高，龙头与中小品牌差距明显。 家居：新房销售降幅收窄，二手房交易活跃 新房销售面积降幅持续收窄。2024年1-11月全国新建商品住宅销售面积7.2亿平米，同比-16%，降幅较1-10月收窄1.7个pp，已连续7个月持续收窄；单11月新房销售面积6855.84万平米，同比+4.22%，环比+4.19%，市场信心修复。24年1-11月全国新建商品住宅竣工面积3.52亿平米，同比-26%；单11月竣工面积4495.31万平米，同比-40.07%，环比+17.33%。 二手房市场交易活跃或起支撑作用。2024年11月，15座监测城市二手房月销售面积同比+14.35%，并连续6个月同比保持正增长，二手房整体成交规模恢复活跃。 房地产政策宽松持续升级。中央层面，住建部、财政部、自然资源部、人民银行、金融监管总局等部门打出“四个取消、四个降低、两个增加”、白名单项目和保障性住房等政策组合拳并持续推进政策落地，有望带动地产整体回暖。 家居：宽松政策频出，房地产市场有望回稳 家居：家居家装以旧换新政策推出 时间节奏：8月初支持消费品以旧换新的1500亿元超长期特别国债资金已全部下达到地方；8-10月各地区陆续发布支持消费品以旧换新实施方案；10-11月部分地区补充旧房装修/厨卫布局改造/适老化改造等“焕新”细则。整体来说家居家装晚于家电补贴政策，产品和区域的覆盖范围逐步扩大。 补贴品类：各地有所不同，智能家居产品类补贴受大部分省市支持。非智能家居家装品类（如厨衣柜、软体成品、建材、卫浴）部分省份通过旧房/厨卫装修改造类发放，支持装修合同。 补贴额度：产品类补贴多为15%-20%，每笔上限2000元。装修类补贴上限较大，单笔补贴超过1万。适老化改造补贴力度多超过50%。 商户资质：大部分省市设置依法合规经营、交易机制完善且拥有垫资能力的要求，并且多采用申请制。因此，我们认为此次政府补贴对于规模较大、具备资金优势、积极主动响应政策，以及与当地装修公司广泛合作的品牌和经销商更为有利。 家居：开启“政企双补”，多措并举让利消费者 家居企业积极响应国家及各地“以旧换新”消费政策号召，推出一系列“企业补贴+国家补贴”双叠加让利政策，主要以折扣+产品升级+优惠套餐形式补贴。拉动消费效果显著，以广州索菲亚为例，据2024年10月20日广东卫视新闻联播报道，截至报道日，索菲亚直营订单量已突破1500单，同比增长将近110%，业绩突破9000万元，同比增长突破了220%。 家居：家居家装品类以旧换新拉动消费效果显著 全国家居零售消费拉动效果显著，广州等区域表现领先。单11月全国限额以上家具类零售额为190亿元，同比+10.5%，较10月+3.1pp，增速加快；前11个月，家具类零售总额累计同比+2.9%，较前10个月+1pp。商务部数据显示，截至12月19日，消费者购买家电以旧换新产品超5210万台，家装厨卫“焕新”补贴产品超5300万件。而在10月