大众品行业2025年第二季度投资策略报告：提振内需政策持续发力，优质公司已有复苏迹象

行业研究·行业投资策略 食品饮料·大众品 投资评级：优于大市（维持） 联系人：王新雨021-60875135wangxinyu8@guosen.com.cn 证券分析师：柴苏苏021-61761064chaisusu@guosen.com.cnS0980524080003 证券分析师：杨苑021-60933124yangyuan4@guosen.com.cnS0980523090003 证券分析师：张向伟zhangxiangwei@guosen.com.cnS0980523090001 核心结论：政策提振内需的意愿强烈，优质公司已有复苏迹象，建议积极布局 n消费需求进入平台期。近两年需求疲弱是消费品公司估值和业绩承压的主因，根据我们的观察，居民消费行为与经济体感有关，换言之，居民对温差敏感度远大于温度，虽目前仍在冰点附近，但近期并未有继续降温的迹象，且居民已逐步适应当前环境，我们判断需求已进入平台期，未来消费需求有望逐步回暖。 n优质公司已浮出水面。2024年以来，需求环境对各家公司品牌、组织、渠道等产生挑战，公司采取各种方法应对变化，经过一年多的市场检验，优质公司已完成顶层设计、确认发展新模式，近期我们观察到经销商重拾信心、开始站队胜出企业，这将重新强化优质公司的发展逻辑。 n大众品2025年第一季度基本面回顾：春节假期餐饮消费有所回暖，细分品类维持较高景气度，宏观政策催化已开始显现。 Ø啤酒：餐饮需求有所企稳，啤酒龙头低库存开局实现销量正增长。Ø零食：产品动销差异较大，春节期间零食礼盒/礼包延续去年较好的动销氛围；非礼盒类产品中，魔芋类产品呈现较强成长性。Ø乳品：春节后消费淡季上游奶牛存栏加速去化，各地促进生育政策陆续落地。Ø饮料：功能饮料仍然维持高景气增长，行业挤压式扩容特征明显。Ø餐饮供应链：节令期间餐饮需求有所回暖，行业竞争仍较为激烈。 n投资建议：2024年9月24日以来，宏观政策暖风频吹，并重点强调提振消费。3月中办、国办印发《提振消费专项行动方案》，旨在全方位扩大国内需求，提升消费能力，优化消费环境。而近期外部贸易环境不确定性加大，不仅引发资本市场对于内需板块的关注度提升，并进一步强化市场对于后续更大力度提振消费政策的预期。我国绝大部分食品饮料公司的供应链端及市场端均在国内，受关税风波扰动小，食品饮料板块也因此具备较强的防御属性。综合来看，我们认为当前食品饮料板块配置价值凸显，建议积极布局。推荐按照以下三条主线： 优先推荐政策敏感度高的啤酒、餐饮供应链、乳制品板块，推荐华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、安井食品、颐海国际等。 ØØ强者恒强，优选个股，推荐有份额提升或业绩确定性强的个股，如东鹏饮料、卫龙美味、盐津铺子、海天味业等。Ø在弱现实背景下，高股息仍然是最大的保障，如重庆啤酒等。 n风险提示：需求恢复进程不及预期；国际贸易摩擦导致经济环境出现不可控变化；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；市场资金波动加剧。 目录 啤 酒 ： 关 注 啤 酒 补 库 周 期 、 旺 季 备 货 及 动 销 情 况 ， 积 极 布 局 优 质 啤 酒 龙 头 啤 酒： 关 注 啤 酒 补 库 周 期 、 旺 季 备 货 及 动 销 情 况 ， 积 极 布 局 优 质 啤 酒 龙 头01 25Q1基本面回顾：餐饮需求有所企稳，啤酒龙头低库存开局实现销量正增 n根据国家统计数据，25Q1餐饮需求有所企稳，环比24H2有小幅改善。2025年1-2月餐饮收入同比增速4.3%，在较高基数之上仍有增长，且同比增速较24H2平均水平有所提升。一方面是受益于春节效应，另一方面受益于全国更大范围的餐饮消费券投放。 n啤酒消费需求同样企稳，预计龙头公司1-2月全国销量在高基数上实现正增长，主要原因包括：春节假期啤酒消费需求尚可、25年初啤酒龙头以低库存开局、25Q1餐饮需求在假期需求带动下有小幅改善。2024年12月/2025年1-2月限额以上企业烟酒类商品零售额同比增速10.4%/5.5%，增速高于24H2平均水平。龙头华润啤酒3月18日发布2024年年报称，2025年1-2月销量在高基数上增长单位数，其中喜力有双位数增长，次高端及以上销量有高单位数增长，公司展望较2024年末明显变得更加积极。 基本面研判：政策托底需求的意愿强烈，啤酒龙头较早出清库存风险 n政策托底消费需求的意愿强烈，25年以来各地逐步落实提振消费行动方案，需求恶化的风险已经显著减小。从中央经济工作会议、两会的指示来看，提振消费需求是2025年的核心经济工作任务，《提振消费专项行动方案》进一步增加对于消费动机端（增收、保障消费能力）的关注，我们也观察到2025年开年以来全国更多区域在逐步落实消费补贴、生育补贴等政策，显示政策对于消费需求的托底意愿非常强烈，预计后续消费提振政策维持相机决策稳住需求。 n对于啤酒行业而言，多数龙头较早出清库存风险、积极开拓新兴渠道。2024年9月24日之前，啤酒行业经历两次明显的消费需求冷却（春节后、7-8月）、旺季不利天气，以及厂家及渠道端主动去库存，2024年第二季度至第三季度成为行业至暗时刻。2024年9月24日之后，宏观政策提振居民信心且少数地区开始投放餐饮消费券，餐饮门店的闭店率逐渐稳定下来。龙头公司对于2025年的环境做了充分应对，一方面，24H2绝大部分龙头公司已将库存降至低位、出清风险，另一方面，龙头公司普遍将经营重心向非现饮渠道倾斜，尤其是在即使零售渠道的布局深入，积极挖掘新渠道、新场景增量，因此25Q1啤酒行业已有积极信号出现。 n销量方面，预计2025年多数啤酒龙头销量止跌回升。目前啤酒行业处于补库存阶段，低库存开局为销量增长创造了空间。进入旺季后，天气情况正常或需求复苏均可帮助啤酒销量在去年低基数上实现良好表现（2024年旺季的极端天气助推形成啤酒销量低基数）。因此预计25Q2啤酒行业销量正增长的概率较大。 n吨价方面，预计吨价延续缓慢提升态势。考虑经济下行的疤痕效应仍存，居民消费力与消费意愿尚待修复，目前啤酒行业产品结构升级的动力需要时间来增强，预计2025年延续2023-2024年吨价提升缓慢趋势。预计中腰部8元附近（餐饮渠道价格8元附近，零售价格6元附近）的价格带具备较强的增长韧性，是啤酒行业结构升级的重要引擎之一，主因其产品品质有所保障，既能承接中低端价格带的消费升级，亦能承接高端价格带的降级。 投资观点：关注啤酒补库周期、旺季备货及动销情况，积极布局优质啤酒龙头 n行业即将开启旺季备货，建议重点关注终端动销、渠道信心变化。如前所述，我们预计啤酒行业需求有内需提振政策的托底，且若后续在宏观政策推动下，餐饮、夜场等啤酒现饮场景的需求修复，将带动啤酒行业销量、产品结构双线改善，啤酒龙头全年业绩预测有望得到上修。因此建议积极布局啤酒板块，可沿以下两条主线： Ø顺周期风格：预期先行修复，基本面等待持续验证。1）配置华润啤酒。华润啤酒在逆风环境下重视维护厂商关系，资源聚焦投入在核心单品上，同时积极布局有增量的渠道，如加强非现饮渠道的建设、与山姆/胖东来/歪马等超级B端深入合作，并补充适应健康化、小众化趋势的低卡、0.0度产品矩阵。2）基本面或流动性环境边际好转带来估值中枢进一步上升的机会：A股标的的估值上限更高、博弈预期的空间更大，推荐青岛啤酒、燕京啤酒，关注珠江啤酒。潜在催化：4-5月天气、备货及动销情况良好，估值中枢有望阶段性抬升。 Ø防御风格：若宏观基本面继续走弱，市场转向防御风格，则关注高股息方向的重庆啤酒。 零 食 ： 优 选 确 定 性 强 的a l p h a型 个 股 ， 重 点 关 注 魔 芋 零 食 品 类 红 利 的 渗 透02 25Q1基本面回顾：零食品类动销表现有差异，零食供给继续朝着高性价比方向行进 n渠道间分化仍在延续，2024年11月-2025年1月为年货季，节前传统经销渠道反馈平淡且经销商备货谨慎，而量贩零食渠道依然保持良好动销速度，头部量贩零食系统年货旺季月销额环比提升。 n零食公司的产品动销差异较大，春节期间零食礼盒/礼包延续去年较好的动销氛围；非礼盒类产品中，魔芋类产品呈现较强成长性，卫龙美味魔芋零食产品的市场动销反馈良好，盐津铺子大魔王魔芋素毛肚需求旺盛出现缺货现象。 9.9元整盒装产品，另一方面，在相同价位下，零食厂商提升产品质量，如相同价位的坚果礼盒产品中坚果含量更高。 n量贩零食龙头开始向折扣超市业态转型，例如1月万辰集团开设售价来优品省钱超市、3月鸣鸣很忙集团发布省钱超市3.0模型。 基本面研判：零食龙头通过挖掘渠道增量、优化货盘实现增长 n量贩零食单一渠道红利逐步减弱，各家零食公司持续调整优化产品及渠道策略 以适应当前“性价比”消费趋势。展望年内，随着量贩零食门店密度已达到较高水平、新开店的投资回报期逐步接近甚至超过24个月，预计2025年量贩零食单一渠道的扩张红利相较于2023年、2024年有所减弱。除量贩零食渠道外，线下零售网络中仍有更大比例的售点可供零食企业挖掘，例如高线城市针对中产及以上人群的高端会员超市、快速发展的折扣零售店、便利店、机场/车站/校园等特殊渠道。生产型零食企业的经营重点仍将是凭借自身制造优势，打造更加适配各类细分渠道要求的产品，其中品牌影响力较高的企业在接洽各类渠道的过程中具备相对较强的议价权，多元化渠道拓展的成功率更高。而本轮渠道变革的本质是“去品牌溢价化”、打造具备极致性价比的货盘，各零食企业全年业绩增长质量还需看其在渠道变局之下的战略调整情况。 n节奏上，25Q1零食板块面临高基数压力，预计全年呈现前低后高的增长节奏。1月春节前后的出货表现是Q1业绩的最重要决定因素。因今年春节时间较晚，1月出货时间同比去年减少7-10天，且去年1月节前渠道备货积极性高造成高基数，故预计多数零食公司25Q1面临高基数压力。Q2后基数压力降低，因此预计多数零食公司全年呈现前低后高的增长节奏。 投资观点：优选确定性强的alpha型个股，重点关注魔芋零食品类红利的渗透 n消费政策对于零食消费需求的提振效果有限，零食行业的投资机会仍来自于零食个股的业绩成长能力。考虑到当前消费习惯及渠道结构的变化对于零食厂商的供应链能力、多渠道渗透能力的要求提升，预计零食个股仍将展现分化态势。个股选择建议： Ø1）重点推荐成长能力突出的卫龙美味、盐津铺子。2025年卫龙美味乘魔芋品类红利之风，继续提升铺市率及终端网点陈列面积，以高性价比的9.9元盒装产品助力渠道渗透及消费者培育，预计魔芋产品维持高增速。同时面制品也将受益于丰富规格、补充口味、终端精细化运营等动作。盐津铺子供应链能力处于行业领先地位，大魔王同样具备较强的成长性性，全年量贩零食、电商、定量流通、BC散称等多渠道发力增长来实现收入增速20%+的目标。Ø2）关注预期低位但可能有新产品、新渠道突破带来估值修复的机会，关注甘源食品、洽洽食品。 乳 品&饮 料:关 注 乳 制 品 供 给 出 清 、 需 求 改 善 机 会 ， 饮 料 推 荐 景 气 增 长 的 龙 头03 乳制品：供给出清需要耐心，当前淡季有望加速去化，25年底或迎供需拐点 •2024年尽管原奶产量与存栏数同步下降，但仍存在去化不及预期的扰动。一是牧场养殖原材料降低，牛肉价格低迷；二是相关部门纾困政策出台，青贮贷、消费券等一定程度上起到稳定产能作用，2024年底存在部分万头牧场投产。 •春节后消费淡季上游加速去化，2025年有望迎来供需拐点。据奶业协会统计，25年至今上游牧场亏损面已经达到90%左右。春节后至二季度，本身是消费淡季，2025年1-2月存栏加速去化，叠加今年肉牛价格有望提升，2025年9-10月面临新一轮青贮采购，今年或有望看到原奶供需拐点。 资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理 资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理 资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理 乳制品：政策催化不断，本轮生育补助或加大力度 •此前点状式