社服行业3月投资策略：提振内需政策预期强化，龙头经营回暖信号初现

行业研究·行业投资策略 社会服务 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：杨玉莹0755-81982942yangyuying@guosen.com.cnS0980524070006 证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cnS0980521120002 证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cnS0980511040003 摘要：提振内需政策预期强化龙头经营回暖信号初现 ◼两会速递：扩大内需跃居2025年工作任务首位，提振内需政策预期强化。总体上，2025年政府工作报告将“全方位扩大国内需求”置于工作任务首位，奠定全年政策基调，并从供需多维度明确提振消费意愿与消费能力，有助于夯实未来服务消费的基础。需求层面，政府工作报告从“完善劳动者工资正常增长机制、更大力度稳定和扩大就业”等方面稳定居民收入预期，其中服务消费作为重要劳动力蓄水池或有望受益政策支持；同时首次提出“发放育儿补贴”，据跟踪国家卫生健康委正在会同有关部门起草育儿补贴的操作方案，有助于释放进一步家庭消费潜力；供给层面，报告从“落实和优化休假制度，完善免税店政策，推动扩大入境游消费”等方面打开消费时间与场景制约，从“加快推进部分品目消费税征收环节后移并下划地方、强化企业境外参展办展支持等方面”提升地方扩消费与促外贸的能动性和实力。 ◼行情回顾：2月至今社服板块跑赢基准3.4pct，板块预期有所升温。2.1-3.7 A股消费者服务板块涨6.74%，跑赢沪深300 3.41pct，A股AI推动商业模式底层逻辑变革的教育板块以及AI叠加周期预期转暖的人资板块领涨，港股部分龙头预期好转叠加蜜雪上市带动连锁消费估值修复。 ◼子行业：人力资源龙头业绩环比加速，旅游出行延续韧性表现。OTA：携程四季度Trip海外扩张提速，短期对阶段利润率存在扰动，但一方面现阶段公司以现有模式投入产出具备有效性，有助于提振中线盈利前景；另一方面OTA龙头有望受益于2025年政策β弹性及AI工具潜在提效。酒店：据酒店之家数据，1-2月RevPAR同比下滑4%，与Q4基本持平，酒店行业进入个位数降幅震荡阶段，商旅需求提振仍需政策传导。餐饮：年初以来多个龙头告别“低价内卷”转向供应链效率、数字化运营及全球化布局等扩张成长。结合跟踪，酒店餐饮部分优质龙头2025年1-2月同店表现开始转正。景区：部分景区天气因素扰动叠加去年基数不低，1-2月自然景区客流表现相对平稳，旅游淡季板块预期也逐步回落。演艺：年初至今宋城演艺项目场次合计同比增长19%，其中爬坡项目带动自营项目增长14%，其他成熟项目相对平稳。免税：春运离岛免税同比下滑10%，相比2024年降幅收窄。人力资源：2024Q4科锐国际业绩增速环比提升，经营复苏动能积聚。 ◼投资建议：2024年经过压力测试，板块龙头已经逐渐开始适应环境并自主调节进化；2025年以来，政府工作报告将促内需放在首位，提振内需政策预期强化，未来服务消费的基础有望得到夯实；同时国内AI技术不断突破及应用场景裂变有助于龙头降本增效并发展新成长曲线。目前经济环境和市场风格下建议配置美团-W、携程集团-S、海底捞、科锐国际、亚朵、同程旅行、学大教育、天立国际控股、同庆楼等；中线优选中国中免、美团-W、华住集团-S、学大教育、携程集团-S、海底捞、天立国际控股、同程旅行、北京人力、BOSS直聘、科锐国际、锦江酒店、同庆楼、行动教育、宋城演艺、百胜中国、九毛九、粉笔、海南机场、米奥会展、传智教育、君亭酒店、王府井、峨眉山A、天目湖、三特索道、黄山旅游、广州酒家、首旅酒店、中青旅、奈雪的茶、东方甄选等。 ◼风险提示：宏观、疫情等系统性风险；政策风险；收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等。 行情速递：2月至今板块跑赢基准，AI+应用、港股连锁消费龙头领涨 ◼行情回顾：2月至今社服板块跑赢基准3.4pct，AI+应用、港股连锁消费龙头领涨。2025.2.1-3.7A股消费者服务板块涨6.74%，跑赢沪深3003.41pct，A股AI+应用（教育、人力）方向领涨，港股消费龙头领涨。 ➢港股连锁消费龙头：酒店出行以及部分餐饮消费数据节后数据尚可（阶段降幅收窄等），蜜雪集团热度不减对连锁业态价值重估起到一定效果。可持续关注后续提振消费具体政策的落地效果。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 两会方向：扩大内需跃居政府工作报告首位，服务消费多措并举 OTA：携程四季度Trip海外扩张提速，中线盈利前景提振 ◼2024年四季度业绩好于市场预期，全年利润率达历史最高水平。2024Q4公司收入127.44亿元/+23.4%，彭博预期为+19.4%；Non-GAAP归母净利润30.38亿元/+13.6%，彭博预期为+7.5%；Non-GAAP归母净利率为23.8%/-2.1pct，彭博预期为23.3%。 ◼国际业务加大投放增长环比提速。四季度系国内游客出行淡季，Trip把握海外出游旺季增加品牌营销投放，Q4占总收入比重提升至14%、全年为10%，Q4机酒预定量同比增长超70%，环比上季度60%提速，其中入境游增长超100%，其中免签国家的预订量增长超过150%。短期国际平台投放加大及占比提升对利润率存在负面拖累，Q4毛利率同比-1.2pct，销售费率同比+3.8pct，Non-GAAP归母净利率同比-2.1pct。 ◼过去两年行业格局与公司α充分验证，尽管短期国际平台投资预算增加对阶段利润率存在扰动，但一方面四季度海外市场增加投放后份额获取加速、部分市场已实现正向盈利，意味着现阶段公司以现有模式投入产出的有效性，有助于提振中线盈利前景；另一方面基本盘业务对2025年政策β弹性的潜在受益、AI提效工具应用持续推进、公司实际投放随着环境灵活变化均使得全年盈利预测仍有上调潜力。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：交通运输部，国信证券经济研究所整理 出入境游：民航目标2025年国际航班数量恢复至9成以上，免签入境游继续升温 ◼2024年出境游快速修复，民航目标2025年国际航班数量恢复至9成以上。2024年内地居民出境14589万人次，其中因私出境14015万人次，赴港澳台出境9712万人次；根据航班管家数据，2024年我国民航国际客运航班恢复率达74.8%（其中国内航线87%、外行57.6%）；最新跟踪2025年2月民航国际航线复至2019年同期的86%，全民航工作会议指出2025年力争国际航班数量恢复至疫前90%以上。 ◼免签等政策利好推动入境游快速增长。随着互免签证、过境免签等利好政策的实施，2024年我国入境游客13190万人次，增长60.8%、恢复至91%；其中外国人2694万人次，同比增长112.3%、恢复至2019年的84%。2025政府工作会议明确指出推动扩大入境消费，后续不排除有进一步提振动作。 资料来源：中国民航局，航班管家，国信证券经济研究所整理 酒店：1-2月酒店行业RevPAR个位数下滑，供需平衡下经营数据逐步企稳 ◼酒店供需进入再平衡阶段，短期新增供给仍需要培育消化。供给方面，2023年闲置民宿等反弹最快，2024年中档型等酒店增速最快。1）按盈蝶网数据，2023年底，国内住宿房量已经恢复到2019年同期的95%，较2020-2022年（2022年底为2019年底的81%左右）显著复苏，其中2023年休闲需求补偿性释放下各类闲置民宿等供给的恢复和增长；2024年更偏中档型等酒店为主。2）根据酒店之家数据，2024年以来，小体量住宿设施和经济型酒店增长同比2023年底相对放缓（个位数增长），而中档型酒店数和房量仍较2023年底增长12%、11%，增长较快。四季度以来酒店行业供需逐步进入相对平衡阶段（最新15间+酒店房间量同比增长6.7%），我们预期2025年酒店行业供给个位数增长。 ◼从酒店行业经营RevPAR同比变化趋势来看，根据酒店之家数据，2024年12月，酒店行业REVPAR同比下滑7%，环比10月+1%和11月-4%降幅有所扩大，主要系价格承压略加剧。2025年1-2月累计来看，REVPAR同比下滑4%，与2024Q4水平相当，其中OCC基本持平、ADR仍然有一定下滑。 资料来源：酒店之家，国信证券经济研究所整理 资料来源：酒店之家，国信证券经济研究所整理 资料来源：酒店之家，国信证券经济研究所整理 景区：自然景区客流表现相对平稳，低空经济探索推进 ◼今年1-2月自然景区整体客流相对平稳，高基数+春节部分天气因素扰动。截至2025年2月28日，长白山主景区共接待游客44.50万人次，同比增长3.7%，其中春节及节后天气因素扰动天池开放天数带来负面影响。结合我们跟踪其他自然景区多数表现相对平稳，九华旅游在去年天气扰动低基数下预计增速相对良好。 ◼国家战略性新兴产业在政策支持下，景区低空经济探索前行。2024年12月底发改委下属低空司正式成立后，2025年有望成为低空落地元年。目前景区上市公司中重点布局低空经济的公司进展：祥源文旅于2024年11月设立祥源通航（持股80%），通航先后分别与亿航智能、零重力、小鹏汇天签署战略合作协议，全资子公司合肥祥翼系申报低空运营OC牌照的主体；西域旅游正在进行飞行训练、人员培训等运营前的前期准备工作，并积极推进西域青鸟项目落地及相关商业运营各项手续的办理工作。 资料来源：官方公众号、国信证券经济研究所整理 资料来源：官方公众号、国信证券经济研究所整理 景区：黄山拟调整资源有偿使用费，完善自然景区自然委托代理机制 ◼黄山旅游发布公告，拟调整资源有偿使用费。黄山市政府作出如下安排：一是对黄山风景区范围内特许经营的授权和监督管理活动作出规定：1）黄山风景区特许经营实行项目清单管理并动态调整；2）黄山风景区管委会通过公平竞争的方式确定特许经营者；3）特许经营期限原则上不超过30年，无固定设施投入的小型项目原则上不超过3年。二是对黄山风景区风景名胜资源有偿使用费征收范围和标准进行了明确：1）资源有偿使用费由黄山风景区管委会向黄山风景区范围内依托风景名胜资源从事经营活动（索道、缆车、交通、酒店等）的经营者按月征收。2）本次风景名胜资源有偿使用费征收自2025年1月1日起执行，试行两年。2025-2026年黄山风景区管委会将对公司黄山风景区内索道和缆车按照营业收入的15%，山上酒店按照营业收入的4%征收。3）2024年经营不影响，2025-2026年静态按2023年各业务经营数据官方测算减少约5,000万元/年。 1、根据《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》，其中提及“健全自然资源资产产权制度和管理制度体系，完善全民所有自然资源资产所有权委托代理机制”。2024年11月黄山市人民政府印发黄山风景区特许经营管理暂行办法，以规范黄山风景区经营管理活动，提升风景区治理体系和治理能力现代化水平，明确黄山风景区范围内特许经营的授权和监督管理活动。本次黄山市政府进一步明确景区内的授权经营范围和具体征收比例为自然景区首个示范，是否对其它同类景区带来连锁反应尚待观察（如范围及比例等）。 2、本次政策前后对比。1）此前黄山景区门票约定上市公司管理期限为40年（1996-2036年），而其他经营权并未设置相应期限；本次进一步延伸至索道、缆车、交通、酒店等不超过30年的特许经营权，到期需要确认后再往后顺推30年。2）此前每张门票需要拎出29元列为“遗产保护费”，每票扣除29元及其他费用后剩余再与管委会五五分成，景区内三条索道按照10元/票缴纳资源有偿使用费；本次政策资源有偿使用费调整为对索道缆车、酒店按照收入抽成15%、4%，征收力度增加。 3、后续地方政府不排除积极开展入境游营销。根据人民日报近期外发的《激活入境旅游发展潜力》中明确鼓励各地区设立相关入境旅游推广机构，负责本区域入境旅游推广策划和实施工作并打造国际化旅游品牌，后续不排除地方政