社服行业4月投资策略暨一季报前瞻：重视内需绩优龙头与关税加码受益方向

行业研究·行业投资策略 社会服务 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：杨玉莹0755-81982942yangyuying@guosen.com.cnS0980524070006 证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cnS0980521120002 证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cnS0980511040003 摘要：重视内需绩优龙头与关税加码受益方向 ◼行情回顾：3月至今内需相关板块跑赢基准，4月伴随关税博弈升级低估值绩优股抗跌。3月消费者服务板块涨2.25%，跑赢基准2.98pct，其中A股内需叠加资产整合预期、低空催化的景区，以及人服板块领涨；港股强供应链茶饮龙头、OTA龙头、人服龙头领涨。4.1-4.9，关税博弈升级，板块涨0.45%，跑赢基准5.61pct，A股关税加码受益的免税方向，以及纯内需低估值绩优龙头相对抗跌。港股社服中，以国内业务主导的出行链绩优龙头股领涨。 ◼子赛道基本面梳理： 1、消费互联网平台：经营阿尔法已获验证，产业链链主业绩确定性更高，攻守兼备。清明假期国内出行量价提升，同时国家鼓励地方探索春秋假，OTA系类旅游ETF直接受益。同程旅行：当前下沉市场行业格局稳定，公司ARPU提升逐步验证，盈利水平进入上行通道。携程集团-S：国内中高端用户业务高价值高效率高壁垒，海外平台快速扩张形成新增长曲线，入境游政策利红利进一步助力海外用户渗透，短期利润率换份额策略助力中线成长。美团-W：大会员体系的推出有望加速公司本地生活消费闭环形成，业务飞轮形成后有望对后续增长持续提供强支撑，本地服务消费券综合受益标的。 2、自然景区龙头：纯内需防御属性突出，兼顾资产整合与低空布局等题材催化。九华旅游预计一季度净利润增长约32%，客流提升与客运渗透综合助力。黄山旅游一季度预计客流增长良好、清明假期增长26%，经营有望较去年同期改善；祥源文旅假期客流合并口径增长109.66%，表现突出；其他龙头如峨眉山A新增间接控股股东后资产整合预期升温，祥源文旅、西域旅游兼顾低空布局进展。 3、连锁消费龙头：顺周期赛道，业绩稳健+边际改善标的相对抗跌。1）酒店：据酒店之家数据，3月累计行业RevPAR同比-4.4%，25Q1累计降幅在4.0%，一季度龙头集团RevPAR均亦有波动；后续政策提振预期叠加行业供给常态化增长，龙头对于2025年指引并不悲观。2024年亚朵双轮驱动增速领先，华住、首旅扣非增长稳健，锦江因直营店拖累与海外增亏致业绩承压。龙头财报趋势：一是加速开店拓展份额，其中华住/亚朵强势能品牌增速领先；首旅酒店万店目标下重视标准店开店，锦江开店目标增加。二是以属地化深耕推进下沉，在产品服务上因地制宜、开发上统筹规划、不同品牌定价上更协同、供应链降本增效，但同时需要配合执行环节良好落地。三是重视产品迭代与品牌结构升级，助力门店周期上行时溢价、下行时韧性，同时稳定直营店业绩。四是通过价格最优、服务最优的方式持续巩固中央预订渠道吸引力，同时把握ToB企业直连机会。重点关注边际改善低估值龙头防御属性与高效能龙头震荡下低位布局机会，政策预期强化与酒店周期上行带来催化。2）餐饮：重点看好具有性价比优势且供应链生态建设完善以及度过逆境阶段的连锁业态龙头，兼顾股息率情况。 4、免税：关税加码潜在受益方向，跟踪政策提振经济下的基本面好转节奏。1-2月海南免税销售同比下降13%，环比四季度降幅收窄，核心跟踪政策提振经济下的消费力恢复趋势。近期关税博弈加码，结合免税政策规定我国免税主要免进口环节的关税、增值税、消费税，因此有税渠道的国际商品大幅加征关税背景下，免税渠道的价格优势将有望巩固，有助于中线竞争力的强化。此外，免签政策利好、消费环境便利下外国游客增加有望为包括市内免税等在内的零售门店等注入中线增长动能。 ◼投资建议：外部关税博弈升级，政策提振内需预期提升，纯内需导向且边际预期向好的细分赛道可能有更好的相对收益，同时兼顾关税加码受益方向情绪抬升。目前经济环境和市场风格下建议配置同程旅行、海底捞、美团-W、携程集团-S、首旅酒店、峨眉山A、九华旅游、中国中免、学大教育、中国东方教育等。中线优选中国中免、美团-W、华住集团-S、学大教育、携程集团-S、海底捞、天立国际控股、同程旅行、北京人力、BOSS直聘、科锐国际、锦江酒店、同庆楼、行动教育、宋城演艺、百胜中国、九毛九、海南机场、米奥会展、传智教育、君亭酒店、王府井、峨眉山A、天目湖、三特索道、黄山旅游、广州酒家、首旅酒店、中青旅、奈雪的茶、东方甄选等。 ◼风险提示：宏观、疫情等系统性风险；政策风险；收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等。 一季报前瞻：出行链中消费互联网与部分景区龙头领先，人力板块整体表现突出 ◼结合持续跟踪，我们预计：1、出行链：我们预计同程25Q1核心OTA收入增长良好，补贴优化下利润率有望上行；美团核心本地商业收入与盈利预计稳健，出海亏损边际加大，社保扰动有限；携程国内交通受票价扰动、酒店收入稳健增长，出境游伴随运力恢复增长，海外平台投入增加扰动短期利润率；自然景区预计利润多数平稳或回落，九华旅游在低基数下预计净利润增约32%，黄山旅游预计客流良好；酒店龙头RevPAR一季度延续四季度波动态势，亚朵快速规模扩张与零售驱动下增势领先；中免1-2月降幅预计环比四季度收窄、3月预计进一步改善。2、教育人服：人服板块主业回暖、效率提升叠加补贴到位，整体业绩增长良好，北京人力预计业绩增长领先，科锐与BOSS预计增速20%+；教育板块学大预计一季度盈利受股权激励费用扰动，行动教育高基数下同比基本持平。 行情回顾：3月至今内需相关板块跑赢基准，4月伴随关税博弈升级低估值绩优股抗跌 ◼行情回顾：3月社服板块跑赢基准2.98pct，内需相关旅游、茶饮、人服龙头领涨。2025.3.1-3.31 A股消费者服务板块涨2.25%，跑赢沪深300 2.98pct，业绩兑现良好、有主题催化的内需龙头公司相对领涨，其中A股叠加资产整合预期、有低空催化的景区，以及顺周期风向标人服板块领涨，港股强供应链茶饮龙头、OTA龙头、人服龙头领涨。 ◼4月至今，伴随关税博弈升级，板块大幅震荡，低估值绩优股相对抗跌。4.1-4.9板块涨0.45%，跑赢沪深300指数5.61pct，其中A股社服板块中关税加码受益的免税方向，以及纯内需的K12教培龙头、自然景区龙头、边际改善的低估值酒店龙头相对抗跌。港股社服中，以国内业务主导的出行链绩优股领涨。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 节假日跟踪：清明假期出行景气度抬升，春季旅游有望贡献新增量 ◼2025年清明假期出行热度不减，外出休闲占比提升。经文化和旅游部数据中心测算，清明节假期3天，全国国内出游1.26亿人次，同比增长6.3%；国内出游总花费575.49亿元，同比增长6.7%；人均消费457元，同比增长0.4%，我们分析清明假期全国大部分地区气温偏高于常年，叠加多地实行“春假+清明”连休政策倒逼带薪休假政策的落实，假期旅游高景气。根据中国休闲发展年度报告，2024年居民利用闲暇时间外出休闲的意愿更为强烈，城镇居民居家休闲占比工作日、周末和节假日分别比2019年下降7-8个百分点。 ◼旅游系促内需政策直接受益方向。在国家鼓励地方探索春秋假背景下，浙江杭州、湖北利川先行针对中小学推出春假，近日新疆乌鲁木齐在全市各学校试行春假（4.28-4.30）、雪假（12.1-12.5）。春秋假一定程度上也倒逼带薪休假制度的落实，后续若有更多区域跟进有望推动全年从原来的暑期旺季、国家鼓励打造的冰雪旺季，新增春秋双旺季。 资料来源：文旅部，国信证券经济研究所整理 OTA：作为类旅游ETF有望直接受益于出行高景气，政策促内需进一步构成利好 ◼以清明踏青赏花景气抬升为良好开端，OTA作为旅游行业类ETF充分受益，同时产业链链主议价能力高，也是促内需政策受益方向。 ◼同程旅行：收入端继续受益于下沉市场旅游渗透提升及酒店行业在线化率提升，下沉市场竞争进入稳态背景下公司执行核心用户价值提升战略并实现营销效率持续优化，同时出境游业务兼顾第二增长曲线与效益，整体上公司盈利水平进入上行通道，有望演绎估值修复行情。 ◼携程集团-S：国内中高端用户业务高价值高效率高壁垒，海外平台快速扩张形成新增长曲线，入境游政策利红利进一步助力海外用户渗透。 同程旅行：变现战略进入兑现阶段，下沉用户出境游形成新增长曲线 ◼行业格局稳定，公司变现战略进入兑现阶段，盈利水平进入上行通道。2023年以来公司战略重点从用户数量向ARPU值倾斜，中间经历2023年下半年补贴增加、2024Q1出境游投放增加，变现战略兑现在报表上是从2024年二季度开始逐步体现，微信端补贴重新精细化梳理后Take rate走高、ARPU值提升，OTA盈利水平提升。展望后续，短期take rate仍有向上潜力，预计后续进一步探索机酒辅营产品方向，同时机酒交叉销售改善、出境游供给丰富、AI升级等有助于整体ARPU值提升。在营销效率改善以及固定费用、人员费用规模效应之下，OTA盈利水平进入上行通道。同时，公司当前与腾讯、携程等战略股东合作稳定，行业格局亦处于相对稳定状态，为上述盈利上行的确定性提供支撑。 ◼下沉用户出境游增长有望带动第二成长曲线。去年以来下沉市场人群出境游增速显著体现，主要以短线国家为主，此前2021年三线城市人均GDP逐步突破1万美元，伴随出境供给运力的修复出境游提速增长开始显现，有望打开平台第二增长曲线。2024年平台出境机票量增长130%、酒店量增长110%，预计2027年占比机酒收入15%。区域事件对线下旅行社利润存在阶段扰动但整体可控。 酒店行业：3月酒店行业RevPAR个位数下滑，供给渐进、假期旅游需求带动行业企稳 ◼3月酒店行业RevPAR个位数下滑，清明假期旅游需求带动4月首周行业企稳。根据酒店之家数据：1）3月累计行业Revpar同比-4.4%，25Q1累计降幅在4.0%，一季度龙头集团RevPAR均亦有波动，但行业和公司较24Q4降幅并没有进一步向下。4月第1周酒店行业RevPAR同比-0.7%，OCC-0.5pct，ADR+0.2%，以清明假期旅游良好开端，第一周酒店数据同比仅略降，ADR亦实现同比企稳，整体与清明出行和国内游数据相互验证。 ◼供给端从四季度低点略有升温，其中强势能龙头继续提升市场份额。供给端看4月第1周末15间以上酒店客房量同比增长8.0%左右，近几周开始在渐渐升温，相比于此前四季度低点6-7%有所抬升。此前已公布财报的龙头对于2025年开店目标均加速或维持，当下时点实业酒店投资相比其他行业仍具备一定稳定性和安全性，同时存量物业空置率不下，行业供给继续在扩张区间；而RevPAR降幅并未扩大进一步表明需求端增速相匹配。 资料来源：酒店之家，国信证券经济研究所整理 资料来源：酒店之家，国信证券经济研究所整理 资料来源：酒店之家，国信证券经济研究所整理 龙头财报趋势1.1：2024年超额完成开店目标，2025年各自开启中线扩张战略 ◼酒店规模扩张是当前酒店集团龙头重要成长点，2024年超额完成开店目标。如下表所示，2024年各家酒店龙头均超额完成年初开店目标，其中高势能品牌亚朵/华住净增速度领先，首旅产品迭代与开发激励改善后标准店净增长边际提速。其中华住正式完成千城万店1.0目标，并进入2.0中期战略，持续推进产品升级与迭代从而维持门店高质量、良好投资回报是持续获取份额的重点；首旅经济型结束高峰闭店周期，同时开发扩容与激励改善下开店迎来显著边际改善，2024年标准店净开360家/+291.3%。 ◼2025年酒店龙头目标开店规模规模不减。如下表所示，2025年酒店龙头开店计划大多较2024年开店计划提升，当前酒店行业现金稳定性下具备投资的相对优势，其中连锁酒店在会员、供应链、品牌端领先地位推动连