核心观点： 重视内需绩优龙头与关税加码受益方向。3月至今内需相关板块跑赢基准，4月伴随关税博弈升级低估值绩优股抗跌。3月消费者服务板块涨2.25%，跑赢基准2.98pct，业绩兑现良好、有主题催化的内需龙头公司相对领涨，其中A股叠加资产整合预期、有低空催化的景区，以及人服板块领涨；港股强供应链茶饮龙头、OTA龙头、人服龙头领涨。4.1-4.9，关税博弈升级，板块涨0.45%，跑赢基准5.61pct，A股关税加码受益的免税方向，以及纯内需低估值绩优龙头相对抗跌。港股社服中，以国内业务主导的出行链绩优龙头股领涨。
子赛道基本面梳理：
- 消费互联网平台： 经营阿尔法已获验证，产业链链主业绩确定性更高，攻守兼备。清明假期国内出行量价提升，同时国家鼓励地方探索春秋假，OTA系类旅游ETF直接受益。同程旅行：当前下沉市场行业格局稳定，公司ARPU提升逐步验证，盈利水平进入上行通道。携程集团-S：国内中高端用户业务高价值高效率高壁垒，海外平台快速扩张形成新增长曲线，入境游政策利红利进一步助力海外用户渗透，短期利润率换份额策略助力中线成长。美团-W：大会员体系的推出有望加速公司本地生活消费闭环形成，业务飞轮形成后有望对后续增长持续提供强支撑，本地服务消费券综合受益标的。
- 自然景区龙头： 纯内需防御属性突出，兼顾资产整合与低空布局等题材催化。九华旅游预计一季度净利润增长约32%，客流提升与客运渗透综合助力。黄山旅游一季度预计客流增长良好、清明假期增长26%，经营有望较去年同期改善；祥源文旅假期客流合并口径增长109.66%，表现突出；其他龙头如峨眉山A新增间接控股股东后资产整合预期升温，祥源文旅、西域旅游兼顾低空布局进展。
- 连锁消费龙头： 顺周期赛道，业绩稳健+边际改善标的相对抗跌。1）酒店：据酒店之家数据，3月累计行业RevPAR同比-4.4%，25Q1累计降幅在4.0%，一季度龙头集团RevPAR均亦有波动；后续政策提振预期叠加行业供给常态化增长，龙头对于2025年指引并不悲观。2024年亚朵双轮驱动增速领先，华住、首旅扣非增长稳健，锦江因直营店拖累与海外增亏致业绩承压。2）餐饮：重点看好具有性价比优势且供应链生态建设完善以及度过逆境阶段的连锁业态龙头，兼顾股息率情况。
- 免税： 关税加码潜在受益方向，跟踪政策提振经济下的基本面好转节奏。1-2月海南免税销售同比下降13%，环比四季度降幅收窄，核心跟踪政策提振经济下的消费力恢复趋势。近期关税博弈加码，结合免税政策规定我国免税主要免进口环节的关税、增值税、消费税，因此有税渠道的国际商品大幅加征关税背景下，免税渠道的价格优势将有望巩固，有助于中线竞争力的强化。此外，免签政策利好、消费环境便利下外国游客增加有望为包括市内免税等在内的零售门店等注入中线增长动能。
投资建议： 外部关税博弈升级，政策提振内需预期提升，纯内需导向且边际预期向好的细分赛道可能有更好的相对收益，同时兼顾关税加码受益方向情绪抬升。目前经济环境和市场风格下建议配置同程旅行、海底捞、美团-W、携程集团-S、首旅酒店、峨眉山A、九华旅游、中国中免、学大教育、中国东方教育等。中线优选中国中免、美团-W、华住集团-S、学大教育、携程集团-S、海底捞、天立国际控股、同程旅行、北京人力、BOSS直聘、科锐国际、锦江酒店、同庆楼、行动教育、宋城演艺、百胜中国、九毛九、海南机场、米奥会展、传智教育、君亭酒店、王府井、峨眉山 A、天目湖、三特索道、黄山旅游、广州酒家、首旅酒店、中青旅、奈雪的茶、东方甄选等。
风险提示： 宏观、疫情等系统性风险；政策风险；收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等。
