晨会纪要

晨会主题 【重点推荐】 行业与公司 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 建筑行业2025年度投资策略：迈向缩表时代，迎接估值回升 【常规内容】 宏观与策略 宏观专题:债海观潮，大势研判（近期债市仍震荡偏强）策略深度:策略实操系列（二十三）——A股总股东回报的来源解析策略专题:海外镜鉴系列（二十四）-破解印度股市长牛之谜策略专题:资金跟踪与市场结构周观察(第四十七期)-交投情绪有所降温 行业与公司 银行行业快评:中小银行风险情况如何？-2023年度央行金融机构评级结果点评 医药生物周报（24年第53周）：他雷替尼获批上市，关注差异化靶点和适应症创新药互联网行业2025年投资策略：聚焦高质量发展，人工智能赋能巨头打开新增长空间煤炭行业2025年度策略：坚守高股息，布局稳成长绿的谐波(688017.SH)财报点评:第三季度营收同比增长26%，人形机器人打开长期空间 金融工程 金融工程日报:A股年末震荡下挫，培育钻石概念表现活跃 【重点推荐】 行业与公司 建筑行业2025年度投资策略：迈向缩表时代，迎接估值回升 地产基建投资下行，制造业投资相对有韧性。房地产投资持续下行，由于销售低迷，地产新开工大幅下滑，导致房屋施工面积持续下行，预计2025年新增投资仍然偏弱，房建工程投资额同比-7.7%。受制于地方债务风险管控、专项债缺项目等问题，基建投资持续走弱，新开工投资额大幅下滑，在建项目显著减少，预测2025年狭义基建投资-3.3%。制造业投资相对更具韧性，工业库存周期正由被动去库存正在逐步转向主动补库存，随着下游需求复苏，工业扩产需求将推动制造业投资增长。 建筑企业新订单减少，三张报表承压。建筑行业下游需求下滑，建筑企业新签订单减少，产值增长放缓，龙头央企依靠较低的融资成本抢占市场份额，民营企业收入业绩持续下滑。由于工程回款情况恶化，营业收入在资产负债表中以各种形式存在的应收款项资产持续累积，导致建筑企业“被动扩表”。在下游客户回款付款不佳和政策要求清理民营企业账款的共同作用下，当前国资总承包商在收款和付款两端均面临较大压力，现金流出压力显著增加。 迈向缩表时代，迎接估值回升。从市净率角度出发，建筑企业长期破净的原因在于长期资产占比提升、资产质量下降，随着一系列化债政策落地实施，建筑企业相关应收款将有望得到清偿，对应资产质量回升、PB估值修复。从市盈率角度出发，建筑企业长期低估值的原因在于净利润与自由现金流变动方向背离，而随着建筑企业营业收入现金含量提升，资本开支减少，净利润和企业自有现金流变动方向将走向收敛，推动建筑板块PE估值回升。 国家重大工程推进，细分领域孕育投资机会。当前国内有效需求不足，居民和企业加杠杆意愿低迷，呼唤政府部门加大投资创造增量需求。而地方财政风险尚未化解，专项债等地方加杠杆工具面临“缺项目”的窘境，预计中央财政将成为新一轮增量投资的主导力量。2025年将实施更积极的财政政策，预算内资金、国债、特别国债等中央财政资金将重点发力铁路、水电、核电、港口等具有重大战略意义的基础设施建设。 投资建议：重点推荐资产质量提升、现金流改善、牵头重大工程建设的低估值建筑央企中国铁建、中国交建、中国中铁、中国建筑、中国中冶，推荐有望参与核电、水电等重大工程建设的中岩大地，推荐经营稳健、受益于板块估值提升的鸿路钢构、亚翔集成、中材国际、中国化学、中国海诚、太极实业。 风险提示：宏观经济下行的风险、财政发力不及预期的风险、重大工程项目审批落地不及预期的风险、建筑企业战略转向慢于预期的风险。 证券分析师：任鹤（S0980520040006）、朱家琪（S0980524010001） 【常规内容】 宏观与策略 宏观专题:债海观潮，大势研判（近期债市仍震荡偏强） 行情回顾：政治局会议和中央经济工作会议强调明年要实施“适度宽松”的货币政策，12月多数债券品种收益率显著下行；利率债方面，12月全部利率债品种收益率下行超20BP，其中1年期国债收益率下行35BP；信用债方面，12月信用债收益率进一步下行，但幅度相对利率债较小，多数品种信用利差走阔；违约方面，12月违约金额有所回升，无首次违约主体； 海外基本面：美国服务业维持高景气，就业稳健增长；美国通胀继续反弹，通胀预期保持高位；日本通胀显著反弹，欧日经济景气回升； 国内基本面：基于生产法测算的月度GDP同比增速在11月份约为5.1%，与10月相差不大，表明11月国内供给端保持较强韧性，其中主要拉动力来自工业增加值，服务业和建筑业构成小幅拖累。需求方面，11月投资、消费、出口当月同比均有所回落，环比也低于历史同期均值，表明11月需求总体偏弱。高频跟踪来看，2024年12月国信高频宏观扩散指数B继续回落，表现逊于历史平均水平，或主要与房地产“严控增量”政策导致的新开工减少有关，并非反映12月国内经济增长动能回落；价格方面，12月国内CPI同比或继续回落，PPI同比继续上升； 货币政策：12月央行公开市场大规模净回笼（不考虑买断式回购以及国债买卖）； 热点追踪：汇率是推演2025年政策空间的主线，进一步宽松空间取决于汇率上限能否打开； 大势研判：财政托底经济仍需验证，货币“适度宽松”预期下国债利率快速下行，预计近期债市仍震荡偏强； 证券分析师：赵 婧 （S0980513080004） 、 季 家 辉 （S0980522010002） 、 李 智 能 （S0980516060001） 、 田 地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 策略深度:策略实操系列（二十三）——A股总股东回报的来源解析 本报告提出一种新的对A股市场股东回报率的拆分方法，来减缓传统简化方法存在的拆分项与股东回报率难以匹配的问题。这一方法将市场指数的整个样本时间区间拆分为若干个成分股及其权重相对稳定的非常小的区间，然后在每个小区间里将市场指数拆分成股息、盈利、估值和残差4部分，最后再将各个小区间的相同拆分项进行时序加总，即可得到整个样本区间的各拆分项。具体拆分过程如下：先将全收益率指数和对应价格指数对数化，求得各个小区间内对数全收益率与对数收益率之差，作为对数股息率。然后根据成分股及其权重，计算各个小区间对数盈利变化和对数估值变化，即期末对数盈利-期初对数盈利、期末对数估值-期初对数估值；最后计算残差项，为对数收益率与对数盈利变化、对数估值变化之差。由于采用对数形式，具有时间序列可加性，使得各个小区间相同拆分项的加总即可作为整个样本时间区间的拆分项。 采用上述拆分方法，我们对代表全部A股市场的中证全指进行拆解。结果显示，中证全指在2011年7月至2024年12月这个时间区间里，对数全收益率最大贡献项为对数盈利变化，占比高达74.2%。 虽然在整个样本时间区间，对数盈利变化项为最大贡献项，但在各个子区间里，则更多的是对数估值变化为最大贡献项。在2011年7月至2015年6月、2018年12月至2021年12月和2024年6月至2024年12月这3个区间里，中证全指全收益率均出现上涨，其中对数估值变化项的贡献占比分别高达73.6%、97.1%和105%。而在2015年6月至2018年12月中证全指大跌的子区间，对数估值变化幅度是对数全收益率的1.35倍。 行业层面，在整个样本时间区间，对数盈利变化为回报率的最大贡献项的行业是能源、主要消费、医药、金融地产和公用事业，而材料、工业、可选消费、信息技术和通信行业则是对数估值变化为回报率的最大贡献项。 在各个子区间，与中证全指类似，各行业回报率的最大贡献项更多的是对数估值变化。具体而言，在2011年7月至2015年6月的时间区间里，上述10个行业中仅信息技术和公用事业行业回报率的最大贡献项是对数盈利变化；2015年6月至2018年12月则只有材料、通信和公用事业行业；2018年12月至2021年12月则只有能源和金融地产行业；2021年12月至2024年6月则有材料、医药、金融地产、信息技术和公用事业5个行业；2024年6月至2024年12月则只有主要消费这1个行业。 横向对比各拆分项，在整个样本时间区间里，能源和金融地产的对数股息率最高，信息技术、通信和医药行业的对数股息率最低；对数盈利变化方面，主要消费、公用事业和金融地产行业最高，材料、通信、信息技术和能源最低；对数估值方面，材料、通信和信息技术最高，公用事业和金融地产行业最低。需要注意的是，上述采用市盈率作为估值项进行拆分的方法，对于那些盈利波动较大甚至是在样本时间区间出现盈利为负的行业未必合适，比如材料、通信和信息技术行业，之所以对数估值变化为最大贡献项，一个重要原因可能是在其上述样本时间区间里，盈利出现过大幅下降所致。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议；文中涉及的个股仅作为梳理列举，不作为任何投资推荐依据。 证券分析师：陈锐（S0980516110001）、王开（S0980521030001） 策略专题:海外镜鉴系列（二十四）-破解印度股市长牛之谜 印度证券市场多元结构是长期牛市的坚实基础。印度证券市场由一个主要监管机构——证券交易委员会（SEBI）和四类市场主体组成。其监管模式体现了“多头治理、政出一门”的特征，SEBI在决策过程中受到政府、财政部以及印度储备银行的制约，机构会各自委派一位职员担任SEBI的董事会兼职成员，参与决策议程。从市场主体看，有竞争、有层级的市场结构是运行效率的保证。两大交易所——国家交易所（NSE）和孟买交易所（BSE）在互相竞争中发展出以自身为中心的体系，如NSE设立国家交易所清算公司（NSCCL）和国家证券存管有限公司（NSDL）为自身交易提供清算和证券存管功能，而BSE设立印度清算有限公司（ICCL）和中央存管服务公司（CDSL）提供相同的功能，两大交易所设立的子公司互不干涉，却又在同一个市场中竞争，这种有效竞争与梯队式管理相结合的模式增进了印度证券市场运行的效率。 作为股市的微观主体的准入要求，IPO在制度设计中承担了“第一道关”的作用。印度的IPO制度旨在简化流程、严管披露。第一，SEBI会要求企业更名之后，必须以新名称从上一个年度获得50%以上的营业总收入，才可正常进入IPO流程，这避免了“并购换壳”给资本市场带来的冲击。第二，印度对上市公司的市值要求较低，且允许企业在不同交易所同时上市，如NSE对上市公司提出2.5亿卢比市值要求，大概相当于2100万人民币。 印度的交易制度既维护了其作为发展中国家的“本”——金融系统的脆弱性，又体现了活跃金融市场的“道”——不断细化规定以促进公平交易的发生。整体来看，印度股市的制度没有盲目脱离发展中国家的正常区间——相对较短的交易时长、T+1为主的结算周期、一定的日内涨跌幅限制；同时又“千方百计”地为流动性“松绑”——简易版的盘后交易、限制性的T+0推广、差异化的涨跌幅限制和熔断机制。对于保证金交易而言，印度股市对保证金比例的要求较低，对于低风险权重股仅要求15%左右的保证金比例，杠杆化程度较高，同时制定了差异化保证金比例和峰值保证金策略，防范市场风险。 “先发制人”是印度市场架构的重要特征。在监管流程中，SEBI联合交易所通过分级监管（GSM）、额外监管（ASM）等措施标记异常公司，并通过限制日内涨跌幅、强制纳入集合竞价和T2T结算等方式进行惩罚；对于违反法律法规的财务造假、公众欺诈等行为，法院审理后将给予主要责任人最高10年的监禁和最高2亿人民币的罚款。对于回购、分红和共同基金而言，SEBI要求企业回购后在15天内注销，市值前1000大公司必须公布分红政策，说明未分红的原因，且对共同基金的最高费率有明确规定。 退市是证券市场的“最后一道关”，简明、清晰、合理的退市标准能够帮助经营状况欠佳的公司规避资本市场的扰动，也能够促进证券市场的健康发展。特别是，对于那些操纵市场、伪装获利的企业，强制退市制度能够去伪存真，进一步保障投资者的合法权益。在退市的制度安排中，印度对强制