晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观专题:两种情形下的降息路径推演宏观快评:2024年11月财政数据快评-收入继续赶进度，支出增速边际回落宏观月报:宏观经济宏观月报-11月国内供给保持韧性但需求偏弱策略专题:策略周思考-变盘关键词：消费、红利、反内卷 行业与公司 公用环保行业周报:公用环保202412第3期-多省开展2025年电力市场交易工作，长江电力发布2024年中期分红规划 通信行业周报2024年第50期：新应用拉动端侧AI发展，展望“国网”星座首发 传媒互联网周报：火山原动力大会即将召开，持续看好AI+、IP+非银行业专题:当社交流量驱动资金入市--现代投资银行进化视角之一电子行业周报：多地推进消费电子类国补，AI端侧应用多点开花 家电行业周报（24年第50周）：11月家电零售需求增长向好，中央提及明年扩围实施“两新”政策 中控技术(688777.SH)公司快评:携手广东石化共建“1+2+N”智能工厂，工业智能化持续突破 万润新能(688275.SH)公司快评:技术优势提振市场份额，一体化与出海布局助力长期成长 金融工程 金融工程周报:ETF周报-下周将有3只A500ETF和3只上证180ETF发行金融工程日报:市场震荡下行，大消费继续走强 【常规内容】 宏观与策略 宏观专题:两种情形下的降息路径推演 1、2024年是我国货币政策以非线性“范式变化”主导的一年。在建设“中国特色现代货币政策框架”的首年，货币政策呈现出“实施力度大+革新力度大”的双重特征，取得较好的超预期效果。 2、从长期角度审视，“中特货”的核心是全面价格型转型，背后原因在于信贷从供给约束转向需求约束，以及未来长期化债压力下，基础货币从“结构性短缺”走向“流动性超发”近乎必然，利率的数量型调节机制（数量引导价格）有效性下降，需向价格型调控工具转型。因此，中期利率中枢下行难以避免。 3、展望明年，政策框架的调整阶段性告一段落，进入观察/完善期。政策重心将转为为“资产负债表全局性修复（政府/居民/企业）”提供支持，这也是“适度宽松”基调的本意。 4、需要提示的是，“适度宽松”并不必然意味着政策的大幅宽松。事实上，从2009-10的历史经验看，政策大体维持了前期（2008）的宽松水平，但边际看，幅度逐步收紧，并在2010年开始加息，升准。 5、汇率是推演2025年政策空间的主线。结合近期汇率变化特征以及2018年贸易战首轮的经验，基准情形下，我们认为明年上半年将延续今年Q4以来的宽松节奏，OMO7天降息空间约20-25BP。下半年贸易战若实质性启动，进一步宽松空间取决于汇率上限能否打开。若坚守7.3汇率，政策空间将大幅压缩甚至收紧；若更大概率的允许突破至7.5一线，则下半年仍存在30-40BP降息空间。 证券分析师：田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 宏观快评:2024年11月财政数据快评-收入继续赶进度，支出增速边际回落 一般公共收入继续赶进度。11月一般公共预算收入当月同比11.0%，较前值5.5%显著提升。目前收入缺口正在收缩，按全年-0.6%线性外推已经不到八千五百亿。进度上看11月6.3%，连续第二个月为2019年至今最快。税收和非税收入增速均提高，四大税种除消费税外增速均改善。主要税种中个人所得税同比11.4%，企业所得税37.0%，增值税1.4%，消费税0.7%。此外，印花税特别是证券交易印花税增速较高。 一般公共支出增速下滑。11月一般公共支出当月同比3.8%，前值10.4%。支出进度完成8.3%仍为2019年至今最快。要完成全年的预算目标，12月支出增速须接近12%。结构上，支出各分项增速较上月全面下行。民生类支出同比增速-0.6%，其中教育支出-3.9%，社保就业支出14.9%，卫生健康支出-17.1%，文体娱乐体育传媒支出-10.4%。基建相关支出同比9.8%，其中交通运输支出4.5%，城乡社区事务支出0.9%；农林水事务23.3%仍为支出最大拉动项，环保支出-3.1%。 政府性基金预算收支增速均下降。11月政府性基金收入同比降幅扩大至-14.9%，土地出让收入（-19.7%）拖累加深。政府性基金支出同比6.3%显著降速，主要是土地出让收入相关支出大幅下滑。目前收支两端完成度分别为59.8%和67.4%。往年来看，12月往往是土地出让大月，全年土地出让收入或在4.5万亿左右。 总体来看，11月财政政策力度指数继续小幅提升。11月广义支出增速4.6%，广义财政收入增速0.9%。我们构建的财政政策力度指数2024年持续震荡下行，9月稳增长政策出台后有所反弹，10、11月继续抬升，但目前斜率已经变平。目前增量财政政策已经初见成效，财政缺口快速收敛；同时2万亿置换债务已经基本发行完毕，对地方财力限制的放松效果也会随时间逐渐显现。 证券分析师：董德志（S0980513100001）联系人：王奕群 宏观月报:宏观经济宏观月报-11月国内供给保持韧性但需求偏弱 2024年12月16日国家统计局发布11月份经济增长数据，重点关注的经济增长类数据如下： 1、11月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，较10月份小幅上升0.1个百分点； 2、11月份，社会消费品零售总额43763亿元，同比增长3.0%，较10月份回落1.8个百分点； 3、1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）465839亿元，同比增长3.3%，较1-10月回落0.1个百分点；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资同比增长7.4%； 4、11月份，货物进出口总额37506亿元，同比增长1.2%。其中，出口22217亿元，增长5.8%；进口15289亿元，下降4.7%； 5、11月份，全国城镇调查失业率为5.0%，持平上月，较上年同月下降0.1个百分点。 11月国内经济增速维持在5.0%上方。 基于生产法测算的月度GDP同比增速在11月份约为5.1%，与10月相差不大，表明11月国内供给端保持较强韧性，其中主要拉动力来自工业增加值，服务业和建筑业构成小幅拖累。需求方面，11月投资、消费、出口当月同比均有所回落，环比也低于历史同期均值，表明11月需求总体偏弱。 11月国内消费当月同比回落或与春节的消费虹吸效应有关。 2024年11月国内社会消费品零售总额当月同比增速意外明显回落，这很可能与2025年春节较为靠前有关。从社会消费品零售总额历年11月环比来看，2022、2023年11月的环比明显低于疫情前同期平均水平，伴随的现象是2023、2024年春节所在的1-2月环比明显高于疫情前同期平均水平，这或表明近几年国内春节的消费虹吸作用明显增强。 因此，在2024年11月国内消费偏弱的背景下，2025年国内春节期间的消费增长很可能会表现强劲。 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策不确定性。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、董德志（S0980513100001） 策略专题:策略周思考-变盘关键词：消费、红利、反内卷 切换变盘时：近期消费略占优，可选强于必选 近一周市场呈现“少数行业维持强势，多数行业均值回归”的特征，重要会议落地，市场赚钱效应有所收敛，零售、社服、传媒受益于相关概念炒作持续强势，“刺激消费”在政策表述中权重提升，部分12月初涨幅排名靠后的消费领域近一周表现出了更强的弹性。风格上价值略强于成长，小盘强于大盘，但小盘风格的驱动因素经历了“TMT→广义消费→制造业→可选消费”的切换过程。往后看，我们认为春季躁动整体弹性适中，价值略占优、低估值结构存在脉冲式受益机会。 变盘关键词1——“消费”：主题到主线演进需待以时日 1）从核心驱动的维度上看，产业周期贯穿货币与财政周期，本轮本轮中长期的主线是大消费切向高端制造业，产业升级与进步取代消费升级成为核心逻辑。2)消费基本面当前仍存在一定挑战，在就业仍有待提振，远期现金流确定性较低的情况下，消费意愿向终端需求传导，低价值消费表现好于高价值消费表现。3)从本质上看，“消费降级”追求消费者剩余最大化，“质价比”逻辑或由白酒拓宽至泛消费领域，同质化竞争下销售费用率延续高位，阻碍净利率提升。4)资金面上，高机构持股占比、大市值消费标的本轮反弹中涨幅落后，撬动风格切向消费，仍需要较多增量资金。 变盘关键词2——“红利”：底仓布局窗口再现 1)综合考虑资本利得和股息收益，2024年至今红利资产仍不弱，红利成长低波YTD超额达到13%+。2)岁末年初险资负债端到账后入市意愿提升、新增OCI账户配置需求指向分红稳定的权益类高股息资产。3)具体布局思路包括宽基现金流、红利低波成长、持续破净+股息率大于3%、港股红利等。 变盘关键词3——“反内卷”：供给视角下的中期选择 中央经济工作会议确定“综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为”，从盈利周期顶部(2Q21)至今，我国工业产能利用率持续走低，中游供给持续高企对利润率产生较大削弱。锂电、光伏、工业机 器人、钢铁等行业通过各自的行业规范条件提升准入门槛，其中，光伏、锂电、用能产品设备同样设定了产业标准，通过进一步提高“内卷”成本的方式，倒逼产业链内非头部企业的主动出清。基于供给侧比较体系看，中游供给端绝对位置偏低的行业包括消费电子、通用设备、电池、风电设备、光伏设备以及元件；边际变化方面，除了上述行业外，其他供给端边际收缩较大的中游制造或TMT行业还有地面兵装、工程咨询服务、通信服务。 配置思路：重拾杠铃，稳扎稳打应对变盘 1）岁末年初“杠铃策略”有效性较高，大盘价值+题材性成长（首发经济、冰雪经济等）；2）红利资产、宽基现金奶牛底仓布局；3）中高端制造反内卷、并购重组两大中期主线。 风险提示：海外地缘冲突加剧；指数、个股梳理仅基于客观数据，不涉及主观意见及推荐 证券分析师：陈凯畅（S0980523090002）、王开（S0980521030001） 行业与公司 公用环保行业周报:公用环保202412第3期-多省开展2025年电力市场交易工作，长江电力发布2024年中期分红规划 市场回顾：本周沪深300指数下跌1.01%，公用事业指数下跌0.15%，环保指数下跌1.22%，周相对收益率分别为0.86%和-0.22%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第17和第27名。分板块看，环保板块下跌1.22%，电力板块子板块中，火电下跌0.65%；水电上涨1.31%，新能源发电下跌1.73%；水务板块下跌2.33%；燃气板块下跌1.28%。 重要事件：长江电力发布2024年中期分红规划。根据长江电力《公司章程》相关规定，经公司第六届董事会第三十六次会议审议，公司2024年中期利润分配预案为：以公司总股本244.68亿股为基数，每10股派发现金股利2.10元（含税），共分派现金股利51.38亿元（含税）。 专题研究：生物航煤SAF—冉冉升起的减碳新星。目前航空业可以通过以下几种措施来减少碳排放，如开发新的飞机技术以提高能效或者能使用电力和氢能驱动的新机型，提高运营和基础设施的效率，以及使用可持续航空燃料（SAF）等。但使用氢能和电力拥有多种局限性：如需要进行存储和重新设计机身。开发、确保安全性、认证和规模化部署的历时较长，受电池重量和尺寸限制，仅适用于短途航线等。生物航煤（SAF）与石油基航煤的组成与结构相似、性能接近，满足航空器动力性能和安全要求，全生命周期二氧化碳最高可减排85%以上，是目前最现实可行的燃料替代方案和温室气体减排途径。 投资策略：公用事业：推荐“核电与新能源”双轮驱动中国核电和全国核电龙头中国广核；电力体制改革“源网荷储”相关标的广西能源、三峡水利、南网能源、芯能科技；推荐稳定性和成长性兼具的水电龙头长江电力；推荐天然气高股息标的新奥股份和天然气贸易商转型能源服务及氦气氢气业务的成长属性标的九丰能源；电网侧抽水蓄能、电化学