晨会纪要

市场走势 晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观快评:美国12月FOMC会议点评-2025年降息“减速”固定收益专题研究:资金观察，货币瞭望——跨年资金面较为紧张，12月市场利率季节性上行固定收益周报:政府债务周度观察-发行接近尾声，等待“更加积极”策略专题:中观高频景气图谱（2024.12）——社服、家电、零售行业景气回暖 行业与公司 金属行业专题:天然铀-沉寂已久的能源金属，周期来临2025年石化化工行业投资策略：化工景气有望改善，资源行业盈利上行 金融工程 金融工程日报:市场弱势调整，双创指数走强 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:美国12月FOMC会议点评-2025年降息“减速” 美东时间12月18日，美联储在FOMC会议后宣布降息25bp，将联邦基金利率目标区间下调至4.25-4.5%的水平，并维持此前的缩表规模。 证券分析师：季家辉（S0980522010002）、董德志（S0980513100001） 固定收益专题研究:资金观察，货币瞭望——跨年资金面较为紧张，12月市场利率季节性上行 Ø海外货币市场指标跟踪：12月降息25BP预期一致，美债短期利率向下运行；Ø国内货币市场指标跟踪——价：11月资金面依旧偏松，银行间和交易所回购利率月均值依旧下行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别下行2BP、11BP、8BP和12BP；短期债券收益率方面，1年期短债收益率大多下行；Ø国内货币市场指标跟踪——量：11月银行间和交易所隔夜成交量的占比均较上月提升；11月银行间和交易所待购回债券余额同比月均值较上月有所下降；预估11月和12月超额存款准备金率分别为1.3%和1.8%；12月资金瞭望：跨年资金面一般较为紧张，预计12月市场利率上行； 证券分析师：陈 笑楠 （S0980524080001） 、赵 婧 （S0980513080004） 、季 家 辉 （S0980522010002） 、李 智 能（S0980516060001）、董德志（S0980513100001） 固定收益周报:政府债务周度观察-发行接近尾声，等待“更加积极” 国债净融资+新增地方债发行第50周（12/9-12/15）2136亿，第51周（12/16-12/22）-773亿，年初至第50周（12/9-12/15）累计9.35万亿，进度达到104%。2024年政府债务发行接近尾声，等待2025年提前批和更加积极的财政政策续力。 2025年财政政策较2024年更加积极。赤字率从3%抬升至3.5-4.0%，新增地方专项债增加至4-4.5万亿，特别国债2万亿，其中1万亿用于补充银行资本金。广义赤字规模达到11万亿以上，广义赤字率超过8%。 国债第50周（12/9-12/15）净融资2069亿，第51周（12/16-12/22）-835亿，至第50周（12/9-12/15）累计4.7万亿，进度约108%。 新增一般债第50周（12/9-12/15）59亿，第51周（12/16-12/22）无发行。至第50周（12/9-12/15）累计约六千八百亿，落后于过去两年同期，进度94.5%。 新增专项债第50周（12/9-12/15）8亿，第51周（12/16-12/22）61亿。至第50周（12/9-12/15）累计3.99万亿，进度于第50周（12/9-12/15）达到102%。11月一般公共预算基建相关支出同比增速9.8%，政府性基金支出同比6.3%继续维持一定增速。特殊新增专项债全年发行约8778亿，其中十二个重点省份发行约2000亿，大部分为非重点省份发行。 特殊再融资债第50周（12/9-12/15）发行4340亿，第51周（12/16-12/22）248亿。11-15至今已发行超2万亿，基本发行完毕，2025年的2万亿或集中在一季度发行。 城投债第50周（12/9-12/15）净融资-221亿，第51周（12/16-12/22）预计-457亿。截至本周城投债余额约10.96万亿，较年初降低约四千亿。 风险提示：数据统计误差，实际发行与计划差异较大。 证券分析师：董德志（S0980513100001）联系人：王奕群 策略专题:中观高频景气图谱（2024.12）——社服、家电、零售行业景气回暖 截至12月中下旬，上游资源品行业和中游制造业景气分化：上游资源品方面，石油石化行业景气持续改善，基础化工、有色金属行业景气下行。中游制造业方面，电力设备行业景气提振，机械设备、建筑材料、建筑装饰行业景气下行。 下游消费行业景气分化：下游可选消费中，社会服务、家用电器、商贸零售行业景气保持上行，轻工制造行业景气下行；在必选消费中，纺织服饰景气提振，农林牧渔和食品饮料和医药生物行业景气下行。 支撑性服务行业和金融行业景气上行：支撑性服务行业中环保行业景气上行；金融行业方面，银行和非银金融行业景气上行；TMT行业中计算机景气下行。 风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；美联储降息节奏和幅度的不确定性；市场情绪波动较大对行情演绎的冲击等。 证券分析师：王开（S0980521030001）联系人：郭兰滨 行业与公司 金属行业专题:天然铀-沉寂已久的能源金属，周期来临 铀需求：民用核电和军用属性双驱动。核电边际变化已至，铀需求量有望显著提升。根据世界核协会数据，截至2024年12月，全球核电并网容量为396GW，并网核电站439座，在建容量71.8GW，在建核电站66座。根据OurWorldinData，2023年全年全球核电发电量占比9.11%。据我们测算，考虑核电建设周期，铀需求将在2027年加速释放，首次装料或将需求前置。按照WNA数据，2024年全球铀需求量为67517吨，其中中国13132吨；我们预测到2030年全球和中国的并网容量分别为495GW/92GW，需求量分别达到84084吨和18384吨，2024-2030CAGR分别为3.7%、5.8%，中国将成为全球铀需求的主要拉动者。同时，微软、谷歌、甲骨文等科技巨头布局核能，核电将对AI发展进行电力支持。此外，地缘冲突加剧，铀的军用属性不可忽视。 铀供应：一次供应缺口逐年扩大，部分二次供应变需求。2026年开始一次供应缺口逐年扩大。2026年铀一次供应缺口为1427吨，2027-2030年逐年扩大，分别为3083/6166/8269/10443吨铀。2014—2020年铀价持续走低，减缓了许多铀矿勘探和开发项目的进程，各国相关支出呈总体下降趋势，从2014年21.2亿美元降至2020年2.5亿美元，降幅达89%；2021年小幅回升至2.8亿美元。全球范围内贡献增量且确定性较大的矿山有限。①哈萨克斯坦硫酸问题解决，产能利用率爬升，释放6000吨增量。②加拿大麦克阿瑟湖满产，释放2300吨增量；③纳米比亚兰格海因里希复产，释放2000吨增量；④蜜月铀矿复产，释放约1000吨增量；⑤假设乌兹别克斯坦能够完成2030年产铀7100的目标，年均增加产铀量400吨。⑥尼日尔达萨铀矿，满产后贡献1500吨增量。二次供应是一次供应与需求缺口的补充，呈下降趋势。政府库存衰减；商业库存峰值回落，且部分商业库存受到金融机构投资需求拉动，供给变需求；SWU产能由富余变紧缺，欠料供应变过料供应，二次供应变二次需求。 供需平衡：供需空间错配，天然铀转向紧缺。天然铀资源量、产量和核电装机容量存在明显的空间错配，供应存在不稳定性；叠加铀一次供应增量有限，二次供应部分变二次需求，铀供需格局矛盾突出。预计2029年为供需平衡转向紧张的年份，届时二次供应已无法对第一供应缺口形成有效补充。考虑到美国和欧盟对俄罗斯天然铀的管制带来的结构性短缺、提前装料带来的需求前置，短缺或提前出现。 价格及催化：截至12月中旬，长协价格为81.5美元/磅，现货价格为75美元/磅，长协价更具指导意义。供给端，一次供应增量有限、在产矿山常有产量指引下调（如哈萨克产量计划、麦克阿瑟湖何时满产）、矿山扰动频发（尼日尔政变导致1矿山停产，2矿权被回收）、结构性失衡（美国2028年期禁用俄罗斯铀），二次供应逐年缩减，在此条件下过去十年资本投入较低，意味着未来新增资源量大部分来自于当下投资，长投资周期决定5年后的紧缺已足够支撑价格维持高位甚至继续上涨。需求端，各国对核电规划陆续落地，日本重启16GW核电机组，美法等国在COP28上启动三倍核能协议，中国计划2030年核电发电占比翻倍；此外，商业投资需求有望跟随降息周期持续扩张。后续价格催化核心在于科技巨 头布局核电等带来的各国核电机组超预期落地、矿山产量指引下调、地缘冲突加剧导致供需结构失衡、商业购买增加等因素。 风险提示：铀矿勘探进度超预期；库存过度释放的风险；核电并网节奏不及预期；第四代核电技术大规模应用。 证券分析师：刘孟峦（S0980520040001）、谷瑜（S0980524110001） 2025年石化化工行业投资策略：化工景气有望改善，资源行业盈利上行 石化化工行业2024年回顾及2025年展望： 2024年，受市场需求偏弱以及供给过剩等因素影响，化工PPI整体呈现同比下降。其中，2024年上半年各主要子行业中，上游行业（油气开采、能源加工）PPI同比增幅相对较高，体现了全球能源市场供应偏紧。2024年上半年化工行业总体处于补库阶段，2024年1-9月超60%化工上市公司营收实现了同比增长，但受到需求疲弱、能源及原料成本高企等因素的不利影响，不足一半的化工上市公司归母净利实现了同比正增长。固定投资方面，2024年化工各主要子行业固定资产投资完成额同比增幅较为平稳，资本开支扩张速度较2021年高点有所放缓。 2024年9月下旬以来，国内货币政策密集释放，新一轮刺激政策有望解决消费疲软和需求不足等问题，一揽子增量政策以及已出台的存量政策效应逐步显现。预期在原材料成本回落、下游需求逐步复苏的背景之下，化工行业供需格局有望改善，景气度回升。因此，我们推荐中长期供需格局改善以及具有稀缺资源属性的化工品投资方向。2025年，我们重点推荐石油、天然气、磷化工、钾肥、油脂化工、SAF等领域投资方向。 原油方面，我们认为随着全球降息周期开启，宏观经济不断修复，石油需求温和复苏。供给端OPEC+继续维持减产力度，考虑到OPEC+较高的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，油价有望继续维持中高区间。我们预计2025年布伦特油价中枢在65-75美元/桶，WTI油价中枢在60-70美元/桶。我们重点推荐【中国石油】、【中国海油】。 天然气板块，预计2025年天然气消费量将达到约4500亿立方米，未来消费峰值约为6000-7000亿立方米天然气的消费峰值预计约为6000-7000亿立方米，较现在增长50%以上。未来，城燃、工业及气电有较大增长空间。供给方面，我国非常规气产量不断增长，成为重要增长极；进口气方面也呈稳定增加态势。天然气行业中长期仍处于高速增长期，我们重点推荐【中国石油】、【中国海油】。 钾肥板块，海外钾肥补库周期启动叠加国际钾肥寡头的价格诉求，全球钾肥价格触底反弹，中期价格拐点显现。我国钾肥需求存在缺口，进口主要来自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，近年来老挝进口量快速增长。目前国际钾肥市场仍由少数处于支配地位的企业所垄断。 制冷剂板块，在制冷剂长期配额约束收紧、空调排产提振的背景下，我们看好R22、R32制冷剂景气度将延续，供需格局向好发展趋势确定性强，二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先的氟化工龙头企业，重点推荐【巨化股份】、【三美股份】。 磷化工板块，考虑在建产能投产及落后产能退出，中短期内国内磷矿石供给增量有限；需求端传统需求保持平稳增长，以磷酸铁锂为代表的下游新领域需求快速增长，整体需求持续向好。我们认为未来三年我国磷矿石供需格局仍有望保持紧平衡状态，重点推荐磷矿储量丰富的【云