晨会纪要

市场走势 晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观快评:中国通胀数据快评-11月核心商品CPI和整体PPI同比均出现积极的上升态势宏观快评:2024年12月政治局会议解读-全方位扩大内需宏观周报:货币政策与流动性观察-政府融资放缓，资金面均衡偏松 行业与公司 纺服行业专题:国际品牌财报总结-库存均维持健康水平，困境公司业绩边际改善 纺服行业快评:纺织服装海外跟踪系列五十三-露露乐蒙第三季度收入和利润超预期，中国市场引领增长 汽车行业周报（24年第49周）：11月全国乘用车厂商批发销量环比增长8%，华为与广汽签署深化合作协议 医药生物行业2025年投资策略：创新引领，产业升级 传媒互联网周报：OpenAI连续12天举行发布会，AI+、IP+带动板块持续向上 金属行业快评:铜行业快评-铜精矿长单加工费创历史新低，冶炼利润承压 海外市场专题:科技周期探索之七-2016-2030年：通用人工智能时代的到来 建筑行业专题:建筑行业专题报告-从运河建设观察中央财政发力基建的路径 食品饮料周报（24年第50周）：白酒库存去化备货春节，大众品板块关注需求改善 交通运输行业12月投资策略：航空供需改善可期，关注顺周期属性的价值标的 银行行业专题:2025年银行业资产负债配置展望-财政与信用双引擎华电科工(601226.SH)公司快评:华电科工（601226.SH）-火电灵活性改造有望推进，海风延续高景气 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:中国通胀数据快评-11月核心商品CPI和整体PPI同比均出现积极的上升态势 12月9日国家统计局公布，11月份中国CPI同比为0.2%，较上月继续回落0.1个百分点；PPI同比为-2.5%，降幅较上月收窄0.4个百分点。 结论：11月国内CPI同比继续小幅回落，其中食品构成主要拖累，核心商品是主要的向上拉动分项；11月PPI当月同比降幅再次收窄，偏中游的原材料工业价格同比降幅收窄幅度最大，表明供给侧结构性改革和扩内需政策在中游原材料工业领域效果显著。整体来看，11月国内综合通胀同比出现企稳回升的迹象，其中核心商品CPI和整体PPI同比均出现积极的上升态势。 从环比来看，11月国内CPI和PPI环比仍低于季节性水平，表现偏弱。11月CPI环比低于季节性水平主要受食品所拖累，而食品主要受鲜菜拖累；PPI环比低于季节性水平，但环比由负转正，显示工业品价格已经开始上涨。 12月国内综合通胀同比有望继续温和上升。基于高频价格指标的表现，以及考虑稳增长政策显效对12月价格的推动作用，预计12月国内CPI食品价格环比约为0.5%，CPI非食品价格环比约为零，CPI整体环比约为0.1%，12月CPI同比或持平11月的0.2%；预计12月国内PPI环比约为0.1%，12月PPI同比或继续上升至-2.1%。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、董德志（S0980513100001） 宏观快评:2024年12月政治局会议解读-全方位扩大内需 中共中央政治局12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作；听取中央纪委国家监委工作汇报，研究部署2025年党风廉政建设和反腐败工作。中共中央总书记习近平主持会议。 结论：2025年外部环境变化带来的不利影响增多，外需对中国经济增长的贡献很可能明显下降，因此如何提振国内有效需求是维持2025年国内经济增速处于合理区间的关键。本次会议明确指出要“防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好”，将“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”。 宏观政策方面，财政政策措辞从之前几年的“积极的财政政策”改为“更加积极的财政政策”，表明2025年国内财政政策力度较往年将明显增强；货币政策措辞从之前几年的“稳健的货币政策”改为“适度宽松的货币政策”，意味着2025年国内货币政策宽松空间将进一步打开。实际上，上一次提“适度宽松的货币政策”搭配“积极财政”是2009年和2010年，本次会议措辞表明2025年中国稳增长政策加力的意愿非常强。 内需政策方面，本次会议提出“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，表明2025年国内财政支出可能会较明显地向消费端倾斜；投资方面要“提高投资效益”，预计将通过供给侧结构性改革出清部分落后和低效产能来实现。 2022年、2023年12月的政治局会议中均未提及房地产，但2024年12月的政治局会议强调“稳住楼市股市”，虽然措辞较短，但再次提及楼市表明2025年国内政策对房地产行业的支持力度或进一步加强。 社会政策方面，本次政治局会议强调“要加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感”，预计在医疗、教育、养老保障、失业保障等方面的支出将进一步增加，有效降低居民的生活成本，从而更好地达到“大力提振消费”的效果。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、董德志（S0980513100001） 宏观周报:货币政策与流动性观察-政府融资放缓，资金面均衡偏松 政府融资放缓，资金面均衡偏松 海外方面，上周海外央行政策无重大变化。联邦基金利率期货定价显示，市场认为美联储在12月FOMC降息25BP的概率为83.4%，维持利率不变的概率为16.6%。 国内流动性方面，上周跨月结束后央行回笼流动性，此外随着再融资专项债发行逐步进入尾声，政府净融资有所回落。资金面总体维持均衡，隔夜利率与7天利率走势分化，非银-银行流动性分层加大。国信货币政策力度指数较前一周（11月25日-11月29日）边际下降0.03，位于103.97。其中价格指标上行贡献-430.6%，数量指标下行贡献530.6%。价格指数上升（扩张）主要由上周R001利率上行拖累，全周标准化后DR加权利率偏离度（相较同期限OMO）、R加权利率偏离度（相较同期限OMO）和同业存单加权利率偏离度（相较MLF）下行支撑。数量上，央行上周公开市场操作对指数形成拖累。 央行公开市场操作：上周（12月2日-12月8日），央行净投放流动性-11321亿元。其中：7天逆回购净投放-11321亿元（到期14862亿元，投放3541亿元），14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿元）。本周（12月9日-12月15日），央行逆回购将到期3541亿元，其中7天逆回购到期3541亿元，14天逆回购到期0亿元。截至本周一（12月9日）央行7天逆回购净投放138亿元，14天逆回购净投放0亿元，OMO存量为3679亿元。 银行间交易：银行间市场质押回购平均日均成交8.16万亿，较前一周（11月25日-12月1日）增加0.89万亿。隔夜回购占比为89.0%，较前一周（86.4%）增加2.6pct。 债券发行：政府债上周净融资6201.1亿元，本周计划发行6987.0亿元，净融资额预计为6198.1亿元；上周同业存单净融资3532.4亿元，本周计划发行1113.3亿元，净融资额预计为-2560.4亿元；上周政策银行债净融资840.0亿元，本周计划发行150.1亿元，净融资额预计为-579.9亿元；上周商业银行次级债券净融资355.0亿元，本周计划发行63.0亿元，净融资额预计为-352.0亿元；上周企业债券净融资196.3亿元，本周计划发行1143.7亿元，净融资额预计为-1812.7亿元。 汇率：上周五（12月6日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（11月29日）下行0.36至99.71。同期美元指数上行0.19，位于105.97；美元兑人民币在岸汇率上行0.03，位于7.26；离岸汇率上行0.02，位于7.26。 风险提示：海外市场波动，海外经济进入衰退。 证券分析师：田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 行业与公司 纺服行业专题:国际品牌财报总结-库存均维持健康水平，困境公司业绩边际改善 总结：品牌收入增速分化基本延续去年趋势。今年以来国际品牌增速相对较好，各品牌整体收入分化情况基本延续去年趋势，两大龙头表现较去年有差异，阿迪达斯趋势转好，耐克转差。从两年收入复合增速来看，1）表现较好，前三季度收入两年复合增长在中双位数以上的品牌包括：Deckers、迅销、Lululemon；2）表现中等，前三季度收入两年复合增长在低单位数的品牌包括：PUMA、Nike、Adidas。3）表现较差，前三季度收入两年复合增速下降单位数的品牌包括：VF、UA。库存：历经一年左右去库，去年年底库存基本恢复健康，今年二季度以来北美库存问题有所缓解、部分品牌陆续进入补库周期。 分市场看，大中华区今年增速环比向下、北美地区增速环比向上，EMEA/欧洲区域持续承压。1）大中华区：2023年各品牌大中华区引领增长，基本是增速最为领先的区域。2024年国内宏观消费需求承压，品牌表现有所分化，整体增速环比2023年下降，且压力逐季加大，与国内品牌趋势基本一致。2）北美地区：2023年渠道库存压力大，故北美批发渠道下滑幅度大，拖累北美地区去年收入表现。2024年二季度以来北美库存问题陆续缓解，北美地区收入表现也开始改善。3）EMEA地区：过去渠道库存问题也相对较大，同时需求端较疲软，今年各品牌增速基本依然承压。 分渠道看，去库进展快的公司批发渠道收入恢复快，Adidas/Deckers/PUMA直营增速领先。1）批发渠道： 纵向看，由于2023年渠道存在库存压力，各公司报表端批发渠道收入增长承压、普遍呈现下滑趋势；2024年库存压力基本缓解，批发渠道收入普遍环比改善。横向对比看，去库进展较快的公司批发渠道收入恢复时间较早。2）直营渠道：今年以来Adidas/Deckers/PUMA直营收入增速领先；Nike今年电商渠道相对承压，线下门店表现好于电商，但较去年也有降速。 指引：全财年收入增速指引有差异，盈利水平预期同比波动较小。Deckers/Adidas/迅销/Lululemon收入预期积极，分别预计全财年收入增长12.0%/10.0%/9.5%/9.0%，PUMA预期收入中个位数增长。Nike因CEO交接撤回全年指引，并预计下半财年相较上半财年改善（Q1下降9%，Q2收入指引为下降约8%~10%）。UA维持全财年下滑低双的收入指引。盈利指引方面，Adidas预期营业利润率改善3.8百分点；迅销、PUMA、Lululemon基本持平；Deckers预计同比下降1.1~1.6百分点；UA预计下滑7.6-8.0百分点，主要受重组费用和诉讼费用影响，经调经营利润率与上一财年波动不大。 风险提示：下游需求不及预期，海外经济衰退，国际政治经济风险。 投资建议：看好客户结构优质、有持续拓展客户和扩张产能能力的制造商。由于上一轮较大的库存积压到去库是在疫情、生产停滞、运输延迟等多重因素扰动下形成的，且当前各品牌高度关注库存健康度，我们预计后续行业短期内很难再次出现这样大规模的下游去库、对上游砍单的情况，上游制造商订单与自身客户销售增长、客户份额提升空间、新客拓展能力相关度提升。 从今年以来各大国际运动休闲品牌销售增速来看，整体表现较好，各品牌间仍有分化，但过去1-2年表现相对较差的品牌也出现了边际改善和向好，其中Deckers、迅销、Lululemon持续维持高景气度，Adidas今年以来表现亮眼，Nike短期压力较大、但新CEO上任后预计2025下半财年将有环比改善。 我们看好客户结构优质、有持续拓展客户和扩张产能能力的制造商，重点推荐耐克、阿迪、优衣库核心供应商申洲国际；耐克、Deckers、昂跑核心供应商，且新切入阿迪达斯供应链、阿迪订单有望从明年起量开始快速增长的华利集团；耐克、阿迪核心零售商滔搏。 证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）、刘佳琪（S0980523070003） 纺服行业快评:纺织服装海外跟踪系列五十三-露露乐蒙第三季度收入和利润超预期，中国市场引领增长 公司公告：202