晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观周报:货币政策与流动性观察-政府融资提速，资金面维持稳定策略深度:2025年全球股市和多元资产展望——水清石见策略专题:策略周思考-稳扎稳打，结构从优 行业与公司 纺服行业专题:纺织服装行业研究框架之纺织制造公用环保行业周报:公用环保202410第4期-1-10月全社会用电量同比+7.6%，国家能源局印发《电网安全风险管控办法》 食品饮料周报（24年第48周）：白酒进入回款收官阶段，大众品板块关注需求恢复节奏 交通运输行业周报：中通快递发布三季度财报，南航计划出售波音787-8型飞机 汽车行业周报（24年第47周）：鸿蒙智行尊界即将亮相，中欧电车关税或将缓和 医药行业专题:创新单品引领增长，关注国内医疗设备采购复苏—海外医疗器械公司24Q3业绩回顾 医药行业专题:创新药盘点系列报告（20）——COPD治疗领域迎来新机制、新疗法 轻工制造行业周报（24年第47周）：造纸供给短期改善，10月家具出口额同比+3.1% 家电行业周报（24年第47周）：10月大家电出口景气明显回升，空调产销量增长近40% 金融工程 金融工程日报:市场探底回升，固态电池概念爆发 【常规内容】 宏观与策略 宏观周报:货币政策与流动性观察-政府融资提速，资金面维持稳定 央行加大投放力度呵护流动性 海外方面，上周海外央行政策无重大变化。联邦基金利率期货定价显示，市场认为美联储在12月FOMC降息25BP的概率为52.7%，维持利率不变的概率为47.3%。 国内流动性方面，上周再融资专项债加速发行，央行投放力度总体均衡，实现小幅超额投放。资金利率稳中有降，非银-银行流动性分层有所改善。国内流动性方面，上周宽松力度边际下降。国信货币政策力度指数较前一周（11月11日-11月15日）下降0.02，位于103.29。其中价格指标上行贡献-1917.4%，数量指标下降贡献2017.4%。价格指数上升（扩张）主要由上周全周标准化后DR加权利率偏离度（相较同期限OMO）、R001利率和R加权利率偏离度（相较同期限OMO）下行支撑，同业存单加权利率偏离度（相较MLF）上行拖累。数量上，央行上周公开市场操作对指数形成拖累。 央行公开市场操作：上周（11月18日-11月24日），央行净投放流动性1868亿元。其中：7天逆回购净投放668亿元（到期18014亿元，投放18682亿元），14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿元），国库定存投放1200亿元。本周（11月25日-12月1日），央行逆回购将到期18682亿元，其中7天逆回购到期18682亿元，14天逆回购到期0亿元。截至本周一（11月25日）央行7天逆回购净投放767亿元，14天逆回购净投放0亿元，OMO存量为19449亿元。 银行间交易：银行间市场质押回购平均日均成交7.60万亿，较前一周（11月11日-11月17日）增加0.20万亿。隔夜回购占比为89.4%，较前一周（88.8%）增加0.6pct。 债券发行：上周政府债净融资5422.6亿元，本周计划发行1249.0亿元，净融资额预计为949.0亿元；上周同业存单净融资-971.7亿元，本周计划发行2377.3亿元，净融资额预计为2030.7亿元；上周政策银行债净融资1640.4亿元，本周计划发行210.0亿元，净融资额预计为210.0亿元；上周商业银行次级债券净融资-82.0亿元，本周计划发行200.0亿元，净融资额预计为200.0亿元；上周企业债券净融资992.3亿元（其中城投债融资贡献约-7.37%），本周计划发行767.4亿元，净融资额预计为28.0亿元。 上周五（11月22日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（11月15日）上行0.01至100.06。同期美元指数上行0.81，位于107.49；美元兑人民币在岸汇率上行0.01，位于7.25；离岸汇率上行0.01，位于7.26。 风险提示：海外市场波动，海外经济进入衰退。 证券分析师：田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 策略深度:2025年全球股市和多元资产展望——水清石见 2025年，我们对海外主要股票市场的排序为：德国>英国>印度>美国>越南>法国。 印度股市遭遇短期下跌，但在经济的长期增长和外资回流中，股市有望在2025年止跌回升。越南股市受本国基本面（出口）影响较大，在特朗普政府的新一轮贸易政策和墨西哥的替代之下，越南股市面临不确定性较大，股市稳定增长难度较大。“再通胀”担忧下，美国股市短期震荡。未来走势或将依赖于AI盈利的持续性，当下AI股票估值虽然较高，盈利的稳定增长仍可期待。受益于欧央行的连续降息，欧洲主要股市总体回升，但国家间表现有所差异：德国股市受益于通胀下行和降息，预计在2025年仍能保持较快增长；法国股市受“三足鼎立”政治格局的影响，政治稳定性较低，风险加剧拖累股市表现；英国股市或将迎来“宽财政+亲欧盟”的新一轮上行区间。 2025年，我们对全球主要商品的排序：黄金>铜>石油>日元/美元>美债。 金属：在避险需求和美国“再通胀交易”中，持续看好黄金走势。全球库存周期止跌回暖，叠加产量稳定性，铜价有望上行。能源：石油短多长空，特朗普保护传统能源加大消费短期利好，但长期加大开采势必提高供给会给石油页岩气等价格造成压力。货币：日元随着石破茂紧货币+紧财政大概率会维持韧性，日本央行加息路径较为顺畅。美国经济企稳回升（刺激基建和财政等），再通胀交易水涨船高，美债利率中枢有望维持高位，美元还有强势空间，大幅回落概率较低。 风险提示：全球地缘政治冲突尚未结束；美联储降息的幅度和节奏面临不确定性；全球政治经济格局的逆全球化；文中所列举个股、产品等仅作为历史复盘梳理，不构成任何投资推荐依据。 证券分析师：王开（S0980521030001）联系人：郭兰滨 策略专题:策略周思考-稳扎稳打，结构从优 赚钱效应快速收敛原因：增量资金缺位，大盘权重受制于宽基ETF流出 近一周市场赚钱效应快速收敛，整体重回震荡。特朗普胜选后A股市场整体赚钱效应有所收敛，周初前两个交易日市场有所承压后迎来反弹，但在后半周赚钱效应快速走弱，前期政策合力提振的风偏在海外风险因素扰动下出现回摆。风格层面，中小盘整体仍优于大盘，成长逊于价值，前期非机构投资者青睐的弹性更大的结构超额收益有削弱，低价小盘股并未随市场同频下跌，对指数形成托底的大盘权重股则受制于宽基ETF流出。 如何展望跨年行情与春季躁动：弹性适中，低估值结构存在脉冲式受益机会 从跨年行情的演绎路径看，岁末年初的上涨行情多受政策催化驱动，近年来有抢跑特征，但整体赔率弹性有所收敛。近10年来弹性更大的跨年行情大多受益于资本市场增量政策供给叠加流动性宽松，典型案例包括2014年末、2018年末、2024年初。风格层面看，小盘、成长显著优于大盘、价值，2022、2023年价值略跑赢成长，但跑赢幅度在2.5pct以内。行业层面，往年春季躁动或跨年行情与年末重要会议有所呼应，行业层面无明显定性特征，综合2010年以来的日历效应看，有色、计算机、化工、电力设备、电子略占优。年内增量房地产、财政政策大多完成落地，重要会议相关表述后续进一步交易的概率有所下降，岁末年初往往是估值因子的顺风期，低估值、“A500-300”等结构仍有望重获青睐。 中期供需变化遇上“特朗普交易”的行业线索 有色(工业金属、贵金属)、电子(半导体、消费电子、元件)、汽车、机械(通用设备、自动化设备)略占优，电力设备(风电、光伏)或迎底部拐点。1）3Q24资本周期框架指向金属新材料、工业金属、贵金属、工程机械、黑色家电、家居用品、调味品、饲料、元件、消费电子、IT服务、通信服务、航运港口等细分领域；2）供给处于长期低位且当前仍在出清：消费电子、养殖业、物流、通用设备、燃气、光伏设备、风电设备、林业等；3）供给收缩且需求边际改善的行业包括上游贵金属、工业金属；中游乘用车、通用设备、自动化设备；TMT中的半导体、消费电子、其他电子；消费领域动保、黑电、调味品、养殖、中药；支持性行业中的电力；4）贸易前景+内需景气：有色金属、汽车(低RCA+高ROE+供需)外部抵御风险能力强，电力设备&TMT(低ROE、高RCA)关注产业政策催化与第二增长曲线演进；5）化债+资本周期融洽度视角下关注大金融、供需+现金流视角关注电力底仓配置机遇。 配置思路：结构从优，稳扎稳打 1）风格上看，价值风格处于高性价比区间，大盘价值胜率优势或逐步显现；2）行业层面，综合供需格局与春季躁动日历效应看，电子、有色略占优；3）底仓配置层面，大金融、电力仍具底仓配置价值；4）A500、“A500-300”成分股仍有增量资金优势，岁末年初关注核心宽基指数现金奶牛策略。 风险提示：海外地缘冲突加剧；指数、ETF梳理仅基于客观数据，不涉及主观意见及推荐 证券分析师：陈凯畅（S0980523090002）、王开（S0980521030001） 行业与公司 纺服行业专题:纺织服装行业研究框架之纺织制造 纺织制造产业链梳理：制造商在服装价值链中占比仅3成，除成本优势以外，如能帮助品牌提高产品动销周转效率，将贡献更大价值。纺织制造企业上下游特点：1）上游原材料供应商的利润受原料和产品的价格波动影响较大，原材料备货占用营运资金较多，周期属性较强，头部企业规模大；2）中游材料供应商的产品多样化程度较高，自动化生产水平也较高，定制开发能力是议价力的关键，优质细分企业利润率高；3）下游成品供应商基本为代工模式，深度绑定头部品牌的供应商壁垒高，管理能力和一体化研发能力强的企业ROE高。从产能和收入分布来看，下游代工制造企业在中国产能占比下降较早，大部分已经布局在东南亚，国内市场收入占比在2~3成；中游面辅料企业大部分产能仍在中国，来自境内的直接收入占比随下游企业外迁，普遍低于国内产能占比；上游纱线企业中，棉纺类在海外产能占比较高，化纤、毛纺仍以中国布局为主，在中国市场收入占比较高，达到3~8成。 行业研究和跟踪数据：产业趋势一：中国纺织业雄踞全球、成为全球不可或缺的一环，同时低附加值加工产业向东南亚迁移；产业趋势二：微观上，人才、技术、资本向外输出，头部纺企海外扩张构建新增长曲线；产业趋势三：中国纺织产业升级大势所趋，附加值提升具有广阔前景。从出口份额看市场地位，中国在终端品和中间品环节具有显著优势，东南亚在终端品环节优势提升，美国在原料环节具有明显优势。行业近况：10月越南纺织品和鞋类分别同比+19.0%和50.5%，增速环比大幅提升；中国纺织品出口同比增长15.6%；服装和鞋类出口分别同比+6.8%和-1.6%。美国服装消费韧性较强，2024年1-10月美国服饰零售额累计同比增长2.1%；服装批发商库销比保持下降趋势，零售商库存水平基本维持。 细分板块投资逻辑：1）原材料、中间材料供应商：优质企业亮点在于业绩增长迅速，利润率水平高，叠加较强的周期性下找到把握买点，有较好的收益弹性。亮点原因在于产品的差异化，技术和服务等壁垒，能够扩大市场份额并赚取超额利润。由于行业生产自动化程度较高，普遍对资本开支要求较高，现金流的来源是否可持续较为关键，而同时行业集中度天花板较高，有显著盈利能力优势的企业通过扩产将有效提高自身市占率。2）成品供应商：值得投资的企业具有以下特点，包括业绩确定性强、ROE高、成长性较好、长期现金流回报好。原因在于成品供应商作为劳动密集型企业，一般劣势在于进入门槛低，产品附加值低，劳动力成本上涨，但相应的优势在于资本开支较低，相对轻资产。优秀的供应商能够扬长避短，和全球头部品牌深度绑定，只有少数巨头企业形成了寡头格局。并且自身具有成本规模优势、管理效率优势、交付能力强、一体化研发壁垒等竞争力，为品牌客户提供了较大价值。 风险提示：宏观经济增长不及