晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观专题:2025年宏观政策展望-拥抱非线性变化宏观周报:高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数连续四周保持不变固定收益投资策略:固定收益2025年投资策略-利率重返震荡，信用定价修复策略专题:估值周观察(11月第三期)-价值风格估值收缩至高性价比区间 行业与公司 化工行业快评:可持续航空燃料行业点评-原料出口退税取消，国内可持续航空燃料生产商有望受益 化工行业快评:可持续航空燃料行业点评-原料出口退税取消，国内可持续航空燃料生产商有望受益 公用环保行业专题:能源结构绿色化进展及前景 汽车行业年度投资策略：把握汽车出海及智能化产业升级机遇非银行业投资策略:革故鼎新，渐进求变--2025年非银金融行业投资策略 金属行业专题:白银行业专题-冉冉升起的贵金属 海外市场专题:美元债2025年展望：非典型降息周期下的美元债投资策略 农林牧渔2025年种植链投资策略：看好橡胶景气上行，关注种业资本整合 农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（136）-全国大范围降温将至，有望催化生猪旺季需求 社服行业专题:会员流量系列专题（一）-出行篇-商业的进阶：从流量到会员 小鹏汽车-W(09868.HK)海外公司财报点评:单三季度毛利率同环比双升，新品周期持续向上 亿航智能(EH.O)海外公司财报点评:单三季度收入同比增长348%，在手订单充裕 英伟达(NVIDIA)(NVDA.O)海外公司财报点评:业绩与指引稳健，预计四季度Blackwell交付积极 快手-W(01024.HK)海外公司财报点评:DAU超过4亿，电商GMV稳健增长唯品会(VIPS.N)海外公司财报点评:受消费疲软和竞争加剧影响，收入利润持续承压拼多多(PDD.O)海外公司财报点评:公司加大商户佣金减免，受竞争影响未来利润承压百度集团-SW(09888.HK)海外公司财报点评:广告需求承压，搜索广告与云业务中生成式AI占比持续增长东航物流(601156.SH)深度报告:航空货运领军者，跨境电商注入发展新动能瑞普生物(300119.SZ)公司快评:增持瑞派宠物医院股份，强化宠物健康赛道站位海南橡胶(601118.SH)财报点评:受益橡胶价格回暖，Q3归母净利润同比+38% 金融工程 金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第170期）金融工程周报:主动量化策略周报-市场短期调整，超预期精选组合年内排名主动股基前5%金融工程周报:港股投资周报-港股精选组合年内上涨20.24%，相对恒生指数超额7.44%金融工程周报:多因子选股周报-波动率因子表现出色，中证500指增组合年内超额14.06%金融工程周报:基金周报-92只中证A500指数相关产品已申报，上证180ETF扩容金融工程周报:ETF周报-上周A500ETF净申购超300亿元，芯片ETF净申购超20亿元金融工程日报:市场单边下行，封板率创近一个月新低 【常规内容】 宏观与策略 宏观专题:2025年宏观政策展望-拥抱非线性变化 财政政策：加力扩内需，托底防风险 回顾2024年，财政运行的特点是紧平衡加剧，缺口凸显。受多种因素影响，2024年一般公共预算收入较为低迷，非税收入增速较高，税收收入正在触底反弹。其中四大主要税种除消费税外均出现不同程度的下滑。受收入拖累，一般公共支出增速也低于年初预算，且地方财政支出增速显著偏低。受土地市场拖累，政府性基金收支两端下滑更加严重。从发力节奏上看，今年国债融资进度较快，而专项债发行进度偏后置。 总体来看2024年财政政策有三个关键时点，明年的政策脉络也主要由这三次关键的会议塑造：一是7月的二十届三中全会前后，对财税改革特别是消费税的期待；二是9月26日政治局会议后的一系列财政增量政策出台，具体时点为10月12日的财政部新闻发布会；三是11月8日人大常委会的新闻发布会，最终落地超10万亿化债政策。 展望2025年，预计财政政策较2024年继续扩张。赤字率从3%抬升至3.5%，新增地方专项债增加至4.2万亿，特别国债预计2万亿，其中1万亿用于补充银行资本金。广义赤字规模达到11万亿左右，广义赤字率抬升至约8%。化债方面，2025年发行置换债务2万亿以上。政策思路向着民生与消费转变。但总体来看稳增长仅是短期相机抉择，长期仍然以经济转型和财税改革为主线。 货币政策：宽松延续，节奏前置 今年，中国人民银行按照党的二十届三中全会要求，对货币政策操作思路和框架做出重大革新，成为“中国特色现代货币政策框架”元年。变化主要体现在两个方面：政策实施力度大，框架改革力度大。两者合力，货币政策取得了较为超预期的效果，为巩固我国经济企稳回升创造了有利条件。 2025年，货币政策将相对稳健，年初延续较强的操作力度，下半年进入相机抉择的观察期，最大的不确定性来自“稳汇率”诉求能否实质性放松。 我们认为，央行货币政策框架的革新已阶段性完成。相较今年较为进取的风格，明年外部不确定性的显著增加也意味着央行总体风格可能趋于稳健。央行明年的重点工作主要是两个方面：一是针对新框架运行中出现的新情况新特征，对其优化完善。二是配合其他部门，沿着支持资本市场企稳回升、保障地方政府化债和推动供给侧结构性改革三条线索开展政策操作。 因此，明年货币政策将以流动性支持为主，价格型调控空间难以超过今年。此外，政策节奏前置，年初有望一定程度延续今年的政策强度，但随后逐步进入观察期。数量方面，买卖国债和买断式逆回购有望逐步替代降准和MLF，全年降准空间可能低于50BP。价格方面，调降空间或相对有限，全年政策利率调降幅度约20BP，集中在明年上半年发力。需要提示的是，不能排除我国“稳汇率”诉求可能出现松动。若中美汇率上限进一步放松至7.5附近，则操作空间将显著打开。 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策的不确定性。 证券分析师：董德志（S0980513100001）、田地（S0980524090003）联系人：王奕群 宏观周报:高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数连续四周保持不变 国信周频高技术制造业扩散指数连续四周保持不变。截至2024年11月16日当周，国信周频高技术制造业扩散指数A录得0；国信周频高技术制造业扩散指数B为51.4，连续四周保持不变。从分项看，丙烯腈、六氟磷酸锂价格上涨，航空航天、新能源产业景气度上行；动态随机存储器、6-氨基青霉烷酸价格下跌，半导体、医药产业景气度下行；中关村电子产品价格指数不变，计算机行业景气度不变。 高技术产业跟踪方面： 高技术制造业高频数据跟踪上，6-氨基青霉烷酸价格320元/千克，较上周下降30元/千克；丙烯腈价格9400元/吨，较上周上升450元/吨；动态随机存储器（DRAM）价格0.8220美元，较上周下跌0.018美元；晶圆（Wafer）价格最新一期报2.49美元/片，较上周下降0.01美元/片；六氟磷酸锂价格5.68万元/吨，较上周上升0.08万元/吨；中关村电子产品价格指数:液晶显示器最新一期报91.04，与上周持平。 高技术制造业政策动向上，11月18日，中国航空运输协会通航业务部、无人机工作委员会主任孙卫国在2024国际电动航空（昆山）论坛上透露，中央空管委即将在六个城市开展eVTOL（电动垂直起降飞行器）试点。六个试点城市初步确定为合肥、杭州、深圳、苏州、成都、重庆。试点文件对航线和区域都有相关规划，对600米以下空域授权部分地方政府，意味着相关地方政府要承担更多管理责任。 高技术制造业前沿动态上，11月19日，多项新技术亮相2024年世界互联网大会乌镇峰会，涵盖类脑计算、具身智能、6G、大数据等前沿领域的20个具有国际代表性的项目获得2024年世界互联网大会领先科技奖，爱立信的5G可编程网络位列其中。 风险提示：高技术制造业发展和结构调整带来指标失灵；经济政策和产业政策干预；经济增速下滑。 证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、董德志（S0980513100001） 固定收益投资策略:固定收益2025年投资策略-利率重返震荡，信用定价修复 主要结论：2024年9月以来，我国出台了大量宏观增量政策托底经济，包括但不限于十万亿化债、存量房贷利率下调、存贷款利率继续下调等，我们预计逆周期调节力度加大的政策方向在2025年会持续，而上述稳增长措施有望带动政府需求回暖。同时，随着一些列稳增长措施的出台，居民和企业信心有望逐渐恢复，进而以政府投资、政府消费为主导的需求带动总需求回暖。我们预计2025年GDP增速约为5%，四个季度GDP同比分别为5.1%、5.2%、5.0%和4.7%。通胀方面，预计2025年CPI同比均值约为0.6%，PPI同比-0.9%。节奏上，2025年下半年CPI和PPI同比均出现较明显回升。货币政策方面，2025年货币政策以固本培元为主。 2024年债券行情回顾：收益率创历史新低，信用利差先下后上：2024年债市继续大涨，短端收益率下行幅度普遍大于长端，期限利差走扩。信用利差方面，年初至7月末，主要品种的信用利差大幅压缩，尔后快速走扩，截至11月中，短期限、高等级信用利差较年初小幅走扩，低等级信用利差较年初压缩。违约方面，2024年违约金额大幅下降，民企地产债展期风险下降。另外，中债市场隐含评级下调方面，2024年下调的信用债金额较去年同期大幅下降，隐含评级下调风险降低。 2025年利率债投资策略：逆周期调节力度加大，债市重返震荡：预计2025年10年期国债利率波动区间为【1.85%，2.25%】。投资策略方面，建议区间操作，波段为主。利率变化节奏上，我们预计债市先扬后抑。上半年货币政策宽松，宏观增量政策效果逐渐显现但是投资者对经济走稳仍存在一定的分歧，利率波动下行。下半年随着宏观政策逐渐落地，政府需求撬动社会需求得到验证，投资者对经济的悲观预期一定程度上得以扭转，债市调整，利率上行。 2025年信用债投资策略：信用利差背离结束，信用下沉仍优选城投债：信用风险方面，宏观经济稳中向好，货币政策保持宽松，预计2025年违约风险会保持在低位。然后中债市场隐含评级下调方面，预计2025年下调风险也保持在低位。 投资级信用利差方面，流动性溢价仍是2025年的主线逻辑。我们认为，2025年投资级信用利差的背离将告一段落，投资级信用利差将重新跟随债市波动。当前多数品种信用利差绝对水平已经回升至2024年年初位置，信用债性价比相对凸显。信用下沉方面，化债背景下城投品种信用风险会继续下降，中债隐含评级AA-城投债仍有配置价值。 风险提示：国内房地产销售大幅下行，世界地缘政治矛盾加剧、全球商品价格暴涨，美国对外加征关税金融市场大幅调整。 证券分析师：赵 婧（S0980513080004） 、陈 笑 楠 （S0980524080001） 、董 德 志 （S0980513100001） 、李 智 能（S0980516060001）、田地（S0980524090003） 联系人：王奕群 策略专题:估值周观察(11月第三期)-价值风格估值收缩至高性价比区间 •全球主要宽基指数估值分化，恒科、中证500估值收缩幅度较大。近一周(2024.11.18-2024.11.22）全球市场涨跌分化，主要国家宽基指数估值多数小幅收缩。恒生科技、中证500估值收缩幅度最大，较11月15日收缩0.7倍以上，道指PE扩张1.65倍。分位数方面，法国、印度、日本、韩国整体估值分位数较低。•A股主要宽基指数整体估值收缩，中证500PE收缩0.76倍，国证价值静态PE回落至9倍以内。近一周(2024.11.18-2024.11.22)，A股核心宽基整体估值小幅收缩，中证500PE(TTM)收缩0.76倍，当前值为25.8倍。PB方面，成长整体PB在2倍以上。截至11月22日，A股主要宽基指数整体估值水平位于近一年的80-90%分位数，中盘成长、中大盘价值近一年分位数略占优