策略周观点：流动性牛市，但可能比14-15年慢

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2024年11月10日 核心结论：2014-2015年是典型的资金驱动型牛市，宏观经济并没有回升，甚至大部分行业ROE（TTM）加速下行，在此环境下产生的牛市级别反而远大于2009-2010、2016-2017、2019-2021年这三次盈利回升驱动的牛市。背后的核心原因是，A股的投资者结构中居民资金影响大于机构。我们认为随着股市供需结构的变化，特别是居民热情的回升，股市大概率已经进入牛市。但这一次牛市的速度可能很难维持之前那么快，因为居民资金流入的速度并没有2014-2015年那么快。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）上一次资金驱动的牛市是2014-2015年。盈利驱动的牛市逻辑层面更容易解释，而资金驱动的牛市，大多成熟的机构投资者会有分歧。2014-2015年是典型的资金驱动型牛市，刚出现的初期市场分歧较大。因为，2003-2012年的历次牛熊市，都伴随着宏观经济的上下波动，股市虽然在顶部和底部会领先经济和上市公司盈利（ROE）半年左右，但大方向是相同的。但2014-2015年，宏观经济并没有回升，甚至大部分行业ROE（TTM）加速下行，在此环境下产生的牛市级别反而远大于2009-2010、2016-2017、2019-2021年这三次盈利回升驱动的牛市。 ➢（2）居民资金对牛熊市的影响远超机构资金。背后的核心原因是，A股的投资者结构中居民资金影响大于机构。虽然公募、私募、保险、外资等机构资金最近10年持续成长，但公募和私募背后申购赎回的力量依然来自居民。我们把银证转账+融资余额+公募份额变化等汇总起来，能够看到，在2014-2015和2019-2021年的牛市中，均能达到连续2-3年万亿以上。但如果观察保险和外资，汇总在一起，年度增加不会超过万亿，大部分时候年度增加只有3000-4000亿左右。所以从2-3年来看，居民资金对牛熊市的影响远超机构资金。我们认为随着股市供需结构的变化，特别是居民热情的回升，股市大概率已经进入牛市。 ➢（3）居民资金流入速度目前依然低于2014-2015年的速度。最近居民资金快速流入股市的证据主要来自融资余额、开户数据和ETF的回升。如果看最近1个月的融资余额，表现确实比指数强较多，但如果把9-10月加在一起来看，融资余额回升幅度和指数涨幅差别不大，这比2014-2015年居民资金加杠杆流入时慢较多。个人投资者开户数9-10月上涨明显，单月开户数已经快接近2015年高点。但如果观察百度股票开户搜索指数，能够看到10月下旬开始，开户热度明显下降。与2014-2015年牛市不同的是，这一次居民资金大幅申购ETF，ETF规模已经和主动产品规模相当。不过从增长速度来看，ETF增长虽然快，但并没有2020年公募主动权益产品规模增长的那么快。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：流动性牛市，但可能比14-15年慢........................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：14-15年是典型的流动性牛市（单位：点数，%）..........................................................4图2：居民资金一旦流入很容易有牛市（单位：亿）..............................................................5图3：机构资金的增多不一定是牛市（单位：亿）..................................................................5图4：融资余额快速回升（单位：点数，亿）.........................................................................5图5：但融资余额/流通市值没有回升（单位：点数，%）.....................................................5图6：9-10月开户数大幅回升（单位：万户/月）...................................................................6图7：10月下旬股票开户搜索指数下降（单位：点数）..........................................................6图8：ETF份额大幅增加，但比2020年的偏股混合型产品的增长慢（单位：亿）..................6图9：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图10：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................8图11：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................8图12：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................8图13：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图14：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图15：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图16：港股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图17：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图18：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图19：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图20：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图21：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图22：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图23：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：流动性牛市，但可能比14-15年慢 2014-2015年是典型的资金驱动型牛市，宏观经济并没有回升，甚至大部分行业ROE（TTM）加速下行，在此环境下产生的牛市级别反而远大于2009-2010、2016-2017、2019-2021年这三次盈利回升驱动的牛市。背后的核心原因是，A股的投资者结构中居民资金影响大于机构。我们认为随着股市供需结构的变化，特别是居民热情的回升，股市大概率已经进入牛市。但这一次牛市的速度可能很难维持之前那么快，因为居民资金流入的速度并没有2014-2015年那么快：（1）最近1个月的融资余额，表现确实比指数强较多，但如果把9-10月加在一起来看，融资余额回升幅度和指数涨幅差别不大，这比2014-2015年居民资金加杠杆流入时慢较多。（2）个人投资者开户数9-10月上涨明显，单月开户数已经快接近2015年高点。但如果观察百度股票开户搜索指数，能够看到10月下旬开始，开户热度明显下降。（3）与2014-2015年牛市不同的是，这一次居民资金大幅申购ETF，ETF规模已经和主动产品规模相当。不过从增长速度来看，ETF增长虽然快，但并没有2020年公募主动权益产品规模增长的那么快。 （1）上一次资金驱动的牛市是2014-2015年。盈利驱动的牛市逻辑层面更容易解释，而资金驱动的牛市，大多成熟的机构投资者会有分歧。2014-2015年是典型的资金驱动型牛市，刚出现的初期市场分歧较大。因为，2003-2012年的历次牛熊市，都伴随着宏观经济的上下波动，股市虽然在顶部和底部会领先经济和上市公司盈利（ROE）半年左右，但大方向是相同的。但2014-2015年，宏观经济并没有回升，甚至大部分行业ROE（TTM）加速下行，在此环境下产生的牛市级别反而远大于2009-2010、2016-2017、2019-2021年这三次盈利回升驱动的牛市。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）居民资金对牛熊市的影响远超机构资金。背后的核心原因是，A股的投资者结构中居民资金影响大于机构。虽然公募、私募、保险、外资等机构资金最近10年持续成长，但公募和私募背后申购赎回的力量依然来自居民。我们把银证转账+融资余额+公募份额变化等汇总起来，能够看到，在2014-2015和2019-2021年的牛市中，均能达到连续2-3年万亿以上。但如果观察保险和外资，汇总在一起，年度增加不会超过万亿，大部分时候年度增加只有3000-4000亿左右。所以从2-3年来看，居民资金对牛熊