策略周观点：投资者对流动性牛市的分歧

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2025年8月10日 核心结论：部分投资者对股市演绎流动性牛市有分歧，以下是我们对分歧的回答。（1）居民收入增速不高，是否会影响居民资金入市？我们认为居民收入增速是增量的概念，而改革开放以来，居民已经积累了大量的存量资产，存量资产的腾挪比增量收入对市场的影响可能更大，当下居民存款/GDP处在历史高位。（2）2014-2015年增量资金主要来自杠杆资金，现在的监管更规范，是否意味着难以重演2014-2015年牛市？居民资金流入的本质是居民有较多的存款，而其他资产收益率不高、股市赚钱效应回升，每一轮牛市居民资金流入股市的渠道都会略有差异。杠杆资金不是流动性牛市的必要条件。（3）逆势维稳的力量更多，是否会影响牛市高度？我们认为，现在股市的涨幅相比2014-2015年牛市还小很多，目前这一担心可能还尚早。而且历史上ETF份额逆势波动对市场的影响，往往会滞后市场高点或低点较长时间。（4）居民资金流入力度在增强，但尚未大幅上升，是否会影响我们对牛市主升浪的判断？我们认为不会，因为历史上牛市主升浪初期大多是部分渠道最先改善，直到牛市主升浪后期，大部分渠道开始感觉居民资金流入较快。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）居民收入增速不高，是否会影响居民资金入市？观察历史数据，能够看到，历次牛市，居民可支配收入同比改善均是滞后股市牛市的。2005-2007年牛市，居民收入同比2006年下半年才回升，2013-2015年牛市，居民收入同比持续下降，2019-2021年牛市，居民收入增速2020年下半年回升，所以居民收入增速是否回升并不是牛市的必要条件。 ➢（2）2014-15年增量资金主要来自杠杆资金，现在的监管更规范，是否意味着难以重演2014-2015年牛市？2014-2015年融资余额、融资余额/流通市值均大幅增长，2019-2021年和2024年9月以来融资余额回升，但融资余额/流动市值增速不快。我们认为杠杆资金的占比会影响股市上涨的速度，但不会影响方向。 ➢（3）逆势维稳的力量更多，是否会影响牛市高度？2014-2015年牛市是较为纯粹的流动性牛市，由于牛市期间涨幅过大，随后的2015年下半年，股市出现了较大的回撤和波动。大部分投资者认为，鉴于投资者和监管层都经历过2014-2015年的牛市，学习效应可能会限制牛市的高度。我们赞同这一判断，但是需要注意的是，现在股市的涨幅相比2014-2015年牛市还小很多，目前这一担心可能还尚早。 ➢（4）居民资金流入力度在增强，但尚未大幅上升，是否会影响我们对牛市主升浪的判断？我们认为不会，因为历史上牛市主升浪初期大多是部分渠道最先改善，直到牛市主升浪后期，大部分渠道开始感觉居民资金流入较快。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 目录 一、策略观点：投资者对流动性牛市的分歧.........................................4二、本周市场变化...............................................................9风险因素......................................................................12 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................8 图目录 图1：居民收入同比回升大多出现在牛市后期（单位：点数，%）..........................................4图2：居民存量存款较多，存量资产转配权益空间大（单位：倍数）.....................................4图3：24年以来融资余额回升和14-15年还是有很大差异的（单位：亿元，%）...................5图4：熊末牛初，ETF增长快，牛市中后期，ETF增速慢（单位：%，点数）.........................5图5：14年7月融资余额比指数更早新高（单位：点数，亿元）...........................................6图6：14年公募权益基金发行放量滞后指数突破（单位：点数，亿份）.................................6图7：2020年7月新发基金比指数更强（单位：点数，亿份）...............................................6图8：20年7月融资余额和指数同步回升（单位：点数，亿元）...........................................6图9：政策和资金推动，牛市主升浪来临（单位：点数）......................................................7图10：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）.............................................................................9图11：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图12：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................9图13：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................9图14：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）...................................................................10图15：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）..........................................................................10图16：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）...........................................................10图17：港股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图18：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图19：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................11图20：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................11图21：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................11图22：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................11图23：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................11图24：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................11 一、策略观点：投资者对流动性牛市的分歧 我们在2024年底的报告《政策>流动性>盈利——2025年度策略》较早提出2025年出现流动性牛市的可能，近期这一观点的认可度有所提升，不过投资者对细节还是有很多分歧,本篇报告对部分分歧进行汇总分析。（1）居民收入增速不高，是否会影响居民资金入市？我们认为居民收入增速是增量的概念，而改革开放以来，居民已经积累了大量的存量资产，存量资产的腾挪比增量收入对市场的影响可能更大，当下居民存款/GDP处在历史高位。（2）2014-2015年增量资金主要来自杠杆资金，现在的监管更规范，是否意味着难以重演2014-2015年牛市？居民资金流入的本质是居民有较多的存款、其他资产收益率不高、股市赚钱效应回升，每一轮牛市居民资金流入股市的渠道都会略有差异。杠杆资金不是流动性牛市的必要条件。（3）逆势维稳的力量更多，是否会影响牛市高度？我们认为，现在股市的涨幅相比2014-2015年牛市还小很多，目前这一担心可能还尚早。而且历史上ETF份额逆势波动对市场的影响，往往会滞后市场高点或低点很长时间。（4）居民资金流入力度在增强，但尚未井喷，是否会影响我们对牛市主升浪的判断？我们认为不会，因为历史上牛市主升浪初期大多是部分渠道最先改善，直到牛市主升浪后期，大部分渠道开始感觉居民资金流入较快。 （1）居民收入增速不高，是否会影响居民资金入市？由于宏观经济增速不高，城镇居民可支配收入增速也受一定影响，今年1-6月累计同比4.7%，是2002年以来较低水平。不过观察历史数据能够看到，历次牛市，居民可支配收入同比改善均是滞后股市牛市的。2005-2007年牛市，居民收入同比2006年下半年才回升，2009-10年牛市，居民收入同比2010年初才开始回升，2013-2015年牛市，居民收入同比持续下降，2019-2021年牛市，居民收入增速2020年下半年回升，所以居民收入增速是否回升并不是牛市的必要条件。我们认为居民收入增速是增量的概念，而改革开放以来，居民已经积累了大量的存量资产，存量资产的腾挪比增量收入对市场的影响可能更大。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）2014-15年增量资金主要来自杠杆资金，现在的监管更规范，是否意味着难以重演2014-2015年牛市？2014-2015年融资余额、融资余额/流通市值均大幅增长，2019-2021年和2024年9月以来融资余额回升，但融资余额/流动市值增速不快。这说明杠杆资金有明显流入，但整体和股市规模扩张速度差别不大。我们认为杠杆资金的占比可能会影响股市上涨的速度，但不会影响方向。因为居民资金流入的本质是居民有较多的存款、其他资产收益率不高、股市赚钱效应回升，每一轮牛市居民资金流入股市的渠道都会略有差异。2005-2007年居民资金更多通过银证转账和申购公募基金入市，2013-2015年居民资金更多通过两融、场外配资和私募入市，2019-2021年居民资金更多通过公募权益产品入市，不同的流入方式都可以驱动牛市。 资料来源:万