策略周观点：季节性分歧不改牛市趋势

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2025年3月23日 核心结论：随着行情的演绎，近期投资者分歧有所加大。部分投资者担心4月决断，因为：（1）AI、机器人热度下降、低位补涨，板块轮动到尾声，当没有低位板块可以轮动时，可能会有调整；（2）4月季报盈利数据不确定、之前几年Q1开门红的数据Q2都没能持续，这一次也有这个风险；（3）4月美国对等关税政策、出口数据下滑。但我们认为，这一次4月决断可能只会带来小扰动，因为：（1）Q1躁动，4月决断，Q2休息的季节性规律在早期较为有效，但最近6年的统计显示，投资者定价更提前了，4月决断胜率约为50%。（2）之前两年，大多数二级市场投资者的预期是出口数据不可持续，所以出口的下滑有可能已经提前定价了，类似2019年。（3）去年9月以来，地产销售中枢逐渐震荡企稳，由此导致今年的Q2可能会和之前几年不同。牛市核心趋势关注居民资金和企业盈利，这些方面年度有望进一步改善，季节性的扰动可能会再次提供新的买点。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）市场有分歧的原因之一：季节性的4月决断。观察2009年以来的数据，能够看到，这种季节性规律正在不断变化，2009-2013年这种规律较为明显，2月、3月、4月市场上涨概率分别为100%、60%和40%，并且4-6月的胜率都较低。但是之后的10年，2月和3月胜率在下降，4月胜率先下降（2014-2018）后上升（2019-2024）。如果以2019-2024年规律来看，1月和3月胜率较低，4-6月胜率逐渐上行，7-9月胜率再次下行。所以“4月决断”可能正在逐渐失效。 ➢（2）市场有分歧的原因之二：出口数据下滑和海外不确定性。出口下滑是投资者当下较为一致的判断，再考虑到4月美国的贸易政策，Q2是否会对股市产生影响？我们认为，这种担心冲击可能较小，因为美国大选期间，中美关系的不确定性可能已经定价充分了。参考2018-2019年，股市调整较大主要出现在2018年（贸易担心的前期），2018年底-2019年出口数据真正下滑的时候，对股市已经影响较小了。同样，2023Q4-2024Q3，出口数据好，但由于提前担心特朗普当选，之前2年，大多数二级市场投资者的预期是出口数据不可持续，所以出口的下滑有可能已经提前定价了。 ➢（3）之前3年持续弱的房地产，对经济的拖累有望逐步结束。之前3年，地产销售，都是在房地产放松政策之后1个季度有回升，随后快速下滑。但从去年9月以来，地产销售虽然有波动，但中枢正在逐渐震荡企稳。由此可能会导致今年Q2市场走势和之前3年有较大的差异。 ➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、策略观点：季节性分歧不改牛市趋势.......................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................6 图目录 图1：国内经济数据变化的季节性（单位：%）.......................................................................4图2：万得全A指数月度胜率的季节性变化（单位：%）.........................................................4图3：2019年出口数据补跌对股市影响较小（单位：点数，%）............................................5图4：商品房销售底部企稳（单位：万平方米）.....................................................................5图5：销售企稳后，投资估计也较难继续下滑（单位：%）.....................................................5图6：当下处在牛市第二波上涨初期（单位：点数）.............................................................6图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................8图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................8图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................8图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图13：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图14：港股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图15：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图16：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图17：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图20：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：季节性分歧不改牛市趋势 随着行情的演绎，近期投资者分歧有所加大。部分投资者担心4月决断，因为：（1）AI、机器人热度下降、低位补涨，板块轮动到尾声，当没有低位板块可以轮动时，可能会有调整；（2）4月季报盈利数据不确定、之前几年Q1开门红的数据Q2都没能持续，这一次也有这个风险；（3）4月美国对等关税政策、出口数据下滑。但我们认为，这一次4月决断可能只会带来小扰动，因为：（1）Q1躁动，4月决断，Q2休息的季节性规律在早期较为有效，但最近6年的统计显示，投资者定价更提前了，4月决断胜率约为50%。（2）之前两年，大多数二级市场投资者的预期是出口数据不可持续，所以出口的下滑有可能已经提前定价了，类似2019年。（3）去年9月以来，地产销售中枢逐渐震荡企稳，由此导致今年的Q2可能会和之前几年不同。牛市核心趋势关注居民资金和企业盈利，这些方面年度有望进一步改善，季节性的扰动可能会再次提供新的买点。 （1）市场有分歧的原因之一：季节性的4月决断。上周市场有所调整，部分投资者担心4月决断提前到来。历史上4月决断，主要有两个原因：（1）每年Q1的经济数据往往较为容易超预期，背后可能的原因有年底年初政策密集、企业年度规划年初做开门红意愿强、二级市场投资者前一年过度线性外推等，由此导致Q2大多经济较难超预期。（2）年初居民资金较多，各类投资者交易活跃，业绩真空期较长，各类主题大多会较为活跃。由此导致4月往往市场存在季节性降温的可能。但是需要注意的是，这只是季节性大概率。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 其实观察2009年以来的数据，能够看到，这种季节性规律正在不断变化，2009-2013年这种规律较为明显，2月、3月、4月市场上涨概率分别为100%、60%和40%，并且4-6月的胜率都较低。但是之后的10年，2月和3月胜率在下降，4月胜率先下降（2014-2018）后上升（2019-2024）。如果以2019-2024年规律来看，1月和3月胜率较低，4-6月胜率逐渐上行，7-9月胜率再次下行。所以“4月决断”可能正在逐渐失效。 （2）市场有分歧的原因之二：出口数据下滑和海外不确定性。出口下滑是投资者当下较为一致的判断，再考虑到4月美国的贸易政策，Q2是否会对股市产生影响？我们认为，这种担心冲击可能较小，因为美国大选期间，中美关系的不确定性可能已经定价充分了。参考2018-2019年，股市调整较大主要出现在2018年（贸易担心的前期），2018年底-2019年出口数据真正下滑的时候，对股市已经影响较小了。同样，2023Q4-2024Q3，出口数据好，但由于提前担心特朗普当选，之前2年，大多数二级市场投资者的预期是出口数据不可持续，所以出口的下滑有可能已经提前定价了。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）之前3年持续走弱的房地产，对经济的拖累有望逐步结束。国内经济层面，之前3年比较大的风险项是地产，目前来看，商品房销售已经逐渐企稳，虽然没有二手房销售那么强，但底部逐渐显现，投资增速依然较低，但