策略周观点：煤炭与16-21年白酒牛市对比

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2024年2月25日 核心结论：A股历史上能够穿越牛熊，连续3年以上，每年都产生明显超额收益的板块不多。上一次是以白酒为代表的消费核心资产，当下正在演绎这种表现强度的是以煤炭为代表的上游周期。虽然基本面的原因不同，但如果以ROE的结果来看，16-21年白酒和20年至今的煤炭都出现了“ROE先反转+后维持高位”的情况。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001联系电话：+86 18817552575邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）煤炭和白酒虽然基本面差别很大，但都经历了明显的ROE反转，且反转后ROE中枢抬升。由此带来了DCF模型中长期因子的变化，这种变化超越了1-2年的景气度，有望让行业超额收益穿越牛熊。A股历史上能够穿越牛熊，连续3年以上，每年都产生明显超额收益的板块不多。上一次是以白酒为代表的消费核心资产，当下正在演绎这种表现强度的是以煤炭为代表的上游周期。虽然基本面的原因不同，但如果以ROE的结果来看，之所以白酒2016-2021年能连续跑赢指数，主要是因为“16-17年ROE反转+18-21年反转后ROE高位稳定”，而之所以煤炭能连续4年（2020年Q2至今）跑赢指数，从ROE来看，也是“先ROE反转+之后ROE高位震荡”。 张颖锐联系人邮箱：zhangyingrui@cindasc.com ➢（2）以牛熊市划分白酒和煤炭牛市三阶段。如果以整体指数的牛熊市来划分，2016-2021年的白酒牛市可以划分成三个阶段。第一个阶段2016-2017，经济回升，股市慢牛，白酒相对和绝对收益均很大。第二个阶段2018年，经济下行，股市熊市，白酒相对收益很多，有小幅绝对收益。第三个阶段，2019-2021年，熊市结束，再次进入牛市，经济晚些再次进入新一轮回升，白酒相对和绝对收益增长速度再次扩大。这三个阶段最近几年也出现在了煤炭行业，2020-2021是第一个阶段，市场牛市，煤炭绝对和相对收益均很强，2022-2023年的第二个阶段，市场熊市，煤炭超额收益很强，绝对收益因为中间经历过2022年Q4-2023年Q2的回撤，所以有些波折，但整体好于大部分板块，2024年2月开始进入第三个阶段，市场底部反转，这有可能开启新一轮牛熊周期，煤炭继续跑赢。 ➢（3）穿越牛熊三阶段的财务指标。我们认为，鉴于煤炭（以及其他上游周期）行业较低的库存、较难释放的长期产能，一旦经济企稳，预计煤炭行业利润和收入增速和A股或将一起再次回升，即使因为基数，同比增长不大，有可能驱动煤炭进入类似2016-2021年白酒牛市的第三个阶段（2019-2021年的阶段）。而按照三阶段的特点，第三个阶段超额收益和绝对收益可能会再次加速。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：煤炭与16-21年白酒牛市对比................................................................................4二、上周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：白酒ROE经历了下降、反转、走平（单位：%）............................................................4图2：煤炭ROE经历了下降、反转、高位震荡（单位：%）.....................................................4图3：16-21年，牛市中白酒相对绝对收益均强，熊市中白酒相对收益强（单位：100，点数）5图4：20年至今，牛市中煤炭相对绝对收益均强，熊市中煤炭相对收益强（单位：100，点数）5图5：三阶段白酒与全A的归母净利润累计同比（单位：%）..................................................5图6：三阶段白酒与全A的营业收入累计同比（单位：%）.....................................................5图7：三阶段煤炭与全A的归母净利润累计同比（单位：%）..................................................6图8：三阶段煤炭与全A的营业收入累计同比（单位：%）.....................................................6图9：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图10：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................8图11：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................8图12：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................8图13：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图14：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图15：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图16：沪股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图17：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图18：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图19：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图20：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图21：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图22：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图23：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：煤炭与16-21年白酒牛市对比 A股历史上能够穿越牛熊，连续3年以上，每年都产生明显超额收益的板块不多。上一次是以白酒为代表的消费核心资产，当下正在演绎这种表现强度的是以煤炭为代表的上游周期。虽然基本面的原因不同，但如果以ROE的结果来看，16-21年白酒和20年至今的煤炭都出现了“ROE先反转+后维持高位”的情况。以整体指数的牛熊市来划分，2016-2021年的白酒牛市可以划分成三个阶段。第一个阶段2016-2017，股市慢牛，白酒基本面反转。第二个阶段2018年，股市熊市，白酒相对收益很多，有小幅绝对收益。第三个阶段，2019-2021年，熊市结束，再次进入牛市，白酒相对和绝对收益增长速度再次扩大。这三个阶段最近几年也出现在了煤炭行业，2020-2021是第一个阶段，市场牛市，煤炭绝对和相对收益均很强，2022-2023年的第二个阶段，市场熊市，煤炭超额收益很强，绝对收益因为中间经历过2022年Q4-2023年Q2的回撤，所以有些波折。2024年2月开始进入第三个阶段，市场底部反转，这有可能开启新一轮牛熊周期，煤炭继续跑赢。鉴于煤炭（以及其他上游周期）行业较低的库存、较难释放的长期产能，一旦经济企稳，煤炭行业利润和收入增速有可能再次回升，有可能驱动煤炭进入类似2016-2021年白酒牛市的第三个阶段（2019-2021年的阶段）。而按照三阶段的特点，第三个阶段超额收益和绝对收益可能会再次加速。 （1）煤炭和白酒虽然基本面差别很大，但都经历了明显的ROE反转，且反转后ROE中枢抬升。由此带来了DCF模型中长期因子的变化，这种变化超越了1-2年的景气度，有望让行业超额收益穿越牛熊。A股历史上能够穿越牛熊，连续3年以上，每年都产生明显超额收益的板块不多。上一次是以白酒为代表的消费核心资产，当下正在演绎这种表现强度的是以煤炭为代表的上游周期。虽然基本面的原因不同，但如果以ROE的结果来看，之所以白酒2016-2021年能连续跑赢指数，主要是因为“16-17年ROE反转+18-21年反转后ROE高位稳定”，而之所以煤炭能连续4年（2020年Q2至今）跑赢指数，从ROE来看，也是“先ROE反转+之后ROE高位震荡”。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）以牛熊市划分白酒和煤炭牛市三阶段。如果以整体指数的牛熊市来划分，2016-2021年的白酒牛市可以划分成三个阶段。第一个阶段2016-2017，经济回升，股市慢牛，白酒相对和绝对收益均很大。第二个阶段2018年，经济下行，股市熊市，白酒相对收益很多，有小幅绝对收益。第三个阶段，2019-2021年，熊市结束，再次进入牛市，经济晚些再次进入新一轮回升，白酒相对和绝对收益增长速度再次扩大。这三个阶段最近几年也出现在了煤炭行业，2020-2021是第一个阶段，市场牛市，煤