策略周观点：牛市不同阶段的风格变化

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2024年10月27日 核心结论：A股历史上，除了2005-2007年和2009年牛市之外，其他的牛市大概都有典型的三阶段：快涨-震荡-持续上涨。1994-1997年、1999-2001年、2013-2015年、2019-2021年的牛市均是如此。投资者有牛市感觉的，主要是第一个阶段和第三个阶段，而如果回顾这三个阶段的板块风格，往往能发现，第一阶段过渡到第二阶段时，风格和领涨的板块往往会发生较大变化，第二阶段过渡到第三阶段时，风格变化往往不明显。2013-2015年和2019-2021年，牛市第一阶段，涨幅较大的板块往往是前一轮牛市中有过较强表现的板块，第二阶段领涨的板块逐渐变成有利润明显改善的板块，第三阶段市场会把第二阶段的风格延续并扩散到其他相关板块。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）牛市三阶段风格复盘：1994-1997和1999-2001。1994年8-9月牛市初期，市场快涨2个月。期间涨跌幅中位数最高的行业是纺织服饰、传媒、非银金融。但在1994年9月-1996年1月期间，指数震荡小幅下行，在熊市结束后第一波上涨中表现强的纺织服饰、传媒均表现靠后。而相对抗跌的板块包括食品饮料、交通运输、基础化工等，这些板块在指数反转第一波上涨时期弹性小，但基本面更受益于高速增长的经济和相对紧缺的供给，业绩压力相对小。 ➢1999年5-6月牛市初期，科技成长表现较强，主要受益于国务院加强科技创新，发展高科技政策扶持。在1999年6月-1999年12月指数半年的震荡期间，前期涨幅靠后的电力设备、建材、造纸、农林牧渔均表现得相对抗跌。医药生物受益于竞争格局好转，业绩增长稳定，在本轮指数震荡期也相对抗跌。 ➢（2）牛市三阶段风格复盘：2013-2015和2019-2021年。2012年12月-2013年2月市场刚企稳的第一波上涨中，最强的板块是银行、非银、汽车、建材，都是2006-2007年和2009年牛市领涨板块。2013年2月-2014年5月指数震荡期，金融、建材等前期领涨的板块均出现下跌，而具备新的产业逻辑（下游应用创新落地），业绩兑现较快的TMT在这一阶段涨幅大幅超过金融、周期类板块。同时也成为2014年5月-2015年6月牛市中后期的最强主线之一。 ➢2019年1月-4月初熊市结束后的第一波上涨中，表现最强的板块是ROE高且稳定的必选消费（白酒、医药）、高成长性的TMT（通信、计算机）以及证券。2019年4月到2020年3月的市场震荡期，TMT开始明显分化，业绩兑现强的半导体大幅领涨，业绩兑现弱的传媒即开始走弱。另外一个2019年下半年ROE快速抬升的行业是新能源，新能源在2019年4月-2020年3月震荡期即开始小幅走强，到2020年3月-2021年12月牛市中后期大幅走强。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：牛市不同阶段的风格变化........................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................9风险因素...............................................................................................................................................12 表目录 表1：1994-1997年牛市不同阶段的行业表现.........................................................................5表2：1999-2001年牛市不同阶段的行业表现..........................................................................6表3：2013-2015和2019-2021年牛市不同阶段的行业表现..................................................7表4：配置建议表....................................................................................................................8 图目录 图1：1994-1997年牛市的过程（单位：点数）.....................................................................4图2：1999-2001年牛市的过程（单位：点数）......................................................................4图3：2013-2015年牛市的过程（单位：点数）......................................................................4图4：2019-2021年牛市的过程（单位：点数）......................................................................4图5：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................9图6：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................9图7：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................9图8：概念类指数周涨跌幅（单位：%）..................................................................................9图9：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................10图10：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）..........................................................................10图11：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）...........................................................10图12：港股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图13：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图14：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................11图15：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................11图16：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................11图17：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................11图18：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................11图19：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................11 一、策略观点：牛市不同阶段的风格变化 A股历史上，除了2005-2007年和2009年牛市之外，其他的牛市大概都有典型的三阶段：快涨-震荡-持续上涨。1994-1997年、1999-2001年、2013-2015年、2019-2021年的牛市均是如此。投资者有牛市感觉的，主要是第一个阶段和第三个阶段，而如果回顾这三个阶段的板块风格，往往能发现，第一阶段过渡到第二阶段时，风格和领涨的板块往往会发生较大变化，第二阶段过渡到第三阶段时，风格变化往往不明显。2013-2015年和2019-2021年，牛市第一阶段，涨幅较大的板块往往是前一轮牛市中有过较强表现的板块，第二阶段领涨的板块逐渐变成有利润明显改善的板块，第三阶段市场会把第二阶段的风格延续并扩散到其他相关板块。 （1）A股最经典的牛市三阶段：快涨-震荡-持续上涨。A股历史上，除了2005-2007年和2009年牛市之外，其他的牛市大概都有典型的三阶段，第一阶段是短暂的快速上涨（一般1.5-3.5个月），第二阶段是持续的震荡（一般持续半年-1年半），第三阶段是持续的大幅上涨（一般持续1-1.5年）。1994-1997年、1999-2001年、2013-2015年、2019-2021年的牛市均是如此。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 投资者有牛市感觉的，主要是第一个阶段和第三个阶段，而如果回顾这三个阶段的板块风格，往往能发现，第一阶段过渡到第二阶段时，风格和领涨的板块往往会发生较大变化，第二阶段过渡到第三阶段时，风格变化 往往不明显。 （2）牛市三阶段风格复盘：1994-1997和1999-2001。1994年8-9月牛市初期，市场快涨2个月。期间涨跌幅中位数最高的行业是纺织服饰、传媒、非银金融。但在1994年9月-1996年1月期间，指数震荡小幅下行，在熊市结束后第一波上涨中表现强的纺织服饰、传媒均表现靠后。而相对抗跌的板块包括食品饮料、交通运输、基础化工等，这些板块在指数反转第一波上涨时期弹性小，但基本面更受益于高速增长的经济和相对紧缺的供给，业绩压力相对小。此后在1996年1月-1997年5月牛市主升浪阶段，表现最强的板块是建筑材料（基本面受益于房地产发展，部分公司有主题行情）和家电（龙头公司发起价格战开始抢占市场份额）。 1999年5-6月牛市初期，科技成长表现较强，主