策略周报：牛市震荡期前后的风格变化

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2025年9月21日 核心结论：牛市期间阶段性换手率高点过后，往往会有横盘震荡，快牛震荡时间短，慢牛震荡时间长。牛市中震荡过后，大小盘风格有很大的概率会变化，成长价值风格转变概率没有明确的规律，即使成长价值风格不变，领涨板块往往也会出现些变化。比如：2020年7-10月震荡期之前，市场的风格是小盘成长，震荡期过后市场的风格转变为大盘成长。从板块来看，食品饮料和电力设备震荡前后都很强，电子、计算机等行业震荡之前很强，震荡之后偏弱，周期股震荡之前很弱，而震荡过后很强。2006年6-8月震荡之前，风格是小盘成长，震荡之后风格变为大盘成长。2007年1-2月震荡之前，风格是大盘价值，震荡之后风格变为小盘价值。2007年6-7月震荡之前，风格是小盘价值，震荡之后风格变为大盘价值。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）牛市期间阶段性换手率高点过后，往往会有横盘震荡，快牛震荡时间短，慢牛震荡时间长。牛市期间指数点位可以不断创新高，成交额也可能不断创新高，但市场整体换手率（成交额/流通市值）很难不断创新高。同一轮牛市中，换手率高点的上限往往比较接近，而且每一换手率冲高后，往往会有阶段性的震荡或休整。在快牛中（以2005-2007年牛市为例），换手率冲高回落期间，市场往往会强势震荡，震荡往往分为三步（1周以内快速调整、缓慢涨回前期高点、1-3周二次调整），整体时间持续1-2个月。在慢牛中（以2019-2021年牛市为例），换手率冲高回落期间，市场往往会弱势震荡，有时候可能会出现较长时间休整。 ➢（2）慢牛中期（2020年7-10月）震荡前后风格的变化。我们认为当下的股市大概率处在牛市中期，如果是慢牛，可以借鉴2020年7-10月的经验，期间震荡期持续了3个半月。震荡期之前，市场的风格是小盘成长，震荡期过后市场的风格转变为大盘成长。从板块来看，食品饮料和电力设备震荡前后都很强，电子、计算机等行业震荡之前很强，震荡之后偏弱，周期股震荡之前很弱，而震荡过后很强。整体来看，风格有变化，但没有全面变化。 ➢（3）2005-2007年快牛中震荡期前后风格的变化。如果是快牛，指数的震荡时间往往会比较短暂，我们可以重点以2005-2007年快牛中震荡期（2006年6-8月、2007年1-2月、2007年6-7月）前后为例研究风格变化。2006年6-8月震荡之前，风格是小盘成长，震荡之后风格变为大盘成长。2007年1-2月震荡之前，风格是大盘价值，震荡之后风格变为小盘价值。2007年6-7月震荡之前，风格是小盘价值，震荡之后风格变为大盘价值。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 目录 一、策略观点：牛市震荡期前后的风格变化....................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................9风险因素.............................................................................................................................................12 表目录 表1：2020年7-10月市场震荡期前后风格的变化..................................................................5表2：2006年6-8月市场震荡期前后风格的变化....................................................................5表3：2007年1-2月市场震荡期前后风格的变化....................................................................6表4：2007年6-7月市场震荡期前后风格的变化....................................................................6表5：配置建议表....................................................................................................................8 图目录 图1：2005-07年牛市换手率冲高后市场表现（单位：点数，%）.........................................4图2：2019-21年换手率冲高后市场表现（单位：点数，%）................................................4图3：下半年可能都是牛市主升浪（单位：点数）.................................................................7图4：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）.............................................................................9图5：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图6：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）........................................................................9图7：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................9图8：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）...................................................................10图9：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）..........................................................................10图10：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）.........................................................10图11：港股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图12：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图13：新发行基金份额（单位：亿份）...............................................................................11图14：基金仓位估算（单位：%）.......................................................................................11图15：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）..........................................................11图16：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）......................................................11图17：长期国债利率走势（单位：%）................................................................................11图18：各类债券与同期限债券利差（单位：%）.................................................................11 一、策略观点：牛市震荡期前后的风格变化 牛市期间阶段性换手率高点过后，往往会有横盘震荡，快牛震荡时间短，慢牛震荡时间长。牛市中震荡过后，大小盘风格有很大的概率会变化，成长价值风格转变概率没有明确的规律，即使成长价值风格不变，领涨板块往往也会出现些变化。比如：2020年7-10月震荡期之前，市场的风格是小盘成长，震荡期过后市场的风格转变为大盘成长。从板块来看，食品饮料和电力设备震荡前后都很强，电子、计算机等行业震荡之前很强，震荡之后偏弱，周期股震荡之前很弱，而震荡过后很强。2006年6-8月震荡之前，风格是小盘成长，震荡之后风格变为大盘成长。2007年1-2月震荡之前，风格是大盘价值，震荡之后风格变为小盘价值。2007年6-7月震荡之前，风格是小盘价值，震荡之后风格变为大盘价值。 （1）牛市期间阶段性换手率高点过后，往往会有横盘震荡，快牛震荡时间短，慢牛震荡时间长。牛市期间指数点位可以不断创新高，成交额也可能不断创新高，但市场整体换手率（成交额/流通市值）很难不断创新高。同一轮牛市中，换手率高点的上限往往比较接近，而且每一换手率冲高后，往往会有阶段性的震荡或休整。在快牛中（以2005-2007年牛市为例），换手率冲高回落期间，市场往往会强势震荡，震荡往往分为三步（1周以内快速调整、缓慢涨回前期高点、1-3周二次调整），整体时间持续1-2个月。在慢牛中（以2019-2021年牛市为例），换手率冲高回落期间，市场往往会弱势震荡，有时候可能会出现较长时间休整。另一个重要的问题是，牛市震荡期过后，市场风格是否会发生变化？我们也可以分成慢牛和快牛来研究。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）慢牛中期（2020年7-10月）震荡前后风格的变化。我们认为当下的股市大概率处在牛市中期，如果是慢牛，可以借鉴2020年7-10月的经验，期间震荡期持续了3个半月。震荡期之前，市场的风格是小盘成长，震荡期过后市场的风格转变为大盘成长。从板块来看，食品饮料和电力设备震荡前后都很强，电子、计算机等行业震荡之前很强，震荡之后偏弱，周期股震荡之前很弱，而震荡过后很强。整体来看，风格有变化，但没有全面变化。 （3）2005-2007年快牛中震荡期前后风格的变化。如果是快牛，指数的震荡时间往往会比较短暂，我们可以重点以2005-2007年快牛中震荡期（2006年6-8月、2007年1-2月、2007年6-7月）前后为例研究风格变化。2006年6-8月震荡之前，风格是小盘成长，震荡之后风格变为大盘成长。 2007年1-2月震荡之前，风格是大盘价值，震荡之后风格变为小盘价值。2007年6-7月震荡之前，风格是小盘价值，震荡之后风格变为大盘价值。 综合来看，牛市中震荡过后，大小盘风格有很大的概率会变化，成长价值风格转变概率没有明确的规律，即使成长