策略周报：牛市中期放量后的风格变化

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2026年1月25日 核心结论：1月中旬以来伴随着政策降温指引、逆势配置资金的流出以及杠杆资金流入斜率放缓，市场涨速开始减慢。1月14日全A换手率冲高到3.78%的水平之后，本周从高位回落。历史上牛市中期换手率冲高主要有以下几个时间点：2007年5月30日、2009年7月29日、2014年12月9日、2020年7月7日以及2025年8月25日。其中2007年5月、2009年7月、2012年12月在换手率冲高前后出现了风格切换，加速上涨期的主线走弱。2020年7月、2025年8月在换手率冲高前后出现风格扩散，加速上涨期的主线强者恒强，并继续向其他景气板块扩散。整体来看，如果前期领涨的方向主要基于主题、补涨或者博弈政策，那么换手率冲高之后领涨板块大概率会回归产业趋势较强的主线方向，比如2007年的大盘蓝筹、2009年的消费、2015年的TMT。如果前期领涨的方向本身基于产业景气，即使前期交易较为充分，换手率冲高之后持续性也会较强，比如2007年的非银、2020年的社服、食品饮料、2025年的有色金属、通信和电子。我们认为本次换手率冲高后，产业趋势确定性高且业绩兑现偏强的AI算力、半导体、有色金属有望延续强势表现，而仅基于题材催化，尚未出现明确基本面改善的方向可能出现波折。另外领涨主线有望向其他高景气方向扩散，比如涨价链（基础化工、新能源材料、电池、存储芯片、黑色商品等）和出海带来基本面改善弹性的方向（机械设备、电网设备等）。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com 徐国铨策略研究助理邮箱：xuguoquan@cindasc.com ➢（1）换手率冲高前后出现了风格切换，加速上涨期的主线走弱。2007年5月：非银持续走强，领涨板块从地产链和消费回归金融和资源品，前期表现最强的纺织服饰和地产链走弱；2009年7月：领涨主线从金融周期转向消费成长，并一直持续到了2010年；2014年12月：成交放量后金融继续走强1个月，之后领涨主线回归成长。除建筑受益于“一带一路”主题外，蓝筹整体走弱。 ➢（2）换手率冲高前后出现风格扩散，加速上涨期的主线强者恒强，并继续向其他景气板块扩散。2020年7月：消费强者恒强，金融走弱，领涨风格向周期和新能源扩散。2020年6月-2020年7表现最强的是社会服务、非银金融、电子、食品饮料等。2020年7月-2021年2月社会服务、食品饮料维持强者恒强，非银金融、电子超额收益走弱，与此同时领涨主线扩散到电力设备、石油石化、基础化工、汽车等行业；2025年8月：成长强者恒强，领涨风格向周期和高端制造扩散。2025年6月-8月表现最强的是通信、电子、计算机、有色金属等。2025年8月底-2025年12月中旬，有色金属、通信、电子持续走强，计算机走弱，与此同时领涨主线扩散到更多基本面景气改善预期抬升的行业，比如电力设备、机械设备、基础化工等。 ➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、策略观点：牛市中期放量后的风格变化.........................................4二、本周市场变化...............................................................9风险因素......................................................................12 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................8 图目录 图1：2007年5月换手率冲高后，领涨风格从消费切换到周期（单位：倍）.........................4图2：2006.11-2007.5表现强的行业，大多在换手率冲高后走弱（单位：倍）......................4图3：2009年7月换手率冲高后，领涨风格从金融周期切换到消费成长（单位：倍）...........5图4：2009.3-2009年7月表现强的行业，在换手率冲高后大部分表现偏弱（单位：倍）......5图5：2014年12月换手率冲高后1个月金融走强，之后领涨板块回归成长（单位：倍）......5图6：2014年Q4表现强的行业，除了建筑外，2015年上半年表现偏弱（单位：倍）............5图7：2020年7月换手率冲高后领涨风格从消费扩散到周期（单位：倍）.............................6图8：2020.6-2020.7表现强的社服、食品饮料持续走强，电子、非银走弱（单位：倍）......6图9：2025年8月换手率冲高后领涨风格从成长扩散到周期（单位：倍）.............................6图10：2025.6-2025.8表现强的通信、电子、有色金属行业持续走强（单位：倍）...............6图11：如果有盈利全面改善和资金流入共振，可能拉长牛市的时间（单位：点数）..............7图12：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...........................................................................9图13：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）...........................................................................9图14：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）......................................................................9图15：概念类指数周涨跌幅（单位：%）..............................................................................9图16：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.................................................................10图17：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）.........................................................................10图18：2026年全球大类资产收益率（单位：%）................................................................10图19：港股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图20：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图21：新发行基金份额（单位：亿份，点）........................................................................11图22：基金仓位估算（单位：点，%）................................................................................11图23：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）..........................................................11图24：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）......................................................11图25：长期国债利率走势（单位：%）................................................................................11图26：各类债券与同期限债券利差（单位：%）.................................................................11 一、策略观点：牛市中期放量后的风格变化 2025年12月下旬开始的春季行情始于海外流动性扰动落地和配置型资金年底ETF冲量，加速于交易型资金的快速流入和AI、商业航天等产业密集催化。1月中旬以来伴随着政策降温指引、逆势配置资金的流出以及杠杆资金流入斜率放缓，市场涨速开始减慢。1月14日全A换手率冲高到3.78%的水平之后，本周从高位回落。春季行情可能进入后半段，前期持续表现偏强的传媒、军工、有色金属、计算机等行业持续性如何？历史上牛市中期换手率冲高主要有以下几个时间点：2007年5月30日、2009年7月29日、2014年12月9日、2020年7月7日以及2025年8月25日。其中2007年5月、2009年7月、2012年12月在换手率冲高前后出现了风格切换，加速上涨期的主线走弱。2020年7月、2025年8月在换手率冲高前后出现风格扩散，加速上涨期的主线强者恒强，并继续向其他景气板块扩散。整体来看，如果前期领涨的方向主要基于主题、补涨或者博弈政策，那么换手率冲高之后领涨板块大概率会回归产业趋势较强的主线方向，比如2007年的大盘蓝筹、2009年的消费、2015年的TMT。如果前期领涨的方向本身基于产业景气，即使前期交易较为充分，换手率冲高之后持续性也会较强，比如2007年的非银、2020年的社服、食品饮料、2025年的有色金属、通信和电子。我们认为本次换手率冲高后，产业趋势确定性高且业绩兑现偏强的AI算力、半导体、有色金属有望延续强势表现，而仅基于题材催化，尚未出现明确基本面改善的方向可能出现波折。另外领涨主线有望向其他高景气方向扩散，比如涨价链（基础化工、新能源材料、电池、存储芯片、黑色商品等）和出海带来基本面改善弹性的方向（机械设备、电网设备等）。 （1）2007年5月：非银持续走强，领涨板块从地产链和消费回归金融和资源品。2006-2007年牛市中，市场主线是金融和周期。2006年11月-2007年5月，市场加速上涨，全A换手率从1.8%上升到6.97%的高点。市场中强势板块从金融地产主导扩散到更广泛的题材，风格上表现较强的是周期和消费。一级行业中纺织服饰、房地产、非银金融、建筑材料超额收益居前。金融板块整体跑输市场的原因在于银行这一阶段表现不佳。2007年5月30日上调印花税，主题行情开始降温，市场风格回归大盘蓝筹，领涨板块也回归主线金融和周期，一级行业中有色金属、煤炭、非银金融、银行超额收益居前，而换手率冲高阶段表现最强的纺织服饰和地产链超额收益开始走弱。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）2009年7月：领涨板块从金融周期转向消费成长。2009年是“四万亿”经济政策后出现的小牛市。2009年3月中旬之后伴随着经济数据的改善，市场加速上涨。2009年3月中旬-2009年7月，换手率从1.57%上升到3.9%。市场风格上表现较强的是金融和周期，一级行业中煤炭、有色金属、房地产、钢铁表现居前，这 些板块一方面优先受