申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 股策略 A 投资策略点评 目前依然是核心资产牛市的延续而非普涨牛市 从外资近期净流入和持仓风格变化角度 曲一平 分析师 SAC执业证书编号：S1660521020001 quyiping@shgsec.com 宋婷 研究助理 证书编号： S1660120080012 songting@shgsec.com 2021年05月26日 摘要： 本文核心结论：从外资近期净流入和持仓风格变化来看，目前市场呈现的依然是核心资产牛市的延续而非普涨牛市。 1外资过去3年单日净流入破100亿后行情回顾 北向资金在2021年5月25日创造了近三年新高的单日168亿净买入，市场成交量也大幅增加。我们回顾过去3年单日净买入超过100亿的节点，发现大幅净买入后的一周和一个月，并没有必然的持续上涨逻辑。因为外资大幅单日变动往往和行情趋势变化或MSCI指数编制事件有关。近期驱动因素包括：MSCI公布了2021年5月的指数季度调整结果：本次调整结果将2021年5月27日收盘后生效在本次调整中，MSCI全球标准指数新增109只个股，其中包括39只A股股票；同时移出96只个股，其中包括19只A股股票，海外指数类基金因被动提前进行调仓出现北向资金大幅净流入。 2本轮北向资金大幅买入下市场主要特点：核心资产牛市延续而非普涨牛市  从3月份至今，中国十年期国债收益率出现边际下行，从3.28%下降至3.09%下行19bp。同期美国十年期国债收益率则呈现冲高后缓慢回落，也从1.74%下降至1.56%，下行了18bp。中美各自无风险利率阶段下行，也给股市估值的重新抬升带来的一定支持，标普500和道琼斯指数今年不断创新高，A股也在3月中旬至今不断温和反弹，核心资产种一部分行业龙头股已经涨回年初高点。  用社融增速-名义gdp增速来衡量社融流动性溢价，用m2增速-名义gdp增速来衡量货币m2流动性溢价。我们预计2021Q2-Q4整体流动性会更加低缓，同比去年依然处于边际缩窄趋势，增量资金难以推动普涨行情。  从最近20次公开市场操作平均发行量对比，均值已经从去年年底的500亿大幅下滑至100亿区间。所以类比相似的2010年下半年的货币政策，今年剩余时间权益市场会面临偏紧资金面环境。在历史上总量缩减的阶段市场较难出现普涨牛市。  今年以来A股风险溢价上行了超过100bp，突破历史均值。这一变化趋势类似于2011年三季度和2018年二季度类似的风险溢价提升趋势，市场整体杀估值趋势还没有得到缓解，因此本轮反弹是结构性反弹，呈现着核心资产反弹力度远大于非核心资产反弹力度。 3 外资在3月以来反弹中持仓变化：依然专注电气设备、医药生物、化工、银行、电子行业核心资产  3月9日市场筑底反弹至今，外资持仓市值增加最大分别是电气设备（891亿）、医药生物（784亿）、食品饮料（763亿）、银行（495亿）、化工（303亿）。外资对此前周期行情最热门的钢铁、公用事业、采掘增持幅度远不及化工行业，对于公用事业甚至出现了158亿减持。TMT中对于计算机行业增持高达154亿元。对于近期非常火热的非银金融呈现58亿的减持，专注高景气核心资产（电气设备、医药生物、化工、银行、电子）的价值投资风格没有变化。  目前外资依然专注于高ROE核心资产，目前持股市值靠前的贵州茅台、美的集团净资产收益率分别高达27.1%、24.6%。外资持有的前100名平均ROE高达19.44%，对于估值PE和PB的考量则更为弱化。  从外资持股市值前50名可以发现，专注于电气设备、医药生物、化工、银行、电子行业龙头是目前外资增持主要方向。 外资在新能源领域大幅增持了行业龙头宁德时代、隆基股份、亿纬锂能，表现了对于电气设备行业前景的认可。食品饮料方面继续增持五粮液、海天味业，但增持比例大幅缩窄。医药生物方面持续增持迈瑞医疗、药明康德、泰格医药、康龙化成等个股。银行业在持续增持招商银行、宁波银行等个股。非银金融行业则对于龙头东方财富有着进一步增持。化工行业对于恩捷股份、玲珑轮胎、国瓷材料增持较大。电子行业包括歌尔股份、韦尔股份、京东方A也在获得增持。 风险提示：政策风险 投资策略点评 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 13 证券研究报告 内容目录 1. 外资过去3年单日净流入破100亿后行情回顾 ....................................................................................................................... 3 2. 本轮北向资金大幅买入下市场的主要特点：核心资产牛市延续而非普涨牛市 ......................................................................... 4 2.1 无风险收益率出现阶段下行 .......................................................................................................................................... 4 2.2 流动性溢价依然边际缩窄.............................................................................................................................................. 5 2.3 公开市场操作继续保持总量缩减 ................................................................................................................................... 6 2.4 今年以来风险溢价上行杀估值没有根本缓解 ................................................................................................................. 6 3. 外资在3月反弹以来持仓变化：依然专注电气设备、医药生物、化工、银行、电子行业核心资产 ........................................ 7 3.1 外资在一级行业中增持情况 .......................................................................................................................................... 7 3.2 专注于高ROE核心资产的外资持仓风格 ...................................................................................................................... 8 3.3 专注于高景气行业核心资产的外资增持风格 ................................................................................................................. 9 4. 风险提示 ................................................................................................................................................................................ 11 图表目录 图1： 外资单日净流入超100亿元的节点（过去3年） ............................................................................................................ 4 图2： 中美无风险收益率共同下行 ............................................................................................................................................. 5 图3： 社融流动性溢价和M2流动性溢价下半年边际衰减 .......................................................................................................... 5 图4： 公开市场操作方面量的缩减还在延续 ............................................................................................................................... 6 图5： 风险溢价杀估值趋势尚未减弱 ......................................................................................................................................... 7 图6： 外资3月反弹以来持仓市值变化（申万一级行业） ......................................................................................................... 7 图7： 外资持仓主要个股财务情况 ............................................................................................................................................. 8 表1： 外资单日净流入100亿元时间节点 .................................................................................................................................. 4 表2： 申万一级行业外资持股市值3月9日以来变化值 ............................................................................................................ 8 表3： 外资最新持股市值前30名 .............................................................................................................................................. 8 表4： 外资持股市值变化前50名（从2021.3.9至今） .....