策略周观点：主流投资风格可能发生重要变化

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2024年8月25日 核心结论：历史上，A股主流投资风格每隔一段时间可能会发生一次较为重大的变化。（1）1990-2000年，投资者更关注供需和政策。背后主要原因是，当时上交所和深交所刚成立，股市扩容是第一要务，供需政策对股市整体影响更大。而且1995年之后GDP明显偏弱，整体盈利也不是很强。（2）2002年-2011年，投资方法关注盈利，而且更关注自上而下宏观驱动的盈利。由于国内经济进入稳定快速增长期，GDP增速快速回升，大部分行业景气度大幅上行。政策层面股权分置改革，理顺了大小股东的利益关系，让股市定价回归到了关注盈利。（3）2012年-2021年，投资者更关注成长产业的Alpha。由于经济增长中枢下台阶，国内经济的主要动力来自消费升级和结构转型，产业投资越来越重要。而且创业板、科创板、新三板等陆续扩容，也让成长股更容易成长起来。综上，能够看到，一旦GDP中枢发生系统性的变化、政策关注的重点出现转移，则股市投资方法、投资风格可能会出现较长期的重要变化。最近两年，GDP中枢（特别是房地产）再次出现较大变化，政策上新国九条的侧重点也有很多变化。由此导致最近2年的投资风格变化可能是长期的。如果出现长期的主流投资风格变化，股市可能会出现时间更长更难熬的低迷期，2001-2005年和2011-2014年Q2是A股之前较长的两段持续低迷期，恰好也是投资方法较大变化的时期，期间新投资方法形成的时间早于熊市结束的时间。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）历史上，A股主流投资风格每隔一段时间可能会发生一次较为重大的变化。1990-2000年，股市规模较少，专注投资的机构占比较少，大部分投资者刚开始接触股市，投资者对盈利研究较少，而且期间GDP增速在1995年之后有明显的下降，整体盈利也不是很强。投资者更多关注股市供需，特别是股市监管政策。2002年-2011年，由于国内经济进入稳定快速增长期，GDP增速快速回升，大部分行业景气度大幅上行，投资者开始更关注盈利。同时以公募基金为代表的机构投资者开始出现，股市进入宏观经济周期主导的时代，投资方法关注盈利，而且更关注自上而下宏观驱动的盈利。第三个阶段是2012年-2021年，由于经济增长中枢下台阶，国内经济的主要动力来自消费升级和结构转型，产业投资越来越重要。 ➢（2）经济环境是风格形成的最重要原因，政策、制度和投资者结构变化也是投资方法变化的重要因素。1990-2000年，之所以投资者更关注供需和政策，很重要的背景是，当时上交所和深交所刚成立，股市扩容是第一要务。之后的2005-2007年，政策层面通过股权分置改革，理顺了大小股东的利益关系，让股市定价回归到了关注盈利。2010年之后，创业板、科创板、新三板等陆续扩容，带来了成长股融资的增长，这种政策支持对成长股投资方法的形成也是至关重要的。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：主流投资风格可能发生重要变化............................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：A股投资风格每隔一段时间可能发生一次重大变化（单位：点数，%）.........................4图2：政策制度关注点的变化，也是投资方法变化的原因（单位：家数）.............................5图3：投资者结构对大小盘风格的影响（单位：倍，%）........................................................5图4：2001-05年风格变化，熊市时间拉长（单位：点数，%）.............................................6图5：2011-14年风格变化，熊市时间拉长（单位：点数，%）.............................................6图6：2021年以来，历次季报披露完成后1个月股市易反弹（单位：点数，%）...................6图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................8图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................8图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................8图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图13：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图14：港股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图15：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图16：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图17：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图20：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：主流投资风格可能发生重要变化 历史上，A股主流投资风格每隔一段时间可能会发生一次较为重大的变化。（1）1990-2000年，投资者更关注供需和政策。背后主要原因是，当时上交所和深交所刚成立，股市扩容是第一要务，供需政策对股市整体影响更大。而且1995年之后GDP明显偏弱，整体盈利也不是很强。（2）2002年-2011年，投资方法关注盈利，而且更关注自上而下宏观驱动的盈利。由于国内经济进入稳定快速增长期，GDP增速快速回升，大部分行业景气度大幅上行。政策层面股权分置改革，理顺了大小股东的利益关系，让股市定价回归到了关注盈利。（3）2012年-2021年，投资者更关注成长产业的Alpha。由于经济增长中枢下台阶，国内经济的主要动力来自消费升级和结构转型，产业投资越来越重要。而且创业板、科创板、新三板等陆续扩容，也让成长股更容易成长起来。综上，能够看到，一旦GDP中枢发生系统性的变化、政策关注的重点出现转移，则股市投资方法、投资风格可能会出现较长期的重要变化。最近两年，GDP中枢（特别是房地产）再次出现较大变化，政策上新国九条的侧重点也有很多变化。由此导致最近2年的投资风格变化可能是长期的。如果出现长期的主流投资方法变化，股市可能会出现时间更长更难熬的低迷期，2001-2005年和2011-2014年Q2是A股之前较长的两段持续低迷期，恰好也是投资方法较大变化的时期，期间新投资方法形成的时间早于熊市结束的时间。 （1）历史上，A股主流投资风格每隔一段时间可能会发生一次较为重大的变化。最早期1990-2000年，股市规模较少，专注投资的机构占比较少，大部分投资者刚开始接触股市，投资者对盈利研究较少，而且期间GDP增速在1995年之后有明显的下降，整体盈利也不是很强。投资者更多关注股市供需，特别是股市监管政策。第二个阶段是2002年-2011年，由于国内经济进入稳定快速增长期，GDP增速快速回升，大部分行业景气度大幅上行，投资者开始更关注盈利。同时以公募基金为代表的机构投资者开始出现，股市进入宏观经济周期主导的时代，投资方法关注盈利，而且更关注自上而下宏观驱动的盈利。第三个阶段是2012年-2021年，由于经济增长中枢下台阶，国内经济的主要动力来自消费升级和结构转型，产业投资越来越重要。从2021年开始，国内的经济中枢再次面临变化，全球通胀和利率环境也出现了中枢变化。所有这些变化导致2022年以来，产业赛道投资越来越难，鉴于这些变化出现在GDP（特别是房地产）增速再次变化的时候，而之前的两次主流投资方法出现较长期的重要变化，也都是出现在经济中枢出现较大变化的时候，我们认为，有可能这种风格的变化是比较长期的，未来很长时间现金流、股息率、稳定性可能都会是比较重要的。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）经济环境是风格形成的最重要原因，政策、制度和投资者结构变化也是投资方法变化的重要因素。1990-2000年，之所以投资者更关注供需和政策，很重要的背景是，当时上交所和深交所刚成立，股市扩容是第一要