策略周观点：风格变化的三个非基本面原因

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2025年3月30日 核心结论：成长牛市是过去一段时间大部分投资者给这一次牛市的定性，从产业逻辑来看目前尚未证伪，但是鉴于三个非基本面原因，风格在2-3个月内可能会有利于价值，特别是4月。原因有三：（1）季节性4月季报验证期大概率偏向大盘价值。（2）成长领涨后，一旦到达指数震荡上沿，成长易回撤。2013-14年成长股牛市，2019-21年成长股牛市，指数有过多次接近之前高点，不管突破与否，一旦指数接近震荡区间上沿，成长大概率会有1-3个月跑不赢指数。（3）业绩不是很强的成长股牛市，波动性往往较大。13-15年成长股牛市中，业绩较强的13年，成长波动较小，业绩不是很强的14-15年，成长有2个季度的超额收益后，往往会出现季度级别的超额收益回撤。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）原因一：4月季报验证期大概率偏向大盘价值。4月统计上有较高的概率偏向大盘价值，这与2-3月统计上较大概率偏向小盘成长相反，这种风格变化是春季躁动降温的自然过程，通常交易性资金会逐渐离场，机构投资者话语权上升，机构投资者会基于业绩兑现主导风格，大部分时候是大盘价值，少部分时候是大盘成长，过去十年只有2021年是小盘成长（消费牛市见顶初期）。3月已经出现了板块高低切，4月大概率会延续。 ➢（2）原因二：成长领涨后，一旦到达指数震荡上沿，风格易转变。去年10月8日以来，成长持续偏强，但指数只是维持了区间震荡，当下指数再次处在震荡区间上沿，如果后续跌回区间下沿，则成长大概率会演绎去年12月到今年1月中的走势，如果后续市场震荡突破，则参考14年下半年和20年下半年的经验，风格可能也会出现扩散。 ➢（3）原因三：业绩不是很强的成长股牛市，波动性往往较大。我们从业绩的角度来看成长股牛市的波动性。2013-15年是典型的成长股牛市，如果从超额收益来看，TMT对应的4个一级行业2013年1-10月超额收益走势稳健，期间波动性很小。而从2013年11月-2015年6月，成长股虽然依然处在牛市氛围中，但波动性明显变大，2013年11-12月、14年3-5月、14年Q4，出现过多次2-3个月的超额收益回撤。我们认为之所以13年波动小，14-15年波动大，主要是因为业绩兑现情况的差异，2013年TMT对应的各个行业利润增速逐渐上行，而14-15年虽然利润增速依然不错，但已经逐渐放缓。 ➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、策略观点：风格变化的三个非基本面原因................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................9风险因素.............................................................................................................................................12 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：4月大盘价值占优概率很高（单位：%）.......................................................................4图2：2013-14年，成长带领指数到达区间上沿后，成长大多会回调（单位：点数，倍数）.5图3：2019-21年，成长带领指数到达区间上沿后，成长大多会回调（单位：点数，倍数）.5图4：13年-15年成长牛，牛市初期稳定上涨，后期波动大（单位：%）................................6图5：13年-15年成长牛，牛市初期业绩强，后期业绩弱（单位：%）...................................6图6：当下处在牛市第二波上涨初期（单位：点数）.............................................................7图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................9图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................9图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................9图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................9图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）...................................................................10图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）..........................................................................10图13：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）...........................................................10图14：港股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图15：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图16：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................11图17：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................11图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................11图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................11图20：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................11图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................11 一、策略观点：风格变化的三个非基本面原因 成长牛市是过去一段时间大部分投资者给这一次牛市的定性，从产业逻辑来看目前尚未证伪，但是鉴于三个非基本面原因，风格在2-3个月内可能会有利于价值，特别是4月。原因有三：（1）季节性4月季报验证期大概率偏向大盘价值。（2）成长领涨后，一旦到达指数震荡上沿，成长易回撤。2013-14年成长股牛市，2019-21年成长股牛市，指数有过多次接近之前高点，不管突破与否，一旦指数接近震荡区间上沿，成长大概率会有1-3个月跑不赢指数。（3）业绩不是很强的成长股牛市，波动性往往较大。13-15年成长股牛市中，业绩较强的13年，成长波动较小，业绩不是很强的14-15年，成长有2个季度的超额收益后，往往会出现季度级别的超额收益回撤。 （1）原因一：4月季报验证期大概率偏向大盘价值。4月统计上有较高的概率偏向大盘价值，这与2-3月统计上较大概率偏向小盘成长相反，这种风格变化是春季躁动降温的自然过程，通常交易性资金会逐渐离场，机构投资者话语权上升，机构投资者会基于业绩兑现主导风格，大部分时候是大盘价值，少部分时候是大盘成长，过去十年只有2021年是小盘成长（消费牛市见顶初期）。3月已经出现了板块高低切，4月大概率会延续。 资料来源:万得，信达证券研发中心备注：2013-2024年统计规律 （2）原因二：成长领涨后，一旦到达指数震荡上沿，风格易转变。去年10月8日以来，成长持续偏强，但指数只是维持了区间震荡，当下指数再次处在震荡区间上沿，如果后续跌回区间下沿，则成长大概率会演绎去年12月到今年1月中的走势，如果后续市场震荡突破，则参考14年下半年和20年下半年的经验，风格可能也会出现扩散。 2013-14年成长股牛市，指数有过4次接近区间上沿，分别是2013年5月底、2013年10月中、2014年2月中、2014年7月底。最后一次完成了突破，之前3次都重新跌回震荡区间，但是不管突破与否，一旦指数接近震荡区间上沿，成长大概率会有1-3个月跑不赢指数。唯一的例外是2013年6月，宏观层面有钱荒，微观层面TMT业绩较强。 资料来源:万得，信达证券研发中心 2019-21年成长股牛市，指数有过4次接近之前高点，分别是2019年9月中、2020年3月初、2020年9-11月、2021年6月。2020年9-11月之后完成了突破，其他几次都重新跌回震荡区间，但是不管突破与否，一旦指数接近震荡区间上沿，成长大概率会有3个月跑不赢指数。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）原因三：业绩不是很强的成长股牛市，波动性往往较大。我们从业绩的角度来看成长股牛市的波动性。2013-15年是典型的成长股牛市，如果从超额收益来看，TMT对应的4个一级行业2013年1-10月超额收益走势稳健，期间波动性很小。而从2013年11月-2015年6月，成长股虽然依然处在牛市氛围中，但波动性明显变大，2013年11-12月、14年3-5月、14年Q4，出现过多次2-3个月的超额收益回撤。我们认为之所以13年波动小，14-15年波动大，主要是因为业绩兑现情况的差异，2013年TMT对应的各个行业利润增速逐渐上行，而14-15年虽然利润增速依然不错，但已经逐渐放缓。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 站在当下来看，成长股牛市尚未进入较强的业绩驱动阶段，持续2个季度超额收益后，很容易会有2-3个月超额收益的回撤。 （4）短期A股策略观点：4月决断大概率只带来小波折。随着行情的演