策略周观点：年底容易成为风格变化的高发期

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2025年11月9日 核心结论：10月以来，价值风格相对于成长风格超额收益开始走强，与Q2-Q3以TMT为代表的成长大幅占优的风格相比发生了明显变化。年度层面的成长价值风格切换，大多会呈现2-3年的周期轮动，主要取决于盈利趋势的变化。我们认为从时间规律和盈利趋势来看，成长风格均有望继续在年度层面演绎占优行情。但每年Q4存在基于投资者配置思路变化的季节性规律，容易成为风格变化的高发期，特别是12月市场风格更容易偏向低估值价值。历史上成长股牛市中年底出现风格变化有两种形式，2014年年底蓝筹强势切换，价值风格大幅跑赢成长。2019年年底弱势板块估值修复式切换，风格更加平衡。我们认为今年Q4风格变化的强度可能比估值修复式切换更强，条件在于：1）价值相对于成长估值优势比2019年Q4更强，类似2014年Q4；2）公募基金考核新规可能强化对金融板块的增配；3）周期板块在“反内卷”政策催化下，可能在四季度演绎下一年基本面景气改善逻辑。但当前如果想重演2014年Q4蓝筹的强势风格切换，仍需要观察是否会有很强的增量资金流入。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com 徐国铨策略研究助理邮箱：xuguoquan@cindasc.com ➢（1）成长价值风格大多会呈现2-3年的周期轮动，主要取决于盈利趋势的变化。2024年9月至今成长风格占优，持续时间约1年。从时间规律来看，本轮成长风格占优的行情刚走到中途。考虑到AI产业趋势仍处于上行初期，高端制造产能出清后基本面也有望触底回升,成长风格仍有盈利优势持续回升的可能，有望支撑成长风格继续在年度层面演绎占优行情。 ➢（2）但Q4容易成为风格变化的高发期，特别是12月。（1）投资者开始基于下一年的经济和盈利展望进行配置，可能带来估值切换行情。长期盈利展望不确定性增加，会更加关注估值。（2）在全年赚钱效应较好的情况下，年底投资者更加关注收益稳定性和估值安全边际。另外随着公募基金考核中强化业绩比较基准的约束作用，金融周期等系统性低配板块或迎来配置上的修复。（3）重要会议召开带来的政策催化增加。 ➢（3）2014年年底蓝筹强势切换，价值风格大幅跑赢成长。2014年11月降息后，上证50超额收益快速上涨，创业板跑输指数，但也没有下跌。12月机构调仓减配成长增配蓝筹。非银金融、建筑、银行、地产领涨，板块间涨跌幅差距比较大。 ➢（4）2019年年底弱势板块估值修复式切换，风格更加平衡。在2019年4月中旬-10月震荡期，成长、消费板块领涨，周期、稳定类板块跌幅较大。年底前期表现弱的板块表现较好，周期和前期弱的传媒、汽车都有反弹，但电子、家电也在上涨，整体风格均衡。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 目录 一、策略观点：年底容易成为风格变化的高发期............................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................9风险因素.............................................................................................................................................12 表目录 表1：每年12月价值风格占优的概率大幅提升（单位：%）...................................................5表2：配置建议表....................................................................................................................8 图目录 图1：从时间规律来看本轮成长占优行情刚走到中途（单位：倍数）....................................4图2：过去1年价值风格和成长风格ROE之差小幅下降（单位：%）......................................5图3：2014年年底风格切换明显（单位：%）.......................................................................6图4：2014年Q4基金大幅加仓金融减仓成长（单位：%）...................................................6图5：2019年年底风格切换以估值修复为主（单位：%）.....................................................6图6：2019年年底风格更加平衡（单位：倍数）...................................................................6图7：下半年可能都是牛市主升浪（单位：点数）.................................................................7图8：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）.............................................................................9图9：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图10：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）......................................................................9图11：概念类指数周涨跌幅（单位：%）..............................................................................9图12：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.................................................................10图13：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）.........................................................................10图14：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）.........................................................10图15：港股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图16：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图17：新发行基金份额（单位：亿份）...............................................................................11图18：基金仓位估算（单位：%）.......................................................................................11图19：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）..........................................................11图20：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）......................................................11图21：长期国债利率走势（单位：%）................................................................................11图22：各类债券与同期限债券利差（单位：%）.................................................................11 一、策略观点：年底容易成为风格变化的高发期 10月以来，价值风格相对于成长风格超额收益开始走强，煤炭、钢铁、石油石化等周期行业领涨，与Q2-Q3以TMT为代表的成长大幅占优的风格相比发生了明显变化。年度层面的成长价值风格切换，大多会呈现2-3年的周期轮动，主要取决于盈利趋势的变化。我们认为从时间规律和盈利趋势来看，成长风格均有望继续在年度层面演绎占优行情。但每年Q4存在基于投资者配置思路变化的季节性规律，容易成为风格变化的高发期，特别是12月市场风格更容易偏向低估值价值。历史上成长股牛市中年底出现风格变化有两种形式，2014年年底蓝筹强势切换，价值风格大幅跑赢成长。2019年年底弱势板块估值修复式切换，风格更加平衡。我们认为今年Q4风格变化的强度可能比估值修复式切换更强，条件在于：1）价值相对于成长估值优势比2019年Q4更强，类似2014年Q4；2）公募基金考核新规有利于加速机构增配金融；3）周期板块在“反内卷”政策催化下，可能在四季度演绎下一年基本面景气改善逻辑。但当前如果想重演2014年Q4蓝筹的强势风格切换，仍需要观察是否会有更强的增量资金流入。 （1）成长价值风格大多会呈现2-3年的周期轮动，主要取决于盈利趋势的变化。2022年-2025年成长价值风格发生的变化是：2021年12月-2024年9月价值风格占优，持续时间2年零10个月。2024年9月至今成长风格占优，持续时间约1年。从时间规律来看，本轮成长风格占优的行情刚走到中途。 资料来源:万得，信达证券研发中心 2010年以来，成长价值风格年度级别的切换通常与盈利趋势的相对变化有关。2011-2012年、2016-2018年和2021年底-2024年9月价值风格长期占优的阶段，价值风格ROE相对于成长风格ROE占优的幅度不断提升。反之成长风格长期占优的阶段，价值风格ROE相对于成长风格ROE占优的幅度不断下降。2024年9月以来成长价值风格切换，背后有AI、半导体等等领域技术快速突破驱动景气回升的影响，价值风格盈利优势开始小幅下降。考虑到AI产业趋势仍处于上行早中期，高端制造产能出清后基本面也有望触底回升,成长风格仍有盈利优势持续回升的可能，有望支撑成长风格继续在年度层面演绎占优行情。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）但Q4容易成为风格变化的高发期，特别是12月。年底是一个比较重要的时间窗口期。每年年底，投资者心态往往会出现以下变化：（1）年底将近，投资者开始基于下一年的经济和盈利展望进行配置。这种变化通常带来投资者增加对中期变量的关注，短期经济和盈利数据的影响减弱，可能带来估值切换行情。另一方面，期盈利展望不确定性增加，市场会更加关注估值。（2）在全年赚